上市公司并购三问

冯珊珊

2016年，中国经济结构改革和产业升级加速。传统企业依托资本市场，加强资源整合，进而优化产业布局，助力传统业务的脱胎换骨。根据投中研究院统计数据显示，截至2016年第三季度，涉及中国企业的并购交易总额超4200亿美元，基本与2015年持平，其中IT、互联网与制造业作为并购市场热门行业，占据超40%的市场份额。经济结构转型和产业升级的大力开展，促使传统产业的行业布局不断加快资源整合、流动，促使低附加值产业向高附加值产业转移，部分传统产业借助并购实现核心技术的积累。

国企改革热度重现，企业间兼并重组不断，核心竞争力得到巩固加强。同时，中国企业并购重组也呈现出不同以往的新特点、新变化和新趋势。

另外，海外并购迅猛发展。随着“一带一路”战略的稳步推进，跨境并购利好政策不断出台，推动了中国买家主导的跨境并购呈现逆市上涨势头。数据显示，三季度交易金额近2000亿美元，超过2015年中国跨境交易全年总量，其中，对于非必需消费品、金融和IT等新经济领域的并购占主导地位。

当今并购市场，上市公司、VC/PE、创新企业三方各有诉求，在并购交易中交错折叠。上市公司深挖与之高契合度的匹配项目，解开产业升级困局；VC/PE哺育创新公司的同时，有针对性地探索与之相对应的高效退出渠道；创新企业寻求充沛的资金和多样化的产业资源，战略远谋。三方的不同诉求在并购交易中叠加在一起，构建了一个不同空间相互交融的投资并购生态圈，各方由孤军奋战转向战略同盟。

近两年资本市场上市公司并购共出现三波机会：一是利用一级市场和二级市场估值差，赚取估值溢价；二是中概股回归，许多海外上市纷纷回归A股；三是海外市场优质资源机会。未来海外企业收购将成为主流，也是中国企业走向全球的必经之路。

“并利润”

还是“并产业”？

企业转型，是并购利润还是并购产业，一直是资本市场激烈争论的问题。

“对我们来讲，首先肯定是要并购利润，如果连续三年亏损，上市公司要退市，这是现实问题。”在今年的投中北京年会上，中昌数据（600242）董事兼董事会秘书谢晶坦陈，近几年整个海运市场不景气，上市公司重资产运营难以为继，2014年中昌海运开始考虑往轻资产方向转型。“做行业内的转型显然不太合适，只要做这个行业就是重资产投入，公司吃不消。我们选择另外一种方式，重资产往轻资产转，TMT最合适，有利润、有概念。”

2015年年底，中昌海运启动收购博雅科技，虽然当时已经考虑到未来大数据是发展方向，但战略思路并没有那么清晰。“我们只是知道如果去年年底不有所作为，上市公司可能就比较危险了，当时市值最低19亿，非常小。”谢晶回忆。

2016年7月14日，博雅科技100%股权变更登记至公司名下，并于11月10日起，公司证券简称由“中昌海运”变更为“中昌数据”。

谢晶也表达了一些无奈：“有时我想做产业并购，但是做不了，只能做利润并购。大众点评和美团的合并，估值是两百亿左右美元，滴滴打车可能是三百多亿美元，现在最好的时机都被PE占据了，上市公司拿不到，有时候我们只能将相对比较成熟并已经有利润的企业并购进来，这样估值才能出来。”

麦达数字副总裁兼董事会秘书朱蕾认为，是并购利润还是并购产业，两者并不一定冲突。“现在中国A股上市公司，有一类是为了市值被并购，还有一类为了产业而并购。这两条道路其实在A股里面是都存在的。”不过，朱蕾表示，麦达数字更多偏向于产业并购。“A股投资者，包括A股的一些上市公司目前相对比较浮躁，如果把时间拉长5年、10年之后，对于一家上市公司的判断还是要归于价值。如果上市公司能够形成一种比较良好的产融互动，能用相对低的成本通过并购实现产业转型，这是最佳的路径。”

吴通通讯副总经理兼董事会秘书姜红认为，并购一定是企业做大做强的一条出路，至于是并购利润还是并购产业，所有这些通过并购途径发生的，做法上基本一致。所以没有对错，也没有什么好和坏，合不合适才是关键。

在澳银资本董事长/创始合伙人熊钢看来，并购要回到本源，否则就没有意义。“两个公司并购以后难道就是为了合并财务报表，两个的PE值能够提升？并购的核心价值其实是他们各自的内在增长速度、增长动力已经不能支撑其发展速度，必须通过外在的动力进行介入。最终目标是有并购协同效应，两个业务能够协同，不是简单的1+1，而是应该1×2，或者2×3。通过资产重组、业务重组，产生协同效应，使财务报表有倍增效应，这是目标。如果离开这个目标，所有的并购只是财务的拆借游戏。”

利欧股份转型三步走

利欧股份从2014年年初进行转型，从传统制造业转向数字营销。利欧股份总裁郑晓东认为，从转型企业的产业布局角度来讲，任何一个上市公司转型之前，首先要考虑向哪个行业转型，这个行业一定要有巨大的发展潜力和巨大的市场。

“过去三五年，TMT行业是转型的方向。从最早的游戏到数字营销，有几十家企业转型。我相信未来在大数据、人工智能，整个泛TMT领域，会有更多的企业探索。”

郑晓东认为，企业转型之后，第一要有相对的布局能力，第二，找出自己的核心竞争力，第三，要有持续的规划。

郑晓东把利欧股份转型之后的产业链布局分为横向和纵向两个阶段：

2014年，利欧股份做了一个平行的产业链布局，把数字营销产业链从代理转到了上游的创意策略，到代理下游社会化营销，到整个体系，能够为客户提供一站式的服务。通过这次并购，利欧股份建立的核心竞争力是客户。营销企业拥有客户，每一次并购过来，每一个领域都不一样，独特的领域都有独特的客户。

2015年初，国家推出了“互联网+”战略，很多传统企业开始转型，希望通过互联网的嫁接提升原有企业利润，促进未来产业升级。这个背景下，利欧股份在2015年并购了两家企业，重点在流量、入口领域进行布局。“这个流量本身又不和原来的广告经营排斥，因为现在通过大数据，通过互联网精准投放，可以使你上一个网站第一次正常看广告，第二次可以看我们企业的广告，第三次可以看精准的广告，不增加额外的成本。”

逻辑得到了验证以后，利欧股份希望把流量和数据作为核心竞争力持续复用，后续又投资了两家企业，希望通过并购的流量公司和入口公司掌握一定媒体的控制能力。

郑晓东认为，一个企业转型以后，除了布局能力和核心竞争力的构建，还要有三年或者五年的长期规划，因为行业本身在产生根本性的变化。以互联网行业为例，2016年之前，大家认为平台代表着流量，平台是入口。但是2016年初大家认为内容是入口，不管是直播也好，还是网红也好，都是内容。今天很多企业投资网红、投资直播，正是看重未来流量的集聚效应。

郑晓东介绍，2016年整个利欧股份的战略，除了数字营销领域之外，推出了利欧互娱，建立了利欧影视公司、网剧公司、连续剧公司。目标不是做成光线，而是看重内容这个重要的流量入口。“不管在哪个行业做转型，我们要紧跟行业的发展，看到行业最新最代表未来方向的地方，我们参与，保证在前列，起码不会落后。”

郑晓东表示，“转型企业很多，A股里面有大量的低市值公司，本身是壳，希望转型。作为已转型的企业一定要提出自身企业和其他的企业不一样的地方。优秀的标的为什么卖给你？这个是困扰所有的已转型企业的问题，也是所有的待转型企业要思考的。2015年很多企业第一步收购了公司，2016年没有动静，股价从山顶回到山谷，等于努力白费了。”