延伸阅读深度剖析借壳上市

“在各种各样的并购模式中，最有价值的是和A股挂钩的并购。中国崛起、资本放量、网络主导，这是我对未来趋势的预测。”中国企业家博士俱乐部副主席、北京云乐智力控股股份有限公司董事长杨运成说。

2008年，杨运成在博士论文《中国A股市场借壳上市研究》中首次提出了自己对“借壳上市”这一定义的理解。所谓“借壳上市”，是指借壳方通过并购重组和资产证券化等手段，获取上市公司控制权，并将非上市公司资产注入壳公司的行为。第一次明确提出了借壳上市的三个标准，即非上市资产、注入上市公司、获取控制权，并获得了论文指导老师北京大学经济学院金融系主任何小峰教授的认可。

为撰写该论文，杨运成曾研究或浏览了萨缪尔森《经济学》、明茨伯格《战略历程》、威斯通《接管、重组与公司治理》、何小峰《投资银行学》等与借壳上市相关的近百部著作，对美国的RT0、加拿大的CPC、澳大利亚的后门上市、香港的非常重大交易等相关模式有了清晰的认识，并对当时已经发生的、符合该定义三个条件的153个案例进行了整理，同时还结合工作需要，组织若干小组，与近百家上市公司进行了深入洽谈。

杨运成介绍，从1993年宝安收购延中至今，A股市场借壳上市从无到有、从小到大，从概念性炒作到战略性重组，已走完23个年头。若以借壳数量和交易规模、借壳股票价格波动及对二级市场的影响、监管部门并购重组政策演变为标准，可将借壳上市历程大致划分为五个阶段：

（一）萌芽阶段（1993-1996）。此阶段以深宝安收购延中实业为标志，仅有两起案例，且皆以失败告终，即珠海恒通借壳上海棱光（600629）、康恩贝借壳淅江凤凰（600656）。在该阶段，证监会在配股政策中对该类公司再融资进行了限制。

（二）炒作阶段（1997-2001）。在该阶段，由于发行方面额度制的限制、并购重组政策的适度宽松、网络科技股的概念追求以及新一轮牛市的到来，前后共有123起借壳上市案例，多以炒作为特征，如北京住总借壳琼民源（000931）、广东飞龙借壳成都联谊（600065）、北大青鸟借壳北京天桥（600657）等。在借壳模式上，此阶段已在协议基础上向资产置换和吸收合并过渡。从战略性重组观察，此阶段的经典案例非金融街借壳重庆华亚（000402）莫属。（三）调整阶段（2002-2005）。为抑制炒作，鼓励实质性重组，证监会于2001年底前后颁布了两份与借壳上市的有关文件，借壳上市随之进入调整阶段。此阶段，共有15起借壳上市案例，如苏宁环球借壳ST吉纸（000718）、华菱集团借壳南方建材（000906）等。在该阶段前后，有较多公司终止上市。

（四）规范发展阶段（2006-2012）。随着《公司法》、《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《重大资产重组管理办法》对并购重组的修改，特别是股权分置性改革完成后壳价值的显著提升，市场各方重组热情被再度点燃，规范性的、带有实质性资产注入的借壳上市案例也迅速增多，且以房地产、证券行业为市场热点。据不完全统计，此阶段约有60起案例，较典型的如云南城投借壳红河光明（600239）、海通证券借壳都市股份（600837）等。

（五）创新发展阶段（2013-至今）。在该阶段，尽管宏观经济环境不尽如人意，尽管股市动荡史无前例，尽管监管部门对借壳严加限制（从郭树清的“视同”到肖钢的“等同”和“强制退市”），借壳上市的典型案例依旧层出不穷，如神州信息借壳ST太光（000555）、绿地集团借壳金丰投资（600606）、分众传媒借壳七喜控股（002027）等。为畸型“熊牛”增添了一道亮丽风景。

如萨缪尔森所言，供给与需求是经济分析的一大工具。欲知借壳上市的前世今生、精准捕捉壳公司价格的演变轨迹、科学制定借壳上市监管办法，就必须运用供给与需求之基础经济学模型。

在杨运成看来，从需求端而言，借壳上市的主要动力来自三个方面：一是七大战略新兴产业，包括节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等七大领域（23个重点方向），这些产业的蓬勃发展以及相应的巨大资本需求因受制于核准制发行制度，只能采取迂回上市路径，以应对产业内外部以及国际市场的竞争；

二是并购资产，特别是由金融资本驱动的跨境并购资产（详见资深并购专家王世渝所著《重组中国》），迫切需要借助中国资本市场实现产业整合和价值提升；

三是转型升级中的传统产业，如银行业（共3387家）、保险公司（135家）、信托业（约68家）、证券公司（111家）、公募基金（95家）、金融租赁（26家）、私募基金（约18000家）、地产公司（约80000家），也有巨大的借壳上市需求。

除此之外，即便是已达世界第一的13个过剩产业，包括煤炭（36.6亿吨）、生铁（6.6亿吨）、粗钢（7.2亿吨）、电解铝（1988万吨）、平板玻璃（7.1亿重量箱）、水泥（21.8亿吨）、化肥（6840万吨）、化纤（7939万吨）、工程机械（590亿美元）、家电（1085亿美元）、汽车（1927万辆）、手机（14.6亿部）、电子产品（1875亿美元），也有部分借壳上市需求。

从制度层面而言，毫无疑问是带有浓重管制色彩的股票发行制度，即从1993-1995年的额度管理、1996-2000年的指标管理、2001-2004年的通道制和2005年至今的保荐制，尤其中间还经历了9次令市场各方备受煎熬的IP0暂停。

历任证监会主席一边高喊市场化，一边又必须面对的“新型加转轨”的不成熟市场，在区区20多年间，经历了8次大的牛、熊转换，尤其是去年千股涨停、千股跌停、千股停牌的历史奇观。

在杨运成看来，不成熟市场乃是处于从计划经济到有计划商品经济、从有计划商品经济到社会主义市场经济等渐进式改革中的经济体制，而该体制，又受制于既要坚守马列、又要创新求是，既要改革开放、又要继承发展，既要和平崛起、又要安全应对的社会主义初级阶段。只要注册制没有很快且真正推行，只要支撑股票发行制度的众多因素不会很快灭失，借壳上市在一定时间内仍有其存在的必然性或可能性。

在对并购投资的监管方面，以《公司法》、《证券法》、《会计法》和《刑法》为基本监管依据，以2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（老“国九条”）和2014年《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”）为基本监管框架，中国证监会一直把市场化、规范化、常态化作为监管导向，试图找到社会主义市场经济条件下的证券市场创新发展之路。

其中对借壳上市，主要从三个方面进行监管：（一）支持重组。据牛牛金融研究中心细心梳理，从2008年至今年1季度，中国证监会并购重组委共审核了1010个重大资产重组事项，其中无条件、有条件通过937个，通过率90%；在937个已通过重组事项中，符合借壳上市定义的有154个，占全部通过数的16.44%。

杨运成统计，自中国证券市场设立至今，已有纯借壳案例300个以上，约占上市公司总数10%以上。此丰硕成果，当直接归功于几近完善的《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》。

驱逐劣币。在支持重组同时，中国证监会也对经营不善、欺诈上市、重大信息披露违规等上市公司，实行越来越严历的退市制度，包括ST、暂停上市、终止上市、强制退市等。近期重大信息披露违规被强制退市的*ST博元（600656，原浙江凤凰，上交所第一家异地上市公司）便是明证。若加上早期，即2001年实行退市制度后已退市的78家（含央企整合退市，纯退市的约50家），每年平均退市约3家，退市比例约占整个上市公司的0.1%。与配套融资从2011年25%提升到2015年100%、暂停上市后有恢复上市可能、终止上市后甚至可重新上市等退市政策有关，此类退市公司大多成为资产重组和资本追逐的对象。

打击违规。对与借壳上市有关的违规行为，包括内幕交易、异常交易、趋同交易行为，中国证监会一直采取高压监管政策。其典型案例，如基金黑幕和亿安科技（000008）、中科创业（000048）、中关村科技（000931）、ST金泰（600385）被稽查等。