上市公司管理层股权激励与公司绩效关系研究——以2010—2014年A股上市公司为例

●郭少华

上市公司管理层股权激励与公司绩效关系研究
——以2010—2014年A股上市公司为例

●郭少华

伴随着公司治理机制的不断完善，股权激励逐渐成为我国上市公司普遍存在的行为。本文对上市公司的股权激励和工资薪金对于公司绩效的不同作用进行了分析，研究表明，上市公司对管理层的股权激励有助于提升公司绩效，而上市公司管理层的工资薪金会对公司绩效存在一定的抑制作用。

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对管理层的股权激励最早产生于二十世纪五十年代，于二十世纪末流行于发达国家，在此期间，有关管理层股权激励的政策层出不穷，而后在九十年代迅猛发展并被社会普遍接受。进入二十一世纪以来，我国上市公司逐步开始对其管理层实施股权激励计划，这对我国上市公司管理层的薪酬构成产生了巨大的影响。伴随着高管天价薪酬事件的频频曝光，股权激励计划也受到了人们的质疑。股权激励计划是出于降低民众可见的高管薪酬考虑的，还是更侧重于在公司治理中发挥作用？是单纯作为薪酬支付的一种补充形式，还是作为上市公司管理层的激励制度以提高公司绩效呢？基于此，本文以我国实施股权激励机制的A股上市公司为样本进行实证研究，以期验证股权激励与公司绩效之间的关系。

一、文献综述

管理层薪资与公司绩效的关系问题最早引起了Taussings和Baker的关注，他们早在1925年便证明了二者之间的弱相关性。伴随着管理层薪酬形式的不断多元化，两者之间的关系一直都是学术界的热议问题。纵观学者的研究，虽然股权激励这一机制在上世纪末才开始在上市公司中执行，但是相关的学术研究早在二十世纪三十年代便开始了。就已有的研究而言，本文将其分为两类：一是股权激励和公司绩效间存在相关关系；二是股权激励和公司绩效不存在显著相关关系。

（一）股权激励和公司绩效存在相关关系

管理层通过股权激励计划持有上市公司的股份，这可以促使其与股东拥有相似的利益目标，减少经理与股东的冲突，竭尽全力提升公司绩效（Berle和Means，1932），并且，在一定持股比例范围内，这种促进作用会随着管理层持股比例的增加而有所加强（Jensen和Meckling，1976）。当管理层持股比例超过了这一界限，管理层会处于自身利益最大化的考虑而放弃企业价值最大化的目标（Fama和Jensen，1983）。正是如此，我国上市公司的股权激励机制仍然处于起步阶段，管理层持股比例相对较低，这使得我国部分学者验证了管理层股权激励与公司绩效的正相关关系（刘国亮、王加胜，2000）。其中，于东智（2003）选取我国A股上市公司为研究样本，对其1998-2002年的数据进行了分析，证明了管理层持股比例和公司绩效存在正相关关系；邱世远和徐国栋（2003）运用Mann-Whitney U检验与Kolmogorov-Smirnov双样本检验对1999—2001年的86家实施股权激励的公司进行了对比研究，进一步验证了管理层持股比例与公司绩效呈正相关关系且显著性水平较高；孙堂港（2009）和李双顶（2014）分别以实施管理层股权激励的63家上市公司和安徽省上市公司为样本，验证了这一结论。

伴随着研究的不断深入，学者也得出了不同于以往的结论。杨梅（2004）通过对2003年实施股权激励的上市公司进行研究表明管理层股权激励与公司绩效呈非线性关系。基于此，章雁（2010）进行了进一步地研究，他运用非线性回归分析方法对2009年实施股权激励的上市公司进行研究，证明了管理层股权激励与上市公司绩效的区间效应，即管理层持股比例与上市公司绩效呈曲线关系，拐点分别为11.77%和60.05%。而王锐和龙子武（2011）也证明了公司股权激励与公司绩效之间的U型关系。

（二）股权激励和公司绩效不存在显著相关关系

袁国良和王怀芳（1999）以1996—1998年为样本区间，随机选取了100家上市公司进行实证研究，最终表明管理层持股比例与上市公司绩效之间不存在显著的相关关系，在一定程度上反映了管理层股权激励与公司绩效之间的非显著相关关系。相类似的，Mak和Yuan Li（2001）运用两阶段最小二乘法对随机选取的147家新加坡上市公司进行了实证研究，同样表明管理层持股比例与公司绩效不存在显著的相关关系。程隆云（2008）对2000—2005年施行股权激励的上市公司进行研究也证明了这一结论。为了进一步验证这一结论，朱慧（2013）运用主成分分析法对吉林省上市公司进行统计分析，进一步证明了管理层股权激励的实施对企业绩效没有显著影响。

通过以上分析可知，虽然上市公司股权激励与公司绩效的关系引起了学者们的普遍关注，但是至今未能得出统一的结论。为了进一步验证两者之间的关系，本文以2010—2014年A股上市公司为样本进行研究，

由此可见，虽然上市公司管理层的股权激励问题引起了国内外学者的广泛关注，但是，至今仍未形成统一的结论，因此，本文以2010—2014年沪深两市的上市公司为研究对象，对其管理层股权激励与上市公司绩效之间的关系进行了实证研究，以期能够对相关研究有所帮助。

二、研究假设

一般认为，管理层的薪酬水平与其手中的权力水平成正比，即工资水平越高，其权力越大。而对于存在多层委托代理关系的上市公司而言，管理层与投资者之间的委托代理关系使得，当管理层拥有较大的权力时，会基于个人利益和建立“私人王国”的考虑而放弃企业价值最大化的目标，转而追求个人利益最大化和个人的享受，此时，管理者往往因忽视公司的管理而使得企业的绩效降低。由此可见，管理层薪酬在一定程度上会减缓公司绩效的增长。

因此，本文提出假设1：上市公司管理层的薪资与公司绩效呈负相关关系。

作为上市公司激励机制的重要组成部分，股权激励机制将管理层的个人利益与上市公司的绩效紧密地联系在一起，使得公司绩效与管理者个人利益保持一致。管理层会出于自身利益的考虑，积极参与公司的经营管理，并按照企业价值最大化的目标进行投融资决策，不断提高公司的价值。

据此，本文提出假设2：上市公司管理层的股权激励与公司绩效呈正相关关系。

三、模型设计和数据来源

（一）模型设计

本文主要借鉴李春玲和张好圆（2014）的度量方法，构建了如下模型对假设1和假设2进行验证。具体模型如下：

主要参数含义详见表1所示。其中，β1i和β2i为回归系数，ε1和ε2为残差。

表1 变量汇总表

（二）样本选取

本文使用的数据均来源于国泰安数据库（CSMAR）。本文选取国泰安数据库中收录的实施股权激励的上市公司为样本，以2010-2014年为时间区间进行样本选取。鉴于金融行业的特殊性，本文在研究的过程中剔除了金融行业。为了保证数据的有效性，本文在研究的过程中剔除了ST、*ST以及存在数据缺失的上市公司，最终得到了1335条有效数据。

四、实证结果分析

（一）描述性统计分析

主要解释变量的统计分析见表2。本文以267家上市公司5年的数据为样本进行研究，由这5年的数据不难看出，上市公司之间的管理层薪酬总额占比以及每年的管理层薪酬总额占比都存在着较大的差异，同样，管理层持股比例也存在较大的差异，但两者的均值都是呈下降的趋势，这有可能是由于公司资产增长速度快于管理层薪酬和总股数的增长速度快于管理层持股增长速度导致的。管理层薪酬占比和持股比例的较大差异为后文对于研究假设的验证提供了有力的证据。

表2 管理层激励指标数据统计

（二）回归分析

本文运用STATA12.0软件对1335条面板数据进行了回归分析。首先，对1335条数据进行了HAUSMAN检验，两个模型的显著性水平分别为0.0001和0.0000，由此可以确定，两个模型都应当使用固定效应模型进行分析，具体的回归结果如表3所示。

表3 回归结果

由表3中可知，对于模型1而言，其F值为4.88，在1%的显著性水平上显著，由此可见，模型1通过了F检验；EPS与MPR正相关，但是不显著；与MSR显著正相关。对于模型2而言，其F值为26.63，在1%显著性水平上显著，由此可见，模型2通过了F检验；ROA与MPR显著负相关；与MSR正相关，但是不显著。综合考虑两个模型的回归结果可知，上市公司管理层薪酬与公司绩效存在显著的负相关关系，上市公司管理层持股比例与公司绩效存在显著的正相关关系，假设1和假设2得到了验证。

五、结论与建议

通过以上实证分析可知，上市公司管理层持股比例与其绩效存在显著的正相关关系，上市公司管理层的薪酬与其绩效存在显著的负相关关系。针对于此，本文对上市公司施行的股权激励机制中可能存在的问题及相应的对策建议进行分析。

（一）我国上市公司股权激励机制中存在的问题

1、经理人不可靠，即经理人市场发展不完善。股权激励中潜藏的巨大利益可能会使管理层迷失本心，过于片面的追求股票的价格，极易引发社会与企业的道德危机。对于在我国上市公司中占极大比例的国有控股上市公司而言，其高管人员大部分由上级主管部门任命，并不一定是成熟的职业经理人，经理人选择机制非市场化。这就会造成国有企业的业绩不一定是管理者的业绩，国有企业的亏损也不一定就是由管理者造成的，这样不能公正地对企业管理者的业绩进行评价。

2、企业的薪资制度僵化，不适应企业发展的需要。在很多国有企业中，因为管理层本身薪资水平较高，更注重的是政治前途。因此，当管理层满足于当前的利益时，其便不会谋求企业价值最大化，在此基础上施行股权激励，效果不显著。

3、企业股权激励的方案不完善。在我国上市公司中，存在股权激励方式单一、股权激励过于集中等现象，因此，若股权激励的制定者考虑的不全面，很可能会导致股权激励方案在实施的过程中受到阻碍，甚至被迫终止实施。

（二）我国上市公司实施股权激励的对策建议

1、培育完善的职业经理人市场。为保证人才市场的公平竞争，我国应当着力完善职业经理人市场，完善相关的资格制度和聘用制度。对于我国上市公司而言，找到正确的经理人对提高上市公司的绩效有积极的推动作用，能够最大限度地保证股权激励机制得到预期的激励效果。

2、对企业现有的薪酬机制进行改革，特别是国有企业。

不能一味地给予管理层固定的薪资，也需要对其绩效做出合理的评价。薪酬的设计要科学化，建立以人为本的薪酬制度，物质激励和精神激励相结合。

3、加强经营者的股权激励水平，提高管理层的持股比例。选取最为合适的绩效评价指标对上市公司管理层进行绩效评价，以此为基础，对其实施股权激励。同时，为了实现上市公司价值最大化的目标，上市公司在实施股权激励机制时，必须要对股权激励的比例进行深入研究与思考。■

（作者单位：青岛大学商学院）

1.Fama E F,Jensen M C.1983.Separation of ownership and control[J].Journal of law and economics，1-325.

2.Jensen M C,Meckling W H.1976.Theory of the firm∶Managerial behavior,agency costs and ownership structure[J].Journal of financial economics，3(4).

3.黄之骏、王华.2006.经营者股权激励与企业价值——基于内生性视角的理论分析与经验证据[J].中国会计评论，1。

4.李春玲、张好圆.2014.民营企业管理层股权激励与公司业绩的效应研究[J].统计与决策，13。

5.支晓强、童盼.2007.管理层业绩报酬敏感度、内部现金流与企业投资行为——对自由现金流和信息不对称理论的一个检验[J].会计研究，10。

6.周建波、孙菊生.2003.经营者股权激励的治理效应研究——来自中国上市公司的经验证据[J].经济研究，5。