上市公司定向增发研究文献综述

吴林秀

（中南财经政法大学金融学院，湖北武汉430073）



上市公司定向增发研究文献综述

吴林秀

（中南财经政法大学金融学院，湖北武汉430073）

摘 要：定向增发新股是我国股权分置改革以后的一种重要股权融资方法，它是继股票公开发行、配股及可转换债券等融资方式后我国资本市场上最重要的再融资方式之一，也因此引起了专家学者们的广泛关注。通过对定向增发新股的动机、定向增发新股折价问题、定向增发公告效应、定向增发对企业业绩影响、定向增发大股东利益输送问题、定向增发盈余管理问题的有关国内外文献进行系统梳理及简单评述，以期对定向增发有一个更深入系统的了解。

关键词：上市公司；定向增发；动机；折价；公告效应；公司业绩；利益输送；盈余管理

一、引言

中国证券监督管理委员会于2006年先后公布《上市公司证券发行管理办法》和《再融资管理办法（征求意见稿）》，至此，上市公司通过私募基金募集资金有了法律基础。根据相关法律法规，定向增发发行条件较为宽松：1.定向增发发行对象不得超过10人；2.定向增发价格不得低于公告前20个交易日公司股票市场平均价格的90%；3.定向增发发行的股份12个月内（认购后变为控股股东或享有实际控制权的为36个月内）不得转让；4.有必要满足国家产业政策、环境保护政策的需要；5.若要施行定向增发，上市公司及其高管不得有非法行为。定向增发除以上条件之外并没有严格约束，也并无盈利要求，即使是无盈利的企业也可申请。所以，这些年来定向增发在我国资本市场蓬勃发展，一度成为热潮。私募发行在公司资本运作中的运用主要体现在三个方面：募集资金、资产购买（证券交易资产）、吸收合并。根据wind资讯金融终端数据显示，2006—2014年我国实施定向增发的公司数量从51家迅速增长到471家；而上证A股实际募集资金金额从820.3亿元剧增至2686.63亿元。而且，近年来，上市公司的定向增发股权数量已经超过了新股发行量。由此可以看出，定向增发融资越来越受到上市公司的青睐，并逐渐成为融资的主要手段。

由于国外私募发行起步较早，定向增发早在20世纪90年代便成为了英美等发达国家资本市场盛行的一种资金募集方式，这就为国外学者的研究提供了良好的外在客观环境和大量的研究样本，所以国外对私募基金的研究比较成熟。由于我国定向增发开始时间比较晚，资本市场制度也还不够完善，市场交易数据也不够充分，定向增发相关研究成果不如国外成熟和丰富。但是，我国定向增发自2006年纳入合规范畴以来，国内也有大量学者对其进行了研究，成果颇丰。纵观国内外研究成果可以看出，私募发行的研究领域主要包括：定向增发新股动因、定向增发折价、定向增发公告效应、定向增发对公司业绩的影响、定向增发盈余管理、大股东参与定向增发和利益输送问题。本文将从不同的角度系统地回顾和梳理有关定向增发的文献。

二、定向增发新股的动机

国外对定向增发新股的研究主要是以美国和东南亚国家为背景，国内对定向增发新股动机的研究也较为丰富。国内外定向增发新股动机理论主要涉及以下几个方面：

（一）信息不对称理论

Myers和Majluf（1984）首次提出信息不对称假说。股权融资存在逆向选择问题，投资者会认为，管理层愿意在股票价格被市场高估的情况下发行新股。因此，股票融资信息的公布是一种负面的信息。1993年，Hertzel和Smith在Myers和Majluf的基础上进行扩展，认为信息不对称要素会对上市公司挑选再融资方法产生深刻的影响。其中，消息不对称水平越高，公司越会偏好于选取定向增发作为股权再融资方法。他们断定：定向增发的认购投资者有能力了解公司的真正价值，而且经过定向增发认购，他们还可以获得折价。如果选择公开发行的话，融资成本会很高，而且要披露大量的企业信息，很可能会泄露企业的商业机密。而Chemmanur和Fulghieri（1999）则是通过构建模型，用实证方式证明了信息不对称程度较高的企业通常采用私募发行，知名度较高的企业则往往会选择公开发行这种方式进行股权融资。钟夏（2011）也通过logistic回归分析表明，公司的规模对上市公司定向增发直接影响显著，公司规模越小，信息不对称程度越高，定向增发融资的动机越强；但是，行业特点和财务窘境等要素对上市公司定向增发动机没有显著影响。

（二）金融监管理论

金融监管是公司选择融资方法时要考虑的要素之一，上市公司融资方法的确定，往往要受到监管法律法规的限制，并且会随着战略的调整而转变融资倾向。Wruck （1989）认为私募发行能够吸引有监控动机和能力的投资者，从而减少代理成本。根据这一监控观点，可以通过新股禁售期约束成长性差的企业。Kahn和Winton（1998）认为，定向增发的新股都有明确的禁售期，定向增发新股认购投资者出于自身利益最大化的考虑，往往会对公司管理层加以监督，从而实现公司业绩的提升。任晓辉（2007）认为，在相同监管要求下，定向增发是比较宽松的，并没有盈利的要求，这就给一些暂时亏损的公司提供了融资渠道。因此，定向增发自2007年以来备受业绩平平的公司的青睐。许兴云（2009）联系中国的市场监管体制，使用logistic模型，探讨了中国金融监管机制对上市公司挑选股权再融资方法的影响。回归结果表明，体制要素对上市公司的融资方法选择其实不明显，但也不可否认金融监管是上市公司融资方法选择的关键要素之一。他认为，我国定向增发具有发行条件宽松、成本低、程序简单等优势，会对融资方式选择产生影响，但需要寻求更精确的金融监管量化指标进行衡量。

（三）股东控制权理论

股东控制权集中程度对上市公司选择融资方式有重大影响。Wruck（1989）剖析了股东控制权集中度及其最终股权结构对上市公司施行定向增发融资的影响。他认为定向增发会稀释家族企业控制权，因此，家族上市公司将选择配股，而不是私募股权融资。但是Cronqvist、Hen-rik和Mattias Nilsson（2003）又通过研究，发现家族企业反对控制权稀释，但为了保护控制权带来的利益，进一步争夺控制权，会更倾向于进行私募发行。Chen（2002）通过对1988—1993年新加坡证券市场的47家公司进行实证研究，结果表明，股权集中度越高，上市公司越不会进行定向增发。许兴云（2009）通过logistic模型的实证研究表明：上市公司的控制权对定向发行具有显著的负效应，即：较高的股东控制，更倾向于选择公开发行；控制程度越低，越偏好于施行定向增发。钟夏（2011）分别从理论和实证角度表明了上市公司控股权程度越高，越不会采用定向增发作为股权再融资方式，因为控股股东不愿意稀释股权。

（四）风险程度理论

Renneboog（2007）通过对英国股票市场中影响上市公司定向增发股权再融资决议的要素进行研究，认为因为风险较大引发公司估值偏低的上市公司，更偏好于选择定向增发，即高风险的公司，选取定向增发作为股权再融资的动机更为明显。钟夏（2011）认为，普通投资者对盈利实力相对较弱的公司认同程度不高，他们相对重视公司的业绩，所以对这一类公司股票的认购积极性较低，这就增加了有发展前景但盈利较低企业的融资难度。而定向增发新股认购者有一定的判断能力和资金实力，风险承受能力较强，愿意对前景可观的企业进行风险投资。因此，高风险的上市公司，采取定向增发来融资的可能性更大，通过我国证券市场数据进行实证分析的结果也基本支持这一观点。

三、定向增发新股折价问题

国外学者实证研究结果表明，美国私募发行的折价率约为11.3%－20.14%，而我国台湾地区的定向增发折价率约为20%。定价，作为定向增发最重要的一个问题，直接影响着定向增发可否顺利进行以及新老股东利益分配问题。国内外学者对私募发行折价问题进行了理论和实证研究，形成了以下几种理论观点：

（一）监督成本补偿理论

Wruck（1989）认为，私募发行后投资者和公司的利益联系更加紧密，投资者有对公司管理和资金使用的责任，所以要付出更多的监管成本，因此折价发行成了对投资者未来监督成本的一种补偿。朱红军（2008）将此解释为代理效应：基于协同效应的利益。Yilin Wu（2004）通过对美国高科技公司的研究发现，有派遣董事权利的认购者，在定向增发时享受的折价率更多，对大股东的定向增发折价率也会更高，这些都成为监督成本补偿理论的有力证据。

（二）信息挖掘成本理论

定向增发折价是信息不对称时信息搜集成本的一种补偿。Myers和Majluf（1984）首次提出的信息不对称理论认为，由于信息不对称的客观存在，投资者应该对公司有一定的了解，就肯定要花费相当的成本来衡量公司的投资潜力，定向增发折扣就成为贴补投资者的成本。Hertzel和Smith（1993）通过对美国1980—1987年实施私募发行的106家企业进行研究，发现它们平均折价率为20.14%；并且表明：因为信息不对称的客观存在，参加私募发行的投资者需要对上市公司进行估值，还要对所募集资金的投入项目实施调研，定向增发折扣价算是对这一调研成本的贴补；经过回归总结也发现，定向增发折价率与信息不对称水平存在很强的相关性，信息越不对称的公司折价率越大。朱红军、何贤杰（2009）通过对我国2006年3月到2008年12月这段时间实施定向增发的286家公司深入研究，也发现信息不对称程度越高，定向增发折价率越高，这与国外研究结果是一致的。这说明，定向增发折价在一定程度上是一种对投资者的投资成本的补偿。

（三）流动性补偿理论

Silber（1991）认为，定向增发的股票在规定的锁定期不能出售，所以新股认购定向增发投资者有一定的折扣，作为股票不能在市场上流通的一种补偿。Krishnamurthy （2005）通过对1983—1992年美国资本市场上391家公司私募发行的数据进行分析，发现其总体折价率为19.4%，有限制出售期限的股票折价率则超过34%，说明了定向增发新股折价一定程度上是对其禁售期流动性的补偿。

（四）大股东利益输送理论

Baek（2006）认为，当私募发行新股存在折价时，主要控股股东能够经由购买股票比率大于增发前持有的股票比率，从而实现对少数股东权益的稀释，以实现自身利益的目的，这就是通过定向增发进行利益输送的问题。陈政（2008）认为，大股东参与私募发行时，折价率的高低具有财富转移效应。实证研究也发现，大股东财富转移动机与定向增发新股折价率成正比，即转移财富的动机越强，定向增发新股发行折价率越高。张鸣、郭思勇（2009）认为，上市公司私募发行的折价程度及其大股东购买比率一起决定了大股东转移财富的多少；当大股东采用私募发行的方法从公司转移财富时，市场会出现负面反馈，从而留下了大股东借助私募发行施行利益输送的证据。

四、定向增发公告效应

Wruck（1989）通过对美国资本市场1980—1988年这9年期间施行的99次私募发行进行探析发现：预案公告日前15日内累计平均超额收益率开始明显上升，而公告日当天，超额收益均值为1.88%。总的来说，私募发行会获得4.5%左右的超额收益。他还指出，定向增发公告效应和股权集中度与上市公司公告效应密切相关，通过引入私募股权激励和监管者，能对发行公司的积极投资者进行监管，从而降低了公司的代理成本，使得定向增发具有正的宣告效应。所以，Wruck认为那些发展机遇少而现金富余的公司，会通过定向增发来减少代理成本。章卫东（2007）研究表明，在我国资本市场上，定向增发有正的短期宣告效应，而且上市公司经过向控股股东或相关联的企业定向增发完成集团整体上市的公告效应要比其余种类私募发行的公告效应好。他认为，惟有当投资者认同公司的项目时才会参与定向增发。如果大股东愿意参与定向增发，那么说明公司确实有比较好的项目，大股东看好公司的前景。与此同时，上市公司通过定向增发引入了具有激励和监管能力的人，对大股东的管理进行监督，从而降低了公司经理人的代理成本。所以，综上所述，当定向增发的消息公布时，投资者认为这是一个积极的信号。Hertzel和Smith（1993）也认为私募发行向市场传递了公司价值被低估的信息，市场投资者观测到这个信息后会改善对公司的评价。Hertzel（2002）则认为，由于股东和投资者对该公司的股价过于乐观，认为有很大的提升空间，所以在预案公告日将有一个明显的正回报率。

然而与前面正的公告效应不同，新加坡、新西兰等国家的私募发行新股公告效应却出现了相反的情况。Tong （2002）分析了新加坡市场发生在1988—1996年这段时间的67次私募发行，发现定向增发公告前30日内有8.63%的超额收益，但是在公告日，却并没有显著的超额回报。Chen和Yeo（2002）发现，在新加坡市场的私募发行新股平均回报率是－0.84%，而从私募发行前一天到当天的累计平均超额收益率为－0.89%。Anderson和Rose（2004）通过对新西兰上市公司的70次私募发行样本进行分析，结果表明，私募发行新股后的30个交易日的累计超额回报率为－8.55%。他们解释说，在新加坡、新西兰和其他国家私募发行存在负面公告效应，是由于新加坡、新西兰和其他国家的法律规定不能出售私募发行的股票给公司董事或股东，因为这将减少所有权的集中程度，原来的股东和企业经营者的比例减少，向资本市场传递了负面信号，然后导致负财富效应。Mi11er和Rock（1985）认为，公司的外部融资表明公司的现金流低于预期，这给市场带来了一个负面信号，即该公司当前和未来现金流可能是一个问题，所以市场会给公司的股票价格做出负面反应。

五、定向增发对企业业绩的影响

Hertzel（2002）认为，私募发行在宣告日当天有着正的影响，但在随后的三年中持有的超额收益率是负的，那就是，长期绩效并没有得到改善。原因在于公司管理层和私募发行新股的投资者对公司实施该策略后的投资项目和发展前景过于乐观。随后Hertzel（2006）分别通过对私募发行后机构投资者持股比率波动的公司进行对照分析，辅以公司的兴衰进行比较研究，发现机构投资者对公司的业绩产生积极的影响，即定向增发后机构投资者持股比率上升的公司业绩要比机构投资者持股比率下降的公司好，而且很显著。这说明通过私募发行引入机构投资者能够改良公司业绩。Wruck and Wu（2007）发现，大批私募发行投资者和企业密切相关，而增发人员和企业的关系对公司有着巨大影响。引进新的投资者时，定向增发后的公司业绩表现要比未引进新的投资者好。李菊（2009）经过对2006年上海和深圳A股私募发行企业进行因子分析并计算相应得分，再通过非参数检验，发现定向增发可以提升公司的业绩，对控股股东私募发行的公司业绩提高更是明显。赵姿（2011）通过定向增发的经营业绩进行实证研究后发现，私募发行的长期表现是积极的，而公开发行后公司的业绩则开始下降。这说明定向增发后公司业绩要比公开增发好。余丽霞、赵根（2011）通过研究后认为，私募发行公司的经营业绩与上市公司第一大股东定向增发股份前的持股比例、资产注入的类型、募集目的、定向增发的资产负债率、公司的增长和其他因素存在相关关系，并且十分显著。尽管私募发行有利于上市公司的控股股东实现资产证券化，引入战略投资者，提高公司的业务结构，提高公司的内在价值，但我国的资本市场布局还存在着许多问题，如：相关的股权转让定价等。为此，姜冬（2010）建议改善资产评估制度和消息披露制度，促进资产评估的公正、公平和公开显得尤为重要。同时，要进一步明确发行对象和用途，针对不同定向增发对象实施不同的监管政策，以明确监管对象。

六、定向增发大股东利益输送问题

私募发行的大股东利益输送问题一直受到国内外专家学者的关注，不同视角的研究成果表明在大股东带头引导下的私募发行，现在已成为一种重要的利益输送工具，因此在一定程度上，中小股东权益受到侵害。Wruck （1989）指出，私募发行能够导致股权更加聚集，进而致使公司财富转移，侵害中小投资者的利益。Dyck and Zin-gales（2004）经过对39个国家的样本数据详细分析指出，最高控制权的股东收益率超过了50%，而与此对应的平均收益率仅有百分之十几，这就很容易看出大股东的利益操纵行为。黄建中（2007）曾指出，中国的相关法律法规对私募发行新股的发行定价基准不明确，导致上市公司在私募发行实践中的定价基准选择上“百花齐放”，直接影响了私募发行的操作规范，也为隧道行为提供了机会。何贤杰、朱红军、陈信元（2008）经过对驰宏锌锗私募发行案例详细分析，指出尽管驰宏锌锗大股东标榜私募发行是和中小股东的利益一致的决策，但是，由于缺乏相应的系统以确保私募发行实施过程中的公正，反而成为大股东从上市公司进行利益输送的工具。这表明在大股东带领下的私募发行存在利益输送的潜在机会；而且大股东和中小股东之间的利益分离差别越大，大股东越是有可能施行利益输送。吴辉（2009）经过对2006—2007两年间私募发行的数据详细分析发现，只选择为关联股东私募发行的上市公司，通过对定向增发股价恶意压低来达到向大股东输送利益的目的。章卫东（2010）认为盈余管理对利益转移给控股股东起着重要作用。方勇华（2008）则表示，因为我国资本市场私募发行司法监管和考核机制不够健全，大股东轻易就能在私募发行施行过程中经由关联交易、资产占用等方法实施利益输送，从而侵害中小股东的利益。

七、定向增发盈余管理问题

盈余管理就是企业管理当局在遵循会计准则的基础上，通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到主体自身利益最大化的行为。国内外研究学者都认为私募发行的公司存在盈余管理的可能性。Cline等（2010）首次对盈余管理进行了直接的研究，发现上市公司私募发行前会通过应计利润操纵利润导致发行前后的股价相差巨大（发行前股价高于发行后）。通过比较上市公司操纵利润程度也发现，操纵利润的程度越强烈，对上市公司业绩的负面影响越大。郑琦（2009）在对私募发行按对象实施分组后，对各自11个季度的盈余管理进行分析，结果表明：发行股份给大股东，发行前没有利润操纵；但对机构投资者发行前、发行后都进行了盈余管理。章卫东（2010）对私募发行中的盈余管理详细分析，发现私募发行新股盈余管理的大小和第一大股东的持股比例密切相关：第一大股东持股越多，盈余管理的水平就越强。在对私募发行对象施行分类后详细分析得出：当向控股股东施行私募发行时，上市公司会在发行前施行负向盈余管理；当向机构投资者进行定向增发时，会在增发前一年进行正向盈余管理，也就是说，对控股股东进行定向增发的价格要低于机构投资者。这和前面提到的郑琦（2009）的结论是一致的。王茂超、干胜道（2009）对私募发行盈余管理动机的实证研究，结果表明，上市公司在私募发行新股的前三年和当年，会通过将利润调低进行盈余管理。

八、定向增发研究评述与未来展望

综上所述不难发现，国外发达国家资本市场较为成熟，相关理论研究起步也早，在定向增发领域的研究已有很多成熟的理论，尤其是大股东利益输送、定向增发新股折价等方面成果更为丰富。这几年，由于我国上市公司对私募发行股权再融资这一方法青睐有加，我国学者对私募发行的研究也日益增多，包括：定向增发新股动因、定向增发折价、定向增发公告效应、定向增发对公司业绩的影响、定向增发盈余管理、大股东参与定向增发和利益输送问题。

国外的研究为我国指明了方向，以我国资本市场为基础，国内学者在定向增发各个领域进行了深入的探究，尤其在定向增发中盈余管理问题的研究上，我国的学术成果要明显比国外研究更加充分和全面。这为我国定向增发相关研究奠定了坚实的基础、开拓了新的领域；同时也对我国企业定向增发盈余管理提供了可参考的理论与实证依据，有利于促进企业融资的健康发展；也对监管部门审核监督企业定向增发新股指明了方向。但因为我国资本市场并不十分成熟，私募发行市场起步又较晚，对于我国的上市公司而言，私募发行自2006年开始才正式得以规范并应用，目前还处于探索阶段，研究样本的时间跨度和数据都相对有限，并且市场环境、制度安排具有一定的独特性，很多研究结果仍有待进一步验证。如我国目前的上市公司私募发行财务效应研究主要集中在发行后的短期效应，因为受时间跨度和样本数量的影响，目前对私募发行长期融资效应的研究结果比较少见。这就使得定向增发长期效应研究存在漏洞，同时也为我们进一步研究指明了方向和思路。日后可充分利用我国目前不断完善的定向增发新股相关数据，进一步分析和完善定向增发长期效应领域的研究。

随着我国资本市场的不断发展和完善，研究样本数据不断扩大，后续研究不仅是理论上的探讨，而且更是结合我国证券市场的经验数据，将更有利于我们理解我国上市公司定向增发股权再融资这一方式，从而在丰富定向增发融资理论的同时，给我国监管部门规范市场监管、为上市公司实施融资规划及为投资者加入私募发行股权再融资带来新的启示。

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（责任编辑：郭丽春）

［基金项目］中南财经政法大学2015年度“研究生创新教育计划”项目“定向增发机构投资者角色与利益输送研究——基于事件研究法的实证分析”部分研究成果（项目编号：2015S0526）。

［作者简介］吴林秀（1991－），女，江西吉安人，硕士研究生，研究方向：金融学。

中图分类号：F832.5

文献标识码：A

文章编号：2095－3283（2016）01－0085－06