欧债收益率：低位伴有波动

文/唐维军 编辑/张美思



欧债收益率：低位伴有波动

文/唐维军 编辑/张美思

欧元区当前面临的风险事件较多。这些风险因素使得欧元区国债市场充满不确定性，加剧了国债收益率的波动性。

2016年一季度，受欧洲银行业亏损风暴、英国脱欧政治风险演进、油价波动频繁，以及欧央行宣布降息并决定继续扩大量化宽松政策等多重因素的影响，欧元区国债市场波动频繁。通常被视作欧元区国债市场基准的德国10年期国债收益率，从去年四季度的低点升至今年一季度的高点，波动幅度超过60%。而随着欧央行4月1日起将每月购买资产规模提高200亿欧元至800亿欧元，以德债为代表的欧元区国债收益率进一步下行。笔者认为，在欧元区经济复苏缓慢、欧央行维持宽松货币政策的情况下，欧元区国债收益率未来仍将继续维持在低位水平；与此同时，欧元区面临的诸多风险因素则将使欧元区国债市场呈现出较大的波动性。

宽松政策压低收益率

总体而言，欧元区处在曲折而缓慢的经济复苏进程之中，预计欧央行今年全年都将维持量化宽松的货币政策立场。在这种情况下，欧元区国债收益率将整体维持在低位的水平。

从欧元区核心国家和边缘国家的情况来看，当前欧元区经济处于缓慢的复苏之中。核心国家德国经济情况整体向好。4月11日，德国经济部表示，由于就业市场情况良好，薪资增长稳健且物价几近持稳，民间消费保持强劲势头；同时，政府支出也将支撑经济增长，因此德国经济在今年初加快了增长步伐。欧债危机中遭受打击较重的边缘国家的财政及贸易失衡状况也获得部分改善，主权债务风险与欧债危机时期相比亦有所减轻。不过，核心国家和边缘国家的经济增长速度仍存在较大的差异。

整体情况而言，根据欧盟统计局发布的数据，经季节因素调整后的欧元区2015年GDP增长为1.6%。其中，2015年四季度GDP环比增长0.3%，同比增长1.6%；家庭最终消费支出环比增长0.2%；固定资本形成环比增长1.3%；进口、出口环比分别增长0.9% 和0.2%。从整体上看，欧元区处于缓慢复苏的进程之中。而进入2016年以来，欧元区经济仍然延续了这一态势，虽然并不出色，但缓慢向前。从3月的最新动态来看，欧元区3月综合PMI终值为53.1，略高于2月的53.0，但仍低于预期的53.7。欧元区3月制造业PMI终值为51.6，高于预期值51.4，相比于二月制造业PMI终值51.2有所回升。不过，该水平是一年以来第二差的经济表现，与去年年末达到的20个月内最高值53.2依然有较大差距。3月，欧元区服务业PMI终值53.1，为14个月以来的最低值，不及预期的54.0。

与此同时，受油价等能源价格疲弱的拖累，欧元区通胀情况仍十分低迷。数据显示，欧元区3月能源价格按年率下降8.7%，降幅高于2月终值8.1%，更高于1月终值5.4%。而欧元区3月CPI年率初值下降0.1%，降幅与预期值一致，但低于2月终值，下降0.2%。3月核心CPI年率初值上升1.0%，升幅好于预期值，上升0.9%；也好于2月终值，上升0.8%。

面对复苏缓慢的基本面总体态势，再加上与2%的政策目标相较甚远的通胀水平，使得欧央行有必要维持量化宽松的货币政策。虽然当前其推行的负利率和量化宽松的货币政策效果引发争议，政策空间也受到质疑，但从目前来看，其立场很难发生改变。

一方面，从欧元区内部的情况来看，其他方面的手段效果也并没有明显优势。欧元区各国目前推行经济结构性改革的步伐并不一致，财政紧缩在希腊、葡萄牙等边缘国家不时引发国内政治势力的反对，推行亦并不顺利。而对于欧债危机尚未痊愈的欧元区，与程序繁琐且推行不易的其他改革措施相比，量化宽松的货币政策仍是无奈中的选择。

另一方面，从欧元区外部的情况来看，欧央行也没有理由改变宽松立场。当前全球经济依然整体疲弱，除了美国明确步入升息通道，其他众多国家都处于量化宽松的阵营之中，再加上原油等大宗商品的供需基本面仍然疲弱，价格仍将保持低位，因此通胀前景不容乐观。

面对这样的内外部环境，欧央行只能继续维持量化宽松的政策。这将对欧元区国债收益率产生持续压力。自3月欧央行宣布实施负利率和扩大资产购买规模以来，以德债为代表的欧元区债券收益率就出现明显下行。随着4月1日起欧央行扩大量化宽松政策的正式实施，德国10年期国债收益率更逼近于零，目前其距离去年创下的纪录低位0.05%并不远。预计欧央行量化宽松的政策在今年全年都不会改变，这也将使得欧元区国债收益率保持在低位水平。

未来波动性加剧

欧央行量化宽松的货币政策将使欧元区国债收益率呈压。但与此同时，因欧元区当前面临的风险事件较多，这些风险因素将使得欧元区国债市场充满不确定性，加剧国债收益率的波动性。

一是欧洲政治风险事件频发，对金融市场的扰动作用极强。目前来看，欧洲面临的政治风险主要包括难民问题引发争议、英国“脱欧”事件的演进和恐怖主义袭击的影响等。难民危机是近来困扰欧元区的一大问题，欧元区内部（主要是德国和其他众多国家）对于叙利亚难民态度的分歧一直难以调和。部分边缘国家对于难民增加公共开支等问题不堪重负，引发国内政治势力的反对，导致在经济政策上与核心国家讨价还价。这对于欧元区经济和金融市场来说是较大的隐患。

而英国与欧元区紧密的经济与政治联系，也决定了英国“脱欧”这一政治事件具有较大的影响。虽然其最终很可能并不会成为现实，但在其6月公投结果出炉之前，巨大的不确定性将会一直扰动欧洲金融市场。此外，英国通过与欧盟就留在欧洲的谈判，获得了许多有利条件，可能导致其他国家效仿英国，通过“脱欧”谈判获取自身利益。捷克总理索博特卡2月就曾表示，若英国退出欧盟，捷克也将就是否退出欧盟展开讨论。而欧元区成员中，除了长期较不稳定的希腊，荷兰国内近期的一项调查也显示，有超过5成的荷兰民众希望能进行脱欧公投。总之，英国脱欧的风险仍在持续蔓延，欧元区国债市场很可能受到阶段性风险的爆发而受到冲击。与此同时，近两年来欧洲突发恐怖主义袭击事件的概率上升，虽然恐怖主义袭击事件对于金融市场的影响时间较为短暂，但引发的波动幅度较大。

二是欧元区部分成员国自身经济情况并不稳定，仍有爆发阶段性风险的可能性，进而会对本国甚至欧元区国债市场产生影响。希腊方面，其财政赤字情况仍不容乐观，不时出现的困境构成了欧元区金融市场不定时的风险。近期，希腊政府与债权人（欧盟执委会、欧洲央行、欧洲稳定机制和国际货币基金组织）就向希腊释放新一轮的援助资金而展开的谈判会议一直处于胶着状态。如果希腊与债权人未能就纾困条件达成一致，新一季的希腊债务到期风波会再度上演。意大利方面，其名义GDP当前陷入停滞状态，公共债务问题亦较为突出，银行业当前已陷入2012年时的困境。意大利银行业需要对债券进行大规模展期，而债券额已占GDP的25%，稍有不慎，即容易成为欧元区的下一个“黑天鹅”。此外，西班牙方面，其债务水平已引发欧盟的多次警告。欧盟预计，西班牙去年的赤字率仍将高达4.8%，为欧元区国家中最高水平之一，而今年的赤字率预计仍为3.6%。考虑到目前西班牙国内政局不稳，通过大规模加税来增加财政收入并改善赤字率的困难很大，因此其前景仍不明朗。评级机构DBRS近期就曾将西班牙的一项债信评级展望评为负面，显示出市场对于西班牙经济的担忧。以上这些国家的风险都有可能在特定时间触发国债市场的波动。

三是前阶段引发欧洲金融市场波动的欧洲银行业风暴仍是一大隐患。目前，欧央行推行的负利率政策有可能进一步挤压银行的利润空间，对其恶化的盈利状况产生进一步的打击。如果银行业继续爆发大规模的亏损，国债市场亦有可能再一次受到牵连而发生巨大波动。

四是短期内，随着当前德债收益率不断向零逼近，市场甚至开始预测德债收益率有可能触及新低并转至负值。而德债价格的日益昂贵，可能使其遭到如同去年4月下旬开始的大规模抛售，并有可能引发整个欧元区国债市场的抛售潮。

目前来看，欧洲面临的政治风险主要包括难民问题引发争议、英国“脱欧”事件的演进和恐怖主义袭击的影响等。

整体上，在欧央行维持量化宽松的政策态势下，欧元区国债收益率有望保持在低位水平。但欧元区面临的诸多风险因素带来了诸多不确定性，将使得未来欧元区国债收益率走势产生较强的波动性。

作者系资深金融分析师