利率市场化背景下储蓄国债管理及定价机制研究

麻靖宇

(中国人民银行榆林市中心支行，陕西 榆林 719000)



利率市场化背景下储蓄国债管理及定价机制研究

麻靖宇

(中国人民银行榆林市中心支行，陕西 榆林 719000)

随着我国利率市场化改革基本完成，利率市场化对储蓄国债市场的影响日益显现。本文结合实际情况，分析在利率市场化背景下，我国储蓄国债管理中存在管理落后、缺乏定价机制、储蓄国债期限结构失衡、流动性差、隐藏提前付风险和发行失败风险等问题，提出利率市场化下储蓄国债管理和发行定价方面的对策建议。

利率市场化；储蓄国债管理研究

一、我国储蓄国债管理现状

(一)我国储蓄国债品种设计现状。从形式划分，我国储蓄国债市场由单一的凭证式国债，逐步发展为凭证式国债和电子式储蓄国债并存的局面。而电子式国债自发售以来逐渐取代凭证式成为储蓄国债市场主力军，占比达到90%左右。从期限划分，我国近年来只发行三年期、五年期储蓄国债，一年期国债由于发行利率已经处于劣势地位而中断发行近两年左右的时间，而超过五年期的长期限的储蓄国债品种目前还没有发行过，期限结构相对单一。

(二)我国储蓄国债价格制定现状。为确保储蓄国债的相对优势，我国储蓄国债价格制定时，采用“盯住”存款基准利率的固定利率制度，通常为同期商业银行储蓄存款利率基础上增加一定百分点。储蓄国债发售期间，央行对基准利率进行调整时，储蓄国债利率相应调整，一旦发售结束，储蓄国债利率不随央行基准利率的调整而变化。

(三)我国储蓄国债购买群体现状。我国储蓄国债投资者以城市中老年人为主，群体结构堪忧。一是因为城市年轻人投资渠道多，更愿意承担一定的风险投资股票、基金等换取较高的收益，储蓄国债购买群体一般为风险承受能力较低人员。二是农村地区因距离承销机构偏远、信息相对闭塞等因素的限制，储蓄国债购买者较少。

(四)我国储蓄国债兑付管理现状。我国储蓄国债兑付时，不同形式的储蓄国债在计息方式上各有不同，凭证式储蓄国债到期后一次性还本付息，若提前兑付按持有时间长短分档计息，持有时间越长，利率相对越高；电子式储蓄国债是按年支付利息，若提前兑付按持有时间长短扣除一定天数的利息，持有时间越长，扣除天数越少。除此之外，储蓄国债提前兑付时，只能全额兑付，不能分段兑付，并需支付部分手续费。

二、利率市场化对储蓄国债管理带来的影响

(一)利率市场化要求改变储蓄国债定价机制。我国储蓄国债发售结束后，利率固定不变，采取紧缩性货币政策时，利率进入上升渠道时，容易出现银行利率高于储蓄国债利率情况，如2010年7月份后人民银行两次加息，至12月下旬三年期定期储蓄存款年利率达到4.15%，高出7月份发售三年期凭证式国债利率0.42个百分点。利率市场化后，储蓄国债固定不变，市场利率上浮较大时将出现大量提前兑付风险，反之，储蓄国债发行成本大幅增加。利率市场化进程中，央行不断增大商业银行存款利率上浮区间，2012年6月商业银行存款利率可以上浮基准利率的1.1倍，到2015年5月这一区间放开到基准利率的1.5倍。商业银行存款利率浮动区间不断增大，储蓄国债很难保持原有的相对优势。

(二)利率市场化要求储蓄国债更具市场竞争力。利率逐渐放开后，商业银行为在市场中占有更大份额，一方面以高利率揽储推动实际存款利率上行，另一方面采取提供优质服务、完善理财产品等手段提升竞争力。因此，储蓄国债的劣势将会进一步凸显出来。我国储蓄国债可以提前兑取，但提前兑取时利息要大打折扣，如2015年凭证式(二期)国债，三年期票面利率为4.92%，持有时间超过半年不满一年时年利率仅为1.66%；储蓄国债可以办理质押贷款业务，但该项业务因宣传力度等方面的原因，办理者相对较少。另外，我国储蓄国债无法异地和跨行兑付，不能部分提前兑付，流动性相对不足。

(三)利率市场化要求提高储蓄国债承销团成员的积极性。目前，承销机构对储蓄国债销售积极性不高。商业银行承销储蓄国债仅能够分享到极少一部分承销费用，而发售国债的同时会流失理财产品销售额和部分储蓄业务，以收益性为最大目标的商业银行，在国债宣传和发售时积极性较低，部分承销行基层分支机构在国债发售期间，并不对外发售国债，一定程度上影响储蓄国债的发行。

(四)利率市场化要求扩大对储蓄国债的宣传，提高公众的认知度。储蓄国债购买群体单一，特别在农村地区购买渠道不畅。一方面城市购买群体为中老年人，许多年轻人对储蓄国债的收益并不看重，一定程度上了影响了储蓄国债发售的持续性。另一方面广大农村地区因消息闭塞等原因，农民对国债知识知之甚少，部分农民具有强烈理财愿望，却受承销机构份额分配不合理和乡镇承销机构缺失等因素影响无法购买。

三、我国储蓄国债发行及管理存在的问题

(一)利率确定机制单一。我国储蓄国债利率实行固定期限和固定利率变动期限两种方式，利率不随市场变化而调整，而是由财政部和人民银行参照同期人民币储蓄存款利率以及市场供求变化等情况进行调整，由于利率的固定，在储蓄存款利率调整的影响下，投资者面临收益损失的风险。

(二)期限结构失衡。利率定价不合理目前，我国储蓄国债管理粗放，储蓄国债期限结构主要集中于1年、3年、5年期等中期储蓄国债，而1年期以下及10年期以上储蓄国债品种较少。储蓄国债品种相对单一，期限较短没有体现储蓄类国债的长期性、储蓄性、投资性的特点，难以满足投资者的储蓄需要。

(三)利率波动频繁，隐藏集中兑付风险。储蓄国债提前兑付风险是指市场利率变动的不确定性给储蓄国债带来提前兑付的可能性。近年来，我国储蓄国债的发行额度比较大，到期时间过于集中，本身存在较大的集中兑付风险。再加上我国大部分储蓄国债为固定利率的制度设计，利率市场化完成之后，储蓄国债难以适应利率频繁波动的市场环境，一旦市场利率高于储蓄国债固定利率，投资者选择提前兑付的可能性激增，储蓄国债提前兑付的风险更加突出。

(四)储蓄国债监管和引导销售缺失。一是缺乏对国债发行宣传方式的监管；二是缺乏对国债销售期上报人民银行数据时效性和真实性的监管。三是缺乏对农村国债市场的监管，国债承销机构在乡镇、农村没有布局，几乎没有网点，普惠金融不发达，监管更是一句空话。

四、利率市场化下储蓄国债发行定价的建议

(一)建立浮动储蓄国债利率机制。在利率市场化初级阶段，结合 Shibor 值增加减少点来决定短期储蓄国债利率，参考银行间市场国债收益率趋势来制定长期储蓄国债利率，不断健全、完善储蓄国债收益率曲线，形成储蓄国债利率市场化定价机制。

(二)建立储蓄国债利率适时调整机制。在确定储蓄国债的利率时以银行存款利率和可流通国债的收益率的某种加权平均数作为基准，在基准利率的基础上进行一定幅度的调整。为了保护投资者的实际购买力不受通货膨胀的侵蚀，也可考虑借鉴国际经验，择机发行通胀指数债券。这种债券的利率由固定利率和通货膨胀利率两部分组成。其中，固定利率在债券整个期限内都有效，通货膨胀利率可与消费价格指数(CPI)相联系。

(三)构建高效的监管体系，建立风险预警机制。发行管理工作是储蓄国债管理工作的中心环节，储蓄国债能否顺利、足额发行，直接关系到国家建设资金的筹集，关系到储蓄国债后续工作的顺利开展。需要一批具备金融和管理才能的复合型人才，负责包括经济发展与国债发行匹配管理、制定发行计划、研究利率定价、设计发行方案、发行承销和公开发售等一系列工作，建立完善、高效的储蓄国债发行管理体系。

五、利率市场化下我国储蓄国债管理对策

(一)优化储蓄国债特质，不断提高储蓄国债竞争力。调整储蓄国债期限结构、满足各类投资需求。为提升储蓄国债吸引力，我国可以发行期限较短，如期限为一年期或两年期的储蓄国债，或发行期限较长，如大于五年发行期限的储蓄国债，以满足投资者的对于储蓄国债不同期限的购买需要。增强储蓄国债流动性，维护投资者提前兑付利益和相关衍生权益。

(二)对商业银行和投资者开展储蓄国债相关知识的针对性宣传。一是对商业银行来说，人民银行及其他监管部门正确引导承销行用发展的眼光来看待储蓄国债，国债宣传和国债发售中比较积极的承销行会分得更大的额度，利率市场化后更容易获得客户的信任，更利于自身的长远发展。二是要通过积极宣传引导国债投资者正确认识投资的安全性、收益性和流动性之间的关系，并看到“国债投资、利国利民”方面优势，把个人投资理财和国家建设及贯彻金融政策有机结合起来。

(三)改善宣传方式，不断拓展购买群体。改变固有国债宣传方式。一是将储蓄国债投资过程中的购买方式、兑换流程以及质押权限进行详细宣传。二是将储蓄国债投资对于国家经济建设的重要性予以说明，提高投资者“利国利民”的神圣使命感。三是改变“重量不重质的”储蓄国债宣传方式，扩大储蓄国债宣传的影响力。四是加强网上购买国债的相关知识宣传，改善老年国债投资者排队购买的现状。五是大力拓展农村储蓄国债市场。针对农民具有投资渠道少、储蓄资金高的特点，加大农村区域储蓄国债宣传力度，拓展农村市场，将储蓄国债发行触角延伸到农村腹地。