投机泡沫中的非理性因素解析——从比特币泡沫说起

■李秀辉

投机泡沫中的非理性因素解析——从比特币泡沫说起

■李秀辉

投机泡沫与非理性狂热有着客观的内在关联，贯穿于现代经济发展史中。从最近的比特币投机来看，投机对象已经变成并无客观物质存在的网络程序，这种看似极端非理性的现象背后却有其投机的合理逻辑，需要加以系统分析。在逐利欲望下，投机泡沫中的非理性诱因既存在于个人选择的“动物精神”和过度自信等方面，又存在于群体互动中的集体无意识中，由点到面形成一系列相互反馈的机制。

投机泡沫；非理性因素；比特币；动物精神；集体无意识

李秀辉（1983-），山东青岛人，博士，浙江海洋大学经济与管理学院副教授，硕士生导师，复旦大学理论经济学博士后研究人员，研究方向为经济泡沫与货币理论。（浙江舟山316022）

一、引言

投机泡沫与非理性狂热是现代经济挥之不去的影子，对这一现象的研究拥有持久的时代现实感。从17世纪荷兰的郁金香泡沫、18世纪英国的南海泡沫，到20世纪美国股市泡沫，市场泡沫一直是悬在人们头上的一把达摩克利斯之剑。21世纪前后金融危机逐渐呈现出爆发频率越来越高的趋势，1987年日本房地产泡沫、1998年亚洲金融风暴到2008年的美国金融危机，全世界几乎每十年就有一次由投机泡沫引发的金融危机。距离美国次贷风暴转眼又是十年，很难说已经将上次金融危机的根源彻底清除，当前各种投机泡沫频繁出现和破裂似乎警示着新一轮金融危机的酝酿。金融危机和投机泡沫的难以预测在于其中包含了太多的非理性因素，近期典型的投机泡沫当属比特币投机，参与者的非理性行为在其中表现得淋漓尽致。

2009年由中本聪设计的网络货币“比特币”开源P2P（点对点）电子现金系统，其服务器和托管服务等都是基于网络参与者。它有一套复杂算法生成的密码编码，任何参与者只要有一台联网电脑就能够下载运行比特币软件，达到铸造比特币的目的。由于没有发放者且总量固定，比特币避免了由于通货膨胀而贬值，是类似于黄金的绝佳投资对象。通过运算编码程序获得网络货币（即所谓的挖矿），然后用比特币来兑换现金发财致富是许多极客们的美梦，买入比特币待其升值是投机者的获利模式。越来越多的人沉迷于在虚拟世界里实现财富梦，通过网络淘金达到快速致富的效果，全然不顾现实世界货币体系的运行模式和贪婪背后的巨大风险。2014年，中国东北甚至出现了专门挖矿的比特币工厂，高达2500台挖掘机使得每个月的电费就达到了40万人民币。供求双方的拉动使得一个凭空创造的虚拟物品经济价值短时间迅速提升，2013年11月初200美元左右飙升至2013年12月初的1236美元，投机与暴富的欲望使得非理性的行为变成一种新的理性规则，获利的结果使得任何行为都有了经济意义。投机是现代经济货币信用寻找增值途径的结果，迫切寻求短期回报使得非理性行为在其中处于主导地位，这种由投机泡沫带动的“非理性繁荣”背后有着合理的理性逻辑，需要加以深层解读。

二、个人选择的非理性因素诱发投机泡沫

市场参与者的经济决策，特别是金融投资活动往往受非理性因素支配是导致市场泡沫形成的深层微观动因。这一领域的研究更多涉及心理学和社会学等，因而金融心理学和行为金融学等新兴学科发展迅速。

2013年诺奖获得者罗伯特·希勒将“非理性繁荣”中人的心理动因称为“动物精神”（animal spirits），这是理解市场泡沫形成的人性原点。在现代经济中，由于资产证券化以及收益未来化，资产的价值越来越难以确定，越来越不可知，更多地依赖于人们的心理预期和主观判断，这从客观上增加了心理层面因素的重要性。心理要素是各种决策的深层影响动因，“如果我们不承认各起重大经济事件基本上都有人类心理方面的原因，就永无可能真正理解这些事件”①阿克洛夫、希勒：《动物精神》，中信出版社，2009年版，第1页。。在股票市场和房地产市场这类资产价值更难定价的市场环境中，参与者心理的影响更加重大，心理的波动很容易造成市场状况的扰动。“当股市在人们市场心理的影响下被炒到了一个不正常的、难以维系的高度时，所谓的‘非理性繁荣’就出现了，并且这一幕已经在历史上多次重复上演”②希勒：《非理性繁荣：第2版》，中国人民大学出版社，2004年版，第1页。。人的心理包含着多种情感、情绪和感觉等，理性的决策部分需要良好的训练、精力的集中以及完全的信息等等，通常在现实生活中难以做到。因此，理性在心理中所占的比例是很微小的，受心理影响的决策通常是非理性的，也可以说，“非理性繁荣是投机性泡沫的心理基础”③希勒：《非理性繁荣：第2版》，中国人民大学出版社，2004年版，第2页。。“非理性繁荣”这个词最早源于格林斯潘的一篇演讲，后来被希勒用作市场泡沫中非理性影响因素的研究，其学理支撑“就是著名经济学家凯恩斯所说的‘浮躁情绪’（animal spirits）”，“凯恩斯提出的‘浮躁情绪’与所谓的‘非理性繁荣’的含义是相同的”④由于翻译原因，“animal spirits”在此被翻译为“浮躁情绪”，由于希勒还有一本同名的合著被直译为“动物精神”，故两者同义，本文在行文中采用后者。希勒：《非理性繁荣：第2版》，中国人民大学出版社，2004年版，第9、11页。。虽然凯恩斯也承认大部分的经济行为有其理性的动机，但也有很多的经济行为由动物精神所支配。因为人们总是会有非经济方面的需要和动机，即使在追求经济利益时，现实的决策也不总是理性的。在凯恩斯以后的经济学中，动物精神已经有了其特定含义。“它现在是一个经济学术语，用来指经济的动荡不安和反复无常；它还意味着我们和模糊性或不确定性之间的特有联系”⑤阿克洛夫、希勒：《动物精神》，中信出版社，2009年版，第4页。。凯恩斯认为，即使人们能够远离和避免投机活动和市场波动，但是人性之中能引发市场波动的某些本质特征会一直存在。在市场繁荣时，人们会积极乐观，更容易富有冒险精神，而不是严格的理性计算，经济萧条时亦然，因而大部分的市场决策都是动物精神作用的结果，它往往会通过影响市场信心和使人产生货币幻觉等方式影响市场。

除了“动物精神”之外，个人的市场选择行为中的非理性心理还表现为过度自信、期望选择和自我防御等。在面对市场形势变化的不确定性和各种杂乱无章信息的干扰时，个人要看清形势并做出判断，坚持自己的主见是最为重要的。但这种心理过程也有着模糊性和不确定性，自信常常会膨胀为自负，表现为过度的自信，从而对所处环境造成误判，做出错误的决定。人的本性的过度自信，通过市场操作导致了过度交易，交易者的相互交往和相互影响又使得整个资本市场呈现出过度反应的态势，这是一个传导链条，将个人性情的波动扩大到市场形态的波动，如果各个波动频率相互一致和相互加强的话，则会引发更大的波动和危机。此外，行为金融学通过心理实验已经证明，人们在投资时所进行的风险评估实际上不总是理性的，而且在市场泡沫时期的表现尤为如此。期望理论认为相对于获利的敏感度而言，人们对损失的敏感程度更高，在不确定情况下，人们的选择往往决定于期望值和结果之间的差异而不是结果。在市场操作上，这表现为投资者往往在获利时风险规避，很快将投资套现，落袋为安；而在损失时却较长期地持有亏损投资，表现为冒险主义，因为不愿面对亏损的现实压力，并寄希望于挽回损失而选择继续持有。在泡沫上升时期，投资者相信不可能会有损失，会产生一个价格一直上涨的期望，带动人们参与市场交易，而将损失规避心理遗忘殆尽，推动价格的攀升。最后，人们为了避免失败和损失，并进行自我保护，往往会滋生自我防御的态度，甚至选择性地认知和理解市场信息。这种防御机制表明，人总是倾向于寻求外在的支持和帮助，当他们成功时，希望得到鼓励和掌声，他们失败和受挫时，会寻求安慰和解脱。也说明了为什么市场参与者总是对那些警告市场定价过高和泡沫很快破灭的人不屑一顾，甚至还会进行攻击。自我防御态度在资本市场上的一个表现就是，短线交易者总是希望“在哪里跌倒，在哪里爬起来”，想以错误买进的价格卖出，或者以错误卖出的价格买回，以挽回自己因为愚蠢而丢的面子。经济上升的时候，交易者们不是需要一个及时吹哨喊停的裁判，而是一个不断鼓掌呐喊的拉拉队长。

三、大众行动的集体无意识加速投机泡沫扩展

不同的个人参与者在市场交易的互动过程中彼此影响，由集体无意识形成的一致行为往往成为投机泡沫扩展的动力。因而，集体无意识是主体欲望向盈利活动、个人操作到市场波动的一个重要的传导路向。作为一种应用广泛的群体心理现象，集体意向性的积极方面是能够提供一种相互一致的思想和行为模式，使社会能够团结聚合在一起，使市场活动可以不断进行和发展。但它也有负面的影响，就是会使数量众多的人群同时采取相同的行动，同时增加生产或者同时增加消费，从而造成产品积压或者物价上涨，产生市场失衡与过度波动的危险。

集体无意识是整个人类群体心理的构成部分，由本能和原型组成，本能是典型的行为模式，它是一种普遍一致而且反复发生的反应与行为模式；而原型则是典型的领悟模式，它是一种普遍一致且反复发生的领悟模式，是本能行为的一种模式，是本能的无意识形象。它从来不在意识之中，也从不曾被任何单个人所独有。集体无意识既不是形而上学的，也不是哲理思辨的，而是一种经验性存在，它是一种以模糊的形式存储在人的大脑系统之中的可能，并在某种条件下会影响个人的无意识，甚至意识活动。根据弗洛伊德的“冰山理论”，如果说显露在水面上的小岛是个体的人有意识的部分，那么因为潮涨潮落才显露出来的那部分陆地就代表个人的无意识部分，而所有的岛屿所连接的永远潜藏在水面下的海床就是集体无意识。这是无数同类的经验经过代代相传，最终在某个族类群体心理上的沉淀物，其之所以能薪火相传，是因为一直有着类似的一种社会结构支撑这种集体无意识。集体无意识虽然潜在于人类精神结构的最深处，是一种充满不确定性的可能，但它在潜意识中引导个人与集体行动保持一致，从而提供了一种市场同向活动的可能。

集体无意识能使人们感受到人类原始意识，是原始意象的遥远回声，集体无意识最初的表现形式就是原始部落的传说和神话。但是这种形式的集体无意识已经采用了特殊的方式加以修改，不再是无意识的内容和形式，而是经过意识和思维的整理，通过传统和习俗进行传授，而且通常是口口相传，或带有机密性质。到了后来，部落传说发展成为神话故事，在后人看来，神话是蒙昧阶段的原始人类意识状态形成时期的一个写照。神话故事的口口相传给人类思维方式最大的影响是，人们常常通过合逻辑或不合逻辑的方式将周围发生的事情串成一个故事才能加以深刻地理解，并转述给其他的人，相互割裂的事件片段或者单纯数量的描述是无法让别人了解的。这种理解方式在人们决定进入或者撤出市场投资时发挥着重要作用，希勒将这种决定称为“道德定位”。“这种道德定位的根源在于心理学原理，即导致人们行为的大部分想法并不是数量型的，而是以‘讲故事’和‘找原因’的形式出现的。这就是为什么在道德定位的例子中人们总是将毫无数量基础的故事与所观察到的可用于消费的金融财富数量相比较”①希勒：《非理性繁荣》，中国人民大学出版社，2007年版，第161页。。人们确实会将进行投资的时机和决策用讲故事的方式加以解释，并在同样故事的传播中带来类似的市场决策，这是集体无意识影响经济活动的重要方式之一。

在神话故事之外，同一国家或者市场中的人们往往具有共同的文化背景，形成市场交易过程中的文化无意识。文化无意识是指个体会通过做梦或者其他无意识行为对一种陌生或熟悉的文化模式及其历史进行感知。也可以理解为，个体会下意识地融入一种新的文化氛围，以达到与集体行为模式的一致。集体无意识通过生理基因和文化习俗进行传播，文化无意识是集体无意识的一个典型代表。由于文化是一个比较宽泛的概念，难以加以具体表述，文化无意识也比较抽象，除了神话故事之外，它的一个主要形式就是社会注意力。社会注意力是个体组成的社会群体总体的心理活动指向和关注于某种事物的能力。社会注意力的指向代表了当时文化发展的趋势，是文化无意识的一个重要表征。由于个人的注意力通常只能注意到一个焦点，而且很容易从一个转到另一个，这是大脑简化周围信息复杂性，进行决策和选择的重要方式。由于自然进化和集体无意识的作用，大脑可以基于社会的舆论环境引导注意力，关注与其他人相同的事物，从而形成比较集中的社会注意力。这是触发社会统一行动的一个典型基础，是人类适应自然和社会环境的一个重要机制，可以共同应对外来的困难。“注意力的社会成分也并未充分完善地运作，它可能导致整个群体犯相同的错误，因为大家都将注意力集中于一点，从而漏掉了个体可能注意的细节”①希勒：《非理性繁荣》，中国人民大学出版社，2007年版，第183页。。这就是为什么真理总是掌握在少数人手中，因为当个人形成集体时，其判断力往往减弱，会附和大多数人的意见。这种集体形成的注意力和行动作用于投资市场时，很容易形成一边倒的风潮，引发市场波动。

集体无意识在特定的社会和历史时期中的一个特殊表现形式是时代精神，时代精神是代表每一个时代所特有的一种普遍精神本质，是当时历史时期社会各个方面的客观本质与未来发展趋势的指向。时代精神集中体现于社会的意识形态与文化发展中，但并非任何意识形态都能体现时代精神，只有那些标志这个时代独一无二的历史特质与那些对社会发展有积极影响的最鲜活的思想，才是这个时代的精神实质。时代精神的引导代表着一个时期社会思潮的主流，会引导大多数民众的想法。“那些定期进行沟通和交流的人，他们的想法往往会很相似；同样地，每个时代都有着自己的时代精神，并且它们的影响无处不在”②希勒：《非理性繁荣》，中国人民大学出版社，2007年版，第170页。。在投资市场上，价格波动对参与者心理的变化尤为敏感，如果真如主流经济学假设的封闭原子式个人的话，那么各种错误操作会随机游走式地相互抵消，但如果是受到时代精神的普遍性引导而具有相似性的话，那么这种思潮的变化足以引起市场价格的剧烈波动。

时代精神的具体表现往往是那些英雄人物，他们是韦伯所说的“克里斯玛”式的人物，凭借个人魅力或者突出成就而拥有某种权威式的影响和号召力。比如托尔斯泰，就被称为“20世纪的良心”，或者拿破仑，代表那个时代的“绝对精神”。成为权威人物之后，会被赋予无形的神圣光环和想象的非凡能力，并会对大众有一呼百应的影响力，这些都是经过试验和历史无数次验证了的。“人们很尊重权威们提出的看法，然后会对这些看法产生近乎迷信的信任感，并把这种对权威的信心延续到自己的判断中去”③希勒：《非理性繁荣》，中国人民大学出版社，2007年版，第172页。。对跟自己相近的人有可能产生嫉妒，而对于远远优胜与自己的权威，只能顶礼膜拜。这种近乎迷信的崇拜中，任何理性都会缴械投降，选择无条件地跟从。在投资市场上，权威人物往往是那些亿万富豪或市场关键人物，他们的一举一动、一言一行都会受到广泛关注，比如巴菲特和格林斯潘，前者仅凭借提供共进午餐的机会就可赚钱，而后者的每个词语都有可能令市场产生波澜，这就是权威人物的威力。

四、非理性因素导致投机泡沫的作用机理

造成投机泡沫，引发金融危机，导致市场波动等一系列重大经济事件的诱因和过程是复杂难辨的，现实事件的随机性和重叠性决定了起因和过程的非单一性。市场泡沫的生成、发展与破灭，也有一系列复杂的因素推动，经济主体的投机心理是一个主要方面，与之关联的有强化心理波动的反馈机制，人们相互影响的从众行为等等。从心理变化到市场波动，导致市场泡沫产生的机制主要有三种：结构因素、文化因素和群体因素，它们主导着投机心理和市场泡沫的形成发展。

（一）主观价值判断与思想传染使得资产价格极易波动

资产的内在价值没有在经济理论中得到确切的定位，因此公众在对投资对象进行估值时只能从主观心理上进行大致的衡量，这为资产价格的波动和市场的不稳定性埋下了隐患。思想传染会使很多人同时改变判断，其所导致的从众行为会使心理的大规模波动反馈为市场的波动。经济主体对资产价格的主观定位和主体间交流的思想传染是造成市场泡沫形成的心理放大机制。“投资者总是努力去做正确的事情，但是当他们无法把握自己行为的准确性时，有限的能力和特定的行为模式就会决定他们的行为”①希勒：《非理性繁荣：第2版》，中国人民大学出版社，2004年版，第160页。。毕竟人是一种社会动物，经常交流的人们会有相似的想法，在通讯愈加发达的时代，时代精神的作用更加彰显。当个人做出与大多数人不同的判断时，通常会自我怀疑，因为日常生活中大部分人的选择总是对的。还有就是过度信任权威，榜样的力量和人多势众的判断很容易使个人产生从众心理，这是非理性的，因为众人的判断很可能是无意识中由某一个人做出，并被其他人无意识地模仿，这就是所谓的“信息层叠”，而权威的判断也并不会比一般人高明多少，即使如牛顿和费雪般权威，还是在市场泡沫中惨遭洗劫。

（二）逐利与投机的文化因素助推泡沫的形成

文化因素对市场上投机性泡沫的形成起了重要的强化作用，主要包括新闻媒体对投资事件的夸大和资产市场非常流行的新时代理论。金融市场是新闻媒体注重打造的对象，投资权威的事迹会产生明星效应。“公众认为股市就是大赌场，是大户们的市场，是反映国家经济状况的晴雨表，媒体可以造就这些印象并从中获利”②希勒：《非理性繁荣：第2版》，中国人民大学出版社，2004年版，第94页。。因为即时性和建议性，新闻报道已经成为公众获取信息的一个重要的渠道，它能将类似想法的串联产生意向一致的规模效应，在市场中形成一边倒的行为模式，很容易导致市场波动。另一方面，每个时代的人都可以把其所处的当下时代看成是超越过去的“新时代”，这种自我陶醉为乐观情绪和扩大投资提供了理论基础。随着技术的进步，每个时代确实都有其值得自豪的事情：20世纪初的火车和电灯，20世纪20年代的汽车与无线电，20世纪50年代和60年代电视机以及20世纪90年代的互联网等，都带给当时的人们巨大的心理冲击和美好想象。“这些新时代思想是能够产生投机性泡沫的反馈机制的一部分”③希勒：《非理性繁荣：第2版》，中国人民大学出版社，2004年版，第117页。。

（三）现代社会的结构因素为非理性投机提供反馈机制

现代历史发展进程促使导致市场波动的结构性因素的出现，如：市场竞争意识、实用主义氛围、新的信息技术、扩展性货币政策、财经媒体的大量报道等，它们更加易于诱发人们的投机心理。这些因素通过市场自身的放大和反馈机制产生作用，在一定时期内导致市场的涨跌和泡沫的形成。放大机制通过反馈环发生作用，参与者的心理对市场状况的认识通过交易操作反馈到市场活动中，而众多交易者的活动将会推动市场的变化，这种变化又会反馈到公众的心理活动中，正是这种连续的相互作用造成了反馈环的放大机制。在投机泡沫形成过程中的反馈环更像是“一种自然形成的蓬齐过程——过去的价格上涨增强了投资者的信心及期望，这些投资者进一步抬升股价以吸引更多的投资者，这种循环不断进行下去，造成对原始诱发因素的过激反应”④蓬齐过程即庞氏融资、庞氏骗局等，因为音译不同造成的差异，其机理相同。希勒：《非理性繁荣：第2版》，中国人民大学出版社，2004年版，第64页。。反馈环的放大效应也可以反向作用，“无论采取哪一种反馈环理论，都可能意味着发生负泡沫，即反馈向下发生——最初的价格下滑使投资者失望，引起价格的进一步下滑”⑤希勒：《非理性繁荣：第2版》，中国人民大学出版社，2004年版，第77页。。它引发了泡沫的形成，也导致了泡沫的破灭。

F01

A

1006-169X（2016）10-0025-05

本文受国家社科基金2014年重点项目（14AZD104）、中国博士后科学基金第58批面上资助（2015M580273）、浙江省社科规划“之江青年课题”（16ZJQN039YB）和浙江省商业经济学会课题（2016SJYB14）资助。