民营上市公司股权质押融资主要动因、风险隐患及政策建议

刘信兵

(中国人民银行株洲市中心支行，湖南 株洲 412007)

民营上市公司股权质押融资主要动因、风险隐患及政策建议

刘信兵

(中国人民银行株洲市中心支行，湖南 株洲 412007)

股权质押作为资本市场不断发展的产物，越来越被众多上市企业作为一种融资方式普遍使用。尤其是近几年来，上市公司大股东将持有股权进行质押融资，更是一种常备选择。民营上市公司作为资本市场主要参与主体之一，因股权结构与国有上市公司相比更为集中，大股东权力的制衡约束力更弱，控制权与所有权分离程度更大，导致部分民营上市公司股权质押融资率偏高，蕴含较大风险隐患。特别是在“去杠杆”化政策背景下，民营上市企业高融资杠杆率现象将会受到一定限制，股权质押融资风险状况可能会进一步突显。本文选取湖南省内某民营上市公司为样本，通过调查了解该企业股权质押融资的业务发展、资金使用和风险防范制度设计等情况，分析股权质押融资率偏高的主要动因，存在的风险隐患，提出相关建议。

民营上市企业；股权质押；融资；风险

一、股权质押融资的主要动因

(一)解决融资难题，满足企业资金流动性需求。近几年来，由于总体经济下行压力仍然较大，实体经济回暖迹象依旧不太明显，上市企业流动资金紧缺现象逐渐扩大。特别是民营上市企业在社会信用、品牌公信力等方面存在天然不足，增加了其融资难度，流动资金不足的问题较为突出。将股权进行质押，可激活企业冗余担保资产，增加企业融资机会和融资额度，无疑是解决企业融资难题和资金流动性需求的一种融资新渠道与新方式。

(二)通过股权质押增加对公司的控制权，获取利益。股权质押的本身特点只是物权一种担保，而非实质的物权出让与转移。因此，大股东可利用股权质押获得自己所需资金，在无需出售本身持股情况下，通过增持公司股票，增加对公司的控制权，获取自我控制权收益。如：该样本企业控股公司通过股权质押所获资金1亿元人民币，增持上市公司非公开发行股票，从中获得自我收益。

(三)双重选择可转嫁风险，保护自我经济利益。股权质押赋予了大股东一个选择权。即：在股权质押期间，当股权价值上升时，股权所含经济利益较多，大股东选择偿还欠款赎回股权可以获利更多；当股权价值下降时，股权所含经济利益较少，特别是当股权价值下跌至低于融资金额时，大股东会选择放弃还款而将股权出让转移给质押方(质权人)，使自己的利益不受损害。由此可见，无论股权价值上升还是下降，大股东总会选择对自己有利的方式，避免股权贬值带来的损失，把风险转嫁给质押方(质权人)，保护自我利益不受损害，同时又满足了公司的融资需求。

(四)降低企业互保或关联担保带来的风险。在我国，企业为解决资金需求，达到向银行或其他金融机构融资目的，很多关联企业之间都有相互担保的情况，形成一个个担保链，甚至是互保网。在这种情况下，只要担保链或互保网上任何一个环节出现纰漏，那么其他企业就有可能受到牵连，并承担相应的担保责任，甚至可能出现多米诺骨牌式的倒塌。开展股权质押融资业务，这些企业可直接将股权用于融资，减少或有负债，有利于减少互保圈和债务纠纷等问题。

二、主要风险隐患

(一)“去杠杆”政策实施增加股权质押对市场风险防控难度

2015年末，中央经济工作会议提出“去库存、去产能、去杠杆、降成本、补短板”的“三去一补一降”经济政策。其中，“去杠杆”对资本市场影响深远。一方面，对质押方(质权人)而言，去杠杆过程中，会带动资本品的风险利差、流动性利差、市场波动水平、期限溢酬上升，冲击资本品价格，影响资本市场股权价值波动幅度与频率，增加质押方(质权人)对风险的预判、防范难度。另一方面，对出质人而言，去杠杆过程中，金融杠杆率下降，会进一步降低企业融资额度，加大控股股东控制权和现金流权分离偏离度，提高大股东放弃质押股权所有权意愿，加剧大股东掏空上市公司行为。

(二)制度设计尚欠健全与约束能力不足容易产生道德风险

一是容易引起托管券商不尽责的道德风险。股权托管是股权质押融资的必要程序。但在券商以外的最终质押方或质权人，可能的履约尽责也会不尽相同，容易产生道德风险。二是银行自身对股权质押风险判别能力有限。各银行在专业人才的储备、内部专设机构设置方面较为缺乏，过多注重对上市公司经营状况、资产实力等方面的评估与信任，判断质押股权在资本市场风险能力较弱。三是相关法律法规规定标准不统一。如：《证券公司股权质押管理办法》中对于出质人的股权质押率最高上限为60%；而在《商业银行股权质押贷款管理办法》中对于股权质押率最高上限为“出质人用于质押本行股权不得超过其持有股权总数的50%”，容易造成大股东分头融资，规避监管。四是信息获取来源不对称。正常情况下，质押方(质权人)的信息来源主要是通过出质人提供，属于被动获取。而出质人由于是上市公司的实际控制人，属于公司内部管理者，可以主动获得公司内部准确信息。

(三)公司治理欠完善容易引发大股东利益侵占等操作风险

当前，民营业上市企业的公司治理结构，虽然已逐步向现代企业管理制度下的公司治理结构进行转变，但家族化痕迹仍十分明显，股权高度集中现象未得到实质改观，大股东在公司内部拥有绝对话语权与控制权。独立董事与监事基本都是大股东的关系人，难以发挥监理功能。在此情况下，大股东容易通过股权质押融资行为，增强侵占上市公司或中小股东利益动机与能力，降低利益侵占成本，加剧利益矛盾冲突，引发利益侵占操作风险等。

(四)股权质押过频繁将影响投资者预期带来财务风险隐患

上市公司的大股东在上市公司剥离上市时，本身已将优良资产全部注入上市公司，其盈利能力已经较弱，资产负债率较高，总体抵御财务风险能力较差。如果大股东股权质押融资过于频繁，长期让股权质押率处在偏高位运行，必然会使大股东的负债率进一步上升和财务状况进一步恶化，一旦融入资金使用不当导致其偿债能力丧失，势必会通过股权传递至上市公司，影响上市公司正常财务运行，存在较大风险隐患。如：该民营上市公司近两年大股东股权质押率一直处于50～65%之间偏高位。2015年股市暴跌期间，股权质押率突破60%时，券商要求该民营上市公司进行补充质押，带来市场投资者负面猜想，导致其股价迅速下跌，从而使企业一度陷入流动性资金困境，不得不推迟股票增发和收购战略决策等。

三、防范股权质押融资风险的几点建议

(一)重视对股权质押融资风险控制管理。尽管股权质押融资因其良好的流动性、易变现性等种种优势，但由于本身并不像其他实物资产抵押那样进行控制权转移，潜在风险较大。因此，监管部门和质押方(质权人)等机构应高度重视对股权质押融资风险管控，尽快建立股权质押监控指标体系，提前制定风险防范机制，加强对大股东股权质押所获资金的使用监督，明确所获资金的使用用途等。

(二)约束大股东的股权质押行为。一方面，对大股东兼并收购等涉及股权转让的经济行为发生时，应当限制大股东在一定时期内不得将所收购的股权进行质押担保，防止“二次圈钱”行为的发生，保护原有股东利益不受侵犯。另一方面，监管部门要对上市公司股权质押融资总额加以控制，设立融资总额上限，防止其多头分散融资，以便于质押方(质权人)对出质人风险状况作出正确风险评估与防范措施。

(三)加强对股权质押行为及其信息披露监管。一是要加强股权质押融资具体用途的信息披露。必须在公告中列明质押的具体目的和实际用途，让投资者明确大股东股权质押背后真正用意。二是要加强股权质押和冻结数量分列的信息披露。规定披露的财务报表中，对股权质押、解押必须分列详细指明，不允许再合并列示。三是加强年度报告中股权质押的信息披露。强制上市公司在年度报告中必须披露股权质押详细情况等。

(四)完善内部公司治理提高公司价值。一是要强化对大股东的管理。相关研究证实，股权质押比例越高，上市公司价值将越低。因此，上市公司内部在对大股东股权质押比例设置上限时，比例最高不应超过其持股的50%。二是要进一步健全“三会一层”公司治理结构。加快去家族化进程，真正发挥“独立董事”作用，使董(监)事会能发挥监理的功能。三是加强财权在大股东与中小股东之间合理配置。赋予中小股东必要的谈判权，知情权，以保证大股东的行为符合上市公司的利益，而不仅仅是大股东的利益。