国资证券化有助于化解国企改革中深层次难题

□ 文/中国地质大学人文经管学院 彭 澎

国资证券化有助于化解国企改革中深层次难题

□ 文/中国地质大学人文经管学院 彭 澎

现阶段，我国国有企业资本质量较低，主要表现为企业资本收益率低，动态配置效率差，闲置资产数量庞大但资本化功能弱等。按照资本运营规律，盘活存量资本的条件就是改善生产关系和增加无形资本投入量，而资本运营目的也是从更广阔的空间环境中整合资本资源，放大资本规模，提升资本质量。因而，如何以较低成本，挖掘和利用企业现有资源，通过提高流动性、透明性盘活国有资产，实现资产保值增值，成了国企改革重要内容之一。

国资证券化 优化产权 资本定价 整体上市

2月25日，国资委、发改委、人社部在对外通气会上披露，经国务院国有企业改革领导小组研究决定开展国企改革“十项改革试点”，2016年将抓好“九项重点任务”。由此社会各界期盼已久的改革“再出大招”，让那些质疑国企改革“雷声大、雨点小”的观点不攻自破。这十项改革试点包括落实董事会职权、市场化选聘经营管理者、推行职业经理人制度、企业薪酬分配差异化改革、部分重要领域混合所有制改革、混合所有制企业员工持股试点等。条条是干货，项项是“硬茬”。可以说，这些年来市场上所关心的国企各类“病灶”，几无遗漏集中在此，值得期许。其中，最核心的一点，是通过引入非国有资本的多元化投资，以市场化为方向，把国企改造为真正的市场主体。在经历多轮次国企改革之后，混合所有制成为此次国企改革的重要载体。

目前，混合所有制的实现方式大体分为两种：一是集团资产证券化，二是引入非公战略投资者。而资产证券化又分为两种形式：整体式混合所有制改造和分拆式混合所有制改造①。混合所有制企业至少由两种以上所有制成分的资本投资形成，是资本权益与劳动者权益共同结合后形成的所有权形式②。从国家出资人机构看，混合所有制是从狭义上的须有国有经济成分，并且国有资本总量一定要占主导或控制地位。股份制是混合所有制的主要实现形式。改制上市或提高国有资产证券化率是最佳路径③。

本文将参照历次国企改革的经验教训，对国资证券化过程中存在的问题进行粗浅剖析，以期为这一具有划时代意义的国企改革尽绵薄之力。

一、30多年国企改革的模式及路径

回顾我国国有企业改革历程，根据不同改革目标、不同类型企业采用了不同的改革形式，主要经历了放权让利、两权分离、建立现代企业制度和国有资产管理体制确立等4个阶段。

一是从国有国营到放权让利（1978年-1984年）阶段。我国建国后基本复制了原苏联计划经济运行模式，形成并逐步固化了国有国营企业制度。在这种计划经济体制下，国营企业没有任何经营自主权，只是国家政府机关一个生产单位。改革开放后，为解决政企不分、以政代企问题，我国启动了以放权让利为重点的改革。该阶段主要任务是打破高度集权的国有经营体制，以利润留成、利润包干等方式，赋予企业一定的自主权，调动企业增产增收积极性。但是，此次改革并没有触及企业产权制度，所以不可能解决“国家本位”制度造成的高成本和低效率问题。二是政企分开与两权分离（1985年-1992年）阶段。该阶段改革旨在使所有权和经营权分离，让企业逐步做到独立经营、自负盈亏，以此推进政企分开，让国营企业逐渐成为国有企业。这一阶段改革措施主要是承包制和租赁制，使企业初步完成从面向计划到面向市场的转变，但承包制所存在的体制性缺陷并未消除。三是逐步建立现代企业制度（1993年-2002年）阶段。这一阶段主要任务是建立产权清晰、管理科学、适应市场的新型企业，形成企业法人治理结构，初步建立起现代企业制度的基本框架。但由于产权关系并未真正理顺，政企也未真正分开，表明国企现代企业制度建立仍处于一个探索过程。四是国有资产管理体制确立（2002年至今）阶段。该阶段进一步改革国有资产管理体制，国有资产出资人制度基本建立起来，这在一定程度上使国有大中型企业公司制改革、董事会建设更加规范、法人治理结构也更趋完善④。

在历史时空坐标系中，30多年国企改革，探索、实践、调整形成了个性鲜明的改革轨迹，对“建立归属清晰、权责明确、保护严格、流转顺畅的现代产权制度”起到积极的推进作用，但也留下一些深层次难题亟待解决。很长时间里国企改革刻意回避产权改革，即便是在以股份制形式上市的过程中，更多强调的也是引入资本，而把市场化机制挡在门外；国资委出资人角色和行政监管角色之间的冲突，使得国企董事会缺乏独立性，企业经营决策更多地服务于行政目标，而非市场目标。目前很多母子型结构和集团化国企选择碎片化、各自为政的产权改革方式，而未实行产权改革的母公司却成了陈旧机制的“旧货仓库”，极大地增加了改革的社会成本，这种成本不仅体现在经济支付上，同时也体现在社会公平上⑤。

现阶段，我国国有企业资本质量较低，主要表现为企业资本收益率低，动态配置效率差，闲置资产数量庞大但资本化功能弱等。按照资本运营规律，盘活存量资本的条件就是改善生产关系和增加无形资本投入量，而资本运营目的也是从更广阔的空间环境中整合资本资源，放大资本规模，提升资本质量。因而，如何以较低成本，挖掘和利用企业现有资源，通过提高流动性、透明性盘活国有资产，实现资产保值增值，成了国企改革重要内容之一。上世纪60年代末70年代初发端于美国的资产证券化这一金融制度设计，为我们提供了一种现实的思路。

二、国资证券化可通过优化产权促使国企完善现代公司治理架构

自美国投资银行家Lewis Rainier在1977年首次使用“资产证券化”概念至今的30多年中，资产证券化模式因其在强化资产流动性、改善资本结构、降低企业融资成本、分散信贷风险等方面的独特作用，已成为国际金融领域主流融资方式。对我国而言，传统融资机制已远远不能适应当前经济发展需求，而资产证券化正是盘活存量资产、增强资产流动性，让经营性资产真正动起来最首要的环节和途径。通过资产证券化处理，资产实体被契约化为一份份可供出售的标准化单位，不易流动资产被转化为高流动性的交易型资产，从而大幅提高资源利用效率，释放沉淀资本的经济潜能。

更重要的是，国资证券化有助于化解国企改革中深层次难题，比如产权难题、政企分离难题、构建完善现代企业制度难题、解决企业历史遗留难题等。可以说30多年国企改革最核心，也是最难啃的骨头，有望通过国资证券化逐一破解。其中逻辑很简单，一是通过发行股票和可转换债券有助企业增资降杠杆。截至2014年，非金融企业债务占比GDP已升至123%，远超负债率90%的国际警戒线。⑥非金融企业债务高企主因是国企，背后原因是外需和人口红利消退、国企杠杆运用效率低和私营部门融资需求弱导致的。在外需和人口红利消退无法改变的前提下，降低企业债务只能依靠提高国企杠杆运用效率和激活私营部门融资需求，其核心是通过国企改革消解旧存量，通过全要素生产率提升激活新增量。国资证券化可提升国企杠杆运用效率和盈利能力，使其利润转为留存收益速度快于负债扩张，这也是政府愿意接受的改革方式之一。二是国资证券化之后，国企将形成多元化产权制衡模式，这意味着有助于国企形成股东会、董事会和管理层相互制衡的公司治理结构框架，有助于优化国企股权结构、建立以市场为导向的现代企业制度。

资产证券化疏通了传统中介信用和市场信用之间的通道⑦。传统融资主要是间接融资，需通过银行等媒介沟通投融资方，中间环节增加不仅导致融资成本增加、融资周期延长，而且增加了环节间风险。而资产证券化是一种直接融资，发起人只承担证券化发起、转让资产和服务三项基本功能，并且发起人可将服务功能转让给第三方实施，从而使证券化融资只保留两个基本职能，最大程度地减少中间环节和外来因素干扰。

从投融资层面上讲，资产证券化不仅可以有效地降低融资成本，还可以拓展融资渠道，甚至可以在国际市场进行资产置换，且不必像其他融资方式那样出让或稀释股权，不构成国家外债，这完全符合我国渐进式开放和利用外资政策。从资本效率层面讲，首先，国资证券化可以大幅度提高资本生产率。国务院发展研究中心根据对2010年国企和非国企在农业、31个第二产业和14个第三产业分行业比较显示，在绝大多数行业中国企资本生产率（资本生产率=增加值/固定资产净值）显著低于非国有企业。例如在工业部门，2010年国有企业1元固定资产净值生产出1.82元增加值，而非国有企业则生产出4.7元增加值，国企仅为非国企的38.8%。其次，可以提高资本动态配置效率。新增投资应更多配置于高效率经营体，这是经济学常识。但在现有机制中情况却恰恰相反，高效率经营体投资强度明显低于低效率经营体。与自我完成资本积累过程相比，资产证券化可将未来资金流提前变现，还可将债权转变为流动产权，从而提升资源配置效率。

三、国资证券化可将产权进行层次划分，适应不同需求

30多年来的国企改革，尝试除产权（所有权）改革以外的各种改革模式，如两权分离、承包制等，核心问题还是在产权上，关键点仍是政企分离。与独资制、合作制一样，混合所有制也是一种资本组成形态，利益相关者自然存在不同诉求：监管层以提升效率为目的，地方政府以融资为目的，参股方则以盈利为目的。而资产证券化可以较好地满足众多诉求，阻力小，成本低，效率高，也利于推进与之相关的一系列改革。

首先，资产证券化可将产权进行层次划分，适应不同需求。例如，一般性资本可以通过资产证券化产生的稳定收益获得收益权；低成本融资提供的流动性，可以使企业和政府占有权货币化；原股东、部分社会资本、产业投资基金要求获得国有资本运营权，也可以通过组建特殊目的机构/公司（SPV）来实现。从产权明晰、权责明确角度来说，通过资产证券化推进改革优于目前备受推崇的PPP和BOT。⑧其次，资产证券化有利于降低和分散国资风险。由于市场化公开透明发行和流通可以发现其真实价格，从而最大程度地避免国有资产流失风险。再次，以资产证券化为抓手有利于一系列改革推进，例如便于实现民资大规模进入和优化直接融资与间接融资比例等。

对国有资产投资者而言，在投资项目期限收益率及流动性上通常是相对固定的。但通过资产证券化可以形成更多不同期限不同流动性及不同风险收益率的金融产品组合，进而根据不同产品特性，将投资风险分散化。对国有资产债务人而言，资产证券化可以向其提供更为广阔的资金来源渠道。债务人可以将国有资产债权出售，充裕自身流动性不足。也可以利用证券化设计出利率不同期限的贷款方案，获取充足的项目支持。对金融管理机构而言，资产证券化能够相对便捷地提升资产变现能力，这有助于维持国家所需的稳定流动性。

目前我国通过资产证券化推进混合所有制改革已具备一些条件。截至2015年11月底，我国资产证券化发行总量达3239亿元，存量规模有3367亿元，是上年市场规模的1.15倍。从发起机构类型上看，除国有大型银行和股份制银行外，城市商业银行、农商行、金融租赁公司等都纷纷加入其中。参见图表①②。

图表① 2014年资产证券化产品发行量猛增

图表② 信贷资产证券化占主导

四、国资证券化主要模式、途径及整体上市优势

国资证券化主要有4种模式与途径：国资控股公司整体上市、国资控股公司的主业资产上市、国资控股集团多元化经营业务分别上市，以及对已上市企业收购或定向增发借壳上市。具体来说，可分为两个大类：一是未整体上市的国企通过资产证券化上市；二是在部分业务板块已经成功上市的基础上，控股集团资产整体上市。

有人说把企业分拆上市是把鸡蛋装进不同的篮子，有利于分散风险，从而形成有效的风险隔离墙。但整体上市和分拆上市到底哪一种好，实际上不能一概而论，而是要根据企业业务性质和公司架构而定。分拆上市一度成为国企上市重组的首选模式，这基于当时的历史背景。但是，分拆上市存续公司与上市子公司，以及同一集团下不同上市子公司之间存在大量不合理的关联交易和违规担保问题。目前，我国证券市场上60%-70%的上市公司是由国企转制而来的，且多是将原国企生产环节、流程中的一部分剥离后包装上市的，这使得上市子公司对集团母公司产生严重的依赖性和诸多关联交易。母公司资产二元结构，使得内部利益协调存在严重冲突，存续公司利用上市公司融资，转移上市公司融资和剩余利润，而上市公司可能高价承接集团公司不良资产。

而整体上市能够使母公司和子公司利益趋于一致，从而减少代理成本和利益输送现象的发生。首先，整体上市可以显著改善公司治理状况，减少分拆上市大股东通过关联交易侵蚀上市公司资产的可能性。其次，整体上市可以改变分拆模式下的上市公司与集团公司和集团下其他子公司产业链分离问题，从而减少上市公司关联交易。作为一种外延式增长方式，整体上市相比内生性增长方式效果更为明显，可以在较短时间内迅速提升上市公司的业绩和成长性。早在2007年，国资委就提出把央企整体上市作为“做大做强央企”的一个战略首选，并制定央企整体上市初步框架，即“两个阶段、四种模式”。“两个阶段”是指先剥离托管，后整体上市。“四种模式”分别为A+H模式、反向收购母公司模式、换股吸收合并模式、换股IPO模式。目前，“四种模式”在资本市场上均有所运用

所谓A+H模式即国有集团公司完成股份制改制后，直接IPO同时发行A股、H股上市，属于法人整体上市；定向增发反向收购模式的代表是武钢集团，其增发方案可以概括为“定向+公募”；自有资金反向收购模式的代表是中软集团。目前除A+H模式外，其余3种模式都是通过发股收购资产或吸收合并等方式上市，上市成本较低。中软模式不涉及再融资问题，没有IPO也没有增发，全部以自有资金进行收购。参见图表③④。

现代大公司企业制度是法律制度、产权制度、治理制度和经营组织制度组成的体系。整体上市将使国企发生一系列根本变化，母公司从国有独资或控股变成混合所有制公司，以上市公司的法律规范为主。法律制度和股权制度的深刻变化，将推动解决国企“行政干预”与“行政偏袒”并存的制度问题，为建立自我约束的治理体系及高效利用企业内部资源的经营组织体系奠定基础。

五、对国资证券化存在的问题思考与建议

作为资产证券化重要载体，整体上市需要处理好若干关系：一是企业发展战略关系。可以考虑分层引进战略投资者进行混改，前提是不能影响整体改革进度。二是与员工持股关系。股权激励改革应以企业分类为基础，股权定价应有市场规则可依。三是与垄断产业改革关系。垄断产业改革涉及业务分拆、国家专项补贴等多方面，可根据产业政策分离垄断业务，也可以采取资产不分离但业务独立强化监管方式（如法国EDF模式）上市。四是与资本市场关系。整体上市后，国企长期股权结构演进应有长远目标，可根据国家政策分阶段规划。

作为跨制度的重大金融创新，资产证券化必须要有坚实的法律制度作为基础，但目前，支撑证券化运作的法律条款尚散落在各部门法中，既不完善又不成体系，且多以部门规章为主，法律层级过低效果不佳。所以，从法律层面尽快建立和完善配套的法律体系对于推进资产证券化意义重大。例如以壳公司形式构建SPV，在资产证券化进入发行证券环节时，按现行《公司法》，公司发行债券是有严格条件限制的，而SPV设置目的使其公司净资产很难在不增加成本情况下满足规定条件。如此，《公司法》发债标准对于SPV能否豁免？资产证券化现金流收益是否征收所得税？资产转让是否征收营业税和印花税？诸如此类的资产证券化基础性问题均需给予明确回答。参见图表⑤。

图表③ 信贷资产证券化发起人主要是银行

图表④ 信贷资产证券化基础资产主要为企业贷款

纵观20世纪80年代以来的国企系列改革，股份制、产权市场挂牌交易、限售股流通，都很难逃脱圈钱嫌疑。混合所有制改革是国企市场化改革的深化，通过所有权混合，非上市资产得以证券化并流动，竞争行业上市公司可以回收国有资本，非一般竞争性企业可以把竞争性产业推向市场。容量如此巨大的市场需要容纳、吸收非公有制经济，而要消除非公有制经济的诸多担忧，还需要有诸如控制权分解、同股同权、风险共担等制度安排。

市场化选聘经营管理者、推行职业经理人制度已成为今年国企改革“十项改革试点”之一。众所周知，目前国企高管都不是严格意义上的职业经理人，本质上还是官员。而官员任命、升迁抑或贬谪、考核，自成体系，制约他们的实质都是行政因素而非经济因素，因为市场是不会产生什么局级、部级干部的。建立职业经理人的市场化选聘和退出机制，重点就是“去行政化”，从根本上废除国有企业经理人员国家干部身份和行政任命制。在具体操作上，可将国有资产管理设置为出资人代表机构（国资委）、资本运营公司或投资公司、国有控股和参股企业等3层构架。资本运营公司和投资公司等领导人可能仍由行政任命，而企业层面的高管则实行职业经理人制度，市场化选聘和退出。

注释：

① 邱晓华 管清友.新常态经济:中国经济新变局.中信出版社.2015-5-1.136-138.

② ③ 宋文阁.第一财经日报. 2014.9.26.

④ 谢鲁江 刘解龙 曹虹剑.国企改革30年（1978-2008）.湖南人民出版社.2008.11.

⑤ 张文魁 袁东明.国有企业改革与中国经济增长.中国财政经济出版社.2015.05.

⑥ 李奇霖.中国证券报.2014.10.29.

⑦ 刘荣 田军.资产证券化的基本原理及模型建立.经济体制改革. 2010.11.

⑧ 王栋琳.中国证券报. 2014.5.22.

责任编辑：李月清

图表⑤ 2012年以来资产证券化主要政策

上世纪60年代末70年代初发端于美国的资产证券化这一金融制度设计，为我们提供了一种现实的思路。