我国新推出的CDS和CLN该如何运用？

郑葵方

9月23日，银行间市场交易商协会（以下简称协会）发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（以下简称《业务规则》），以及信用风险缓释合约（Cr e d i tRisk Mitigation Agreement，CRMA）、信用风险缓释凭证（CreditRisk Mitigation Warrant，CRMW）、信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）、信用联结票据（Credit-linkedNote，CLN）等四份产品指引，标志着今年以来备受银行间市场瞩目和期待的CDS终于横空出世。

中国四类信用衍生品之间的区别

早在2010年10月，协会就推出了CRMA和CRMW。根据协会的定义，CRMA指交易双方约定在未来一定期限内，买方向卖方支付信用保护费用，由卖方就标的债务向买方提供信用风险保护的金融合约。CRMW是指由标的实体以外的机构创设的，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护，可交易流通的有价凭证。

这次推出的新产品是CDS和CLN。CDS是指盯住参考实体相关债务的信用风险，由卖方为买方提供风险损失保护的双边合约。CLN是投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的，并附有现金担保的信用衍生产品。

上述四类中国信用衍生品均属于协会信用风险缓释工具（CRM）的范畴，它们之间的区别主要在于标的和是否可流通。CDS和CLN的标的是主体，可包含同一类或同一发债主体的一组债务，而CRMA和CRMW的标的是债项，不针对主体。CRM分为合约类产品和凭证类产品，合约类的包括CRMA和CDS，不可在市场上流通，但凭证类的CRM，包括CRMW和CLN，可以在市场交易流通。

对于此次新推出的CDS和CLN产品，机构应该如何应用呢？

CDS的应用

举例说明：投资者A想要规避持有的（也可能并不持有）主体C的债务违约风险，因此购买CDS，与卖方B协商达成合约，即如果合约期内C的约定债务任一出现违约，B将要支付给A与债券面值等值的金额（即名义本金，这里假定为1000万元），B获得违约债券，这是实物交割，也可约定现金交割，B支付给（债券面值-债券市场价格）的差额部分，然后合约终止。如果未发生违约，B无需给A任何支付。作为代价，A需在合同有效期内每年支付给B一笔费用，金额为（CDS价格*名义本金）。CDS的价格是价差（spread），用名义本金的百分比，表示合约期内每年买方需要支付给卖方的费用，这里假设为100bps（即1%），则A需每年支付10（=100bps*1000）万元给B，可以选择前端一次性付清、季付或半年付，直到合约到期或违约事件发生。交易结构如图1所示。

国际上，大多数CDS的名义本金在1000万～2000万美元，合约期在1～10年，其中5年期是最典型的。围绕CDS的交易一般有三类目的。一是对冲风险。如果CDS的买方A持有参考主体C的债务，买入CDS，在C违约时能获得相当于债券面值的偿付，这就把C的信用风险给转移出去了。二是投机。可在C公司违约风险下降时，做CDS的卖方收取费用；或在C公司违约风险上升时，买入对应的CDS（当时并不持有C公司的债务，这叫“CDS裸卖空”），待C公司违约时再从市场低价买入对应债务，获得CDS卖方相当于债券面值的赔付，赚取了（债券面值-债券市场价格-CDS费用）的盈利。三是套利。利用某公司的CDS价差和股票（或者债券）之间的风险价格未同步变化而套利。如果某公司有负面的坏消息导致其股价大幅下挫，而CDS价差尚未发生变化但未来很可能上升，因此当时以低估的价格买入CDS，对冲其买入标的公司股票的风险。

CDS是1994年摩根大通Blythe Masters为美国埃克森公司的48亿贷款而发明设计的。摩根大通为转移贷款的信用风险并减少资本占用，给欧洲复兴开发银行支付一定费用，由后者承担贷款的信用风险，如此三方均能得利。1996年，美联储正式认可信用衍生品可降低美国银行的资本占用，1999年ISDA标准化CDS合约文本，2000年CDS被排除在美国证券交易委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）的监管范围之外，因此在90年代后期和2000年初开始CDS被广泛应用，蓬勃发展。根据国际清算银行（BIS）的数据，2004年CDS的名义本金余额为6.4万亿美元，在2007年飙升到峰值58.2万亿美元，其后爆发次贷危机，规模逐年缩减，到2015年末规模在12.3万亿美元。从結构上看，2015年末标的为投资级的信用主体占比为64.7%，投机级的占比18.2%，未评级的占比17.1%，显然投资级的CDS占据主流，风险较大的投机级占比较低。

CLN的运用

CLN是投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的，并附有现金担保的信用衍生产品。举个例子：A想为自己持有的公司C（参考主体）的债务购买信用保险，可以向投资者创设发行CLN。投资者B以本金认购CLN，获得本金的利息和信用违约互换保费的双重收益。如果C未违约，期末时投资者将获得本金返还，如果C违约，投资者B的本金归A所有，B将获得违约债券或违约资产的残余价值，相当于投资者以本金向发行方进行担保赔付，所有投资者的本金总和应为C公司对应的债务面值。交易结构如图2所示。

显然，CLN是CDS与债券的组合。如果一个投资者不一定能承受CDS的大盘子，发行方可以创设CLN，向多个投资者发行。投资者以本金担保，避免了CDS的交易对手无法履约的风险。CLN的创设机构除了向投资者支付CDS费用外，还就投资者认购的本金支付利息，如果不发生信用违约事件，相当于创设发行机构获得融资，可去投资其他的低风险资产。对于投资者而言，CLN的收益率包括了A的融资利率和CDS价差，会高于同类一般债券，而且认购后的CLN还能在二级市场流通转让，流动性比较好，因此会具有较高的投资价值；但如果C发生违约，将根据违约资产的残余价值，决定投资者会损失掉部分还是全部本金。

CDS和CLN的组合运用

在国际上，随着CLN的发展，出现了专门从事CLN的金融机构，以SPV的方式充当CDS和CLN的中介。SPV向银行A卖出标的为参考主体C的CDS，获得CDS价差；同时创设CLN向投资者发行，该CLN与前面的CDS有相同的名义本金和到期日，SPV向投资者B支付高于同类一般债券的利息（= CDS价差 + SPV的融资利率），获得B的本金，用于购买低风险的资产，以保证本金的安全。如果合约期内C未违约，投资者B获得本金返还，如果C违约，B将获得C的违约债券或残余价值。如此，SPV并不实际承担C的违约风险，而且能获得从投资者处融资投资低风险资产的收益。

如果参考主体C没有违约，这个交易模式多方双赢。但如果C违约，投资者最大的损失是本金，A获得C对应债务面值的资金，避免了C的违约风险，SPV获得运用该资金投资的收益。根据国际经验，CDS的购买者通常会把某笔贷款或债券拆成多个部份，组成多个CDS和CLN。对应的标的主体违约，如果损失小，那么风险可以忽略；但如果损失很大，这时风险就会在这些CDS和CLN中传导放大，连锁反应将可能引发系统性风险。

为什么在当前时期推出CDS和CLN？

在2010年10月，CRMA和CRMW两类信用衍生品已经诞生，为何在2016年还要推出CDS和CLN呢？

信用债市场在过去的6年呈现了爆发性的增长。截至2016年9月30日，信用债市场的存量达到28.13万亿元，较2010年10月年复合增长了39.3%；存量个券有2.55万支，较2010年10月年复合增长了58.4%；占债券市场总规模的45.7%，较2010年10月提高了23.9个百分点。

信用债市场的高速扩容，使越来越多的企业更容易通过债券市场融资，资质良莠不齐。而且，近年来，国内经济增速放缓，行业景气度下降，并且随着供给侧改革和“三去一降一补”措施的深入落实推进，债券市场的信用风险事件逐渐增多。从2014年超日债成为债券市场的第一例实质违约以来，信用风险事件层出不穷，2016年违约频率更是大幅提高，违约规模明显扩大。虽然短期内发行企业通过外部支持，不景气的顺周期企业或可避免违约，但从长期来看，随着经济增速的放缓，企业自身盈利能力难有改善，整体信用环境前景不佳，风险高、外部支持不足的企业信用违约不可避免。从第一单民营企业的债券违约发展到央企子公司、地方国企，说明中国债市已进入了信用违约多发期，这使市场投资者避险需求上升，规避信用风险的金融工具有较大的市场需求。

CRMA和CRMW早在2010年10月推出，彼时债券市场尚未出现实质违约的情况，刚性兑付仍然大行其道，因此市场对能对冲信用风险的衍生品需求很少。再加上违约率和违约损失率等数据不足，难以对CRM进行合理的风险定价，而且由于没有做市商机制，市场门槛高，投资者主要集中在银行类金融机构，行为同质化，导致CRMW缺乏交易对手和市场流动性。同时，在商业银行资本管理办法里，CRMA和CRMW的资本缓释作用未得到认可，因此银行也没有动力去做。众多因素共同作用，导致CRMA和CRMW的发展多年来陷入停滞状态。

不过，随着2016年信用违约事件的增多，CRMW又重出江湖。2016年8月24日，交易商协会公告，决定接受中信建投证券2016年第一期CRMW创设登记，上一次刊登CRMW创设登记通知书为2011年3月，显示债市投资者对冲信用风险的需求上升。

今年9月20日，广西有色宣告破产清算，成为银行间债市发行人第一家破产清算的企业。地方国资委的背景，虽然使广西有色暂时避开成为市场第二家违约的国企，但只是延缓、未能最后改变其违约的结局。因此，协会在此时推出CDS和CLN的新产品有非常重要的意义。

一是有效建立风险分散、分担机制，方便机构对冲发行体的信用风险。随着债券市场违约事件的增多，这些信用衍生品可为机构转移和规避信用风险，也可提供做空的工具，协会此时推出新的信用衍生产品，有助于解决目前供给明显不足的状况。原有CRMA和CRMW仅针对债项，但如果某个债项违约，通常都是因为发行主体的经营情况、流动性和偿债能力出了问题，而且又不能获得足够的外部支持，这样的冲击将连带影响该发行主体旗下所有债务，而不是单个债项，因此推出标的基于发行主体的CDS和CLN，更具有实际的价值和作用。

二是可以降低债券的发行成本和难度，尤其是中低评级的信用债。高风险高收益的信用债，可以通过购买CRM工具，把信用风险剥离出去，这将扩大投资者的范围，有助于解决融资难的问题，也将提高债券市场的流动性。9月28日，中国首家省级信用增进投资公司——晋商信用增进投资公司挂牌成立，该公司很可能作为CDS等工具的卖方，为投资者提供山西省产能过剩行业的重要企业在银行间市场发债的违约担保，这将有效地改善这些企业的融资环境。《业务规则》指出，现价段CDS“非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具”，无疑会使短融、中票、定向工具等债券的市场需求上升，利好这些产品的发行。

三是CDS等产品可以促进市场对信用风险的合理定价和交易，实现对信用风险的专业化管理。CDS等产品通过市场化的方式评价企业的信用评级，有助于改善我国企业信用评级虚高的现象，发挥价格发现的功能。

需要重点解决的问题

要使CDS类信用衍生品获得长足发展，从参与者的角度看，至少还需要重点解决两个问题：

第一，關于CRM工具的资本缓释功能。CDS的资本缓释的功能在2013年实施的《商业银行资本管理办法（试行）》是被银监会认可，但未包括其它的CRM工具。而且，只有在内部评级法下才可使用信用衍生品进行资本缓释，权重法下不行。目前，国内只有小部分银行获准实施内部评级法，多数银行仍使用权重法，这无疑对信用衍生品的发展形成了较大的制约，需要监管机构进行调整。即使是已实施内部评级法的商业银行，也需要时间从技术和系统角度解决资本缓释的计量问题和会计核算问题。这些因素将决定银行参与CDS等交易的动力。

第二，丰富投资者群体，允许适度投机。《业务规则》降低了交易门槛，将原有CRM参与者的资质门槛从核心交易商扩大到一般交易商，这是一大进步。而且，随着山西省晋商信用增进投资公司的成立，很多省份都在申请成立区域性的信用增进投资公司。这些信用增进公司很可能充当CDS的卖方，为投资者提供违约保护，以保证省内的一些重要企业能顺利发债。这将使国内CDS等信用衍生品出现较多的卖方，投资者群体更加丰富，有助于夯实市场基础。从国际成熟市场的经验看，商业银行为了转移信贷和投资业务中的信用风险，缓释资本，初期是CDS产品的最大买方，后来资产管理公司和对冲基金看到CDS的交易机会，相继进入市场，在2002年投机者占据了市场的主导。因此，国内市场也需要继续丰富投资者结构，使更多类型的投资者能进入市场，成为CDS的卖方，并允许适度投机，以避免交易者行为的同质化而找不到交易对手。国际上，保险、对冲基金、投资银行、资产管理公司等机构多是CDS的卖方，通过CDS交易进行投机、对冲和套利，以赚取更高利润。

长期看，如果限制CDS这类信用衍生品的问题能配套解决，能够对冲信用风险的信用衍生品将迎来重要的黄金发展期。

（作者单位：中国建设银行金融市场部）