基于事件研究法的上市公司股权激励效应研究

张宪

（黄淮学院 国际学院，河南 驻马店463000）

基于事件研究法的上市公司股权激励效应研究

张宪

（黄淮学院 国际学院，河南 驻马店463000）

文章以股权激励对上市公司绩效的作用机理为指导，以2013年中小企业板中采用股权激励计划的54家上市公司为样本，借助事件研究法探讨了股权激励对上市公司绩效的影响。研究显示：短期内股权激励对公司绩效无明显影响；但长期内对公司绩效有激励作用，而且股权激励强度越大，激励效果越明显。

股权激励；公司绩效；事件研究

0 引言

越来越多的上市公司开始重视并采用股权激励的方式进行企业管理，对于实施股权激励机制的企业来说，实施现状如何？存在什么问题？是否有效拉动了企业绩效？对上述问题思考和分析，探寻相应对策和建议，对进一步通过激励机制提高公司绩效，增强企业竞争力具有重要的意义。

从现有文献来看，大部分研究都是以大型企业为考察对象，而作为国民经济中不可忽视的中小企业，其发展过程中更需要股权激励，为丰富股权激励效应的相关研究，本文将以中小企业为研究对象，这对促进中小企业健康稳定发展，提升其竞争力具有重要的现实意义。此外，在进行实证研究时，大部分研究借助的是线性模型，该类模型在构建时需要较强的理论前提，导致理论模型与实践并不相符，相应的实证结果也与实际存在差异。因此，本文将基于事件研究法，采用二次和三次的非线性模型，以便能较为准确的考察股权激励机制的绩效。

1 股权激励效应的存在性检验

1.1 数据来源

2014年中小企业板累计共有202家公司推出了股权激励计划，中小企业板显然已成为中国资本市场上实施股权激励最为活跃的板块，本文以其中的48家中小企业为研究对象，采用事件研究法，对我国中小企业股权激励和公司业绩间的关系进行实证研究。数据来源于国泰安金融数据库（CSMAR）及和君集团股权激励咨询中心发布的《中国股权激励年度报告2014白皮书》。

1.2 事件研究法的基本思想及各变量定义

事件研究法的基本思想是：通过比较事件窗口期实际收益率和该事件不发生情况下的收益率的差额，即窗口期的异常收益率，以及累计异常收益率，并对这两个指标进行相应统计检验，来分析所考察事件的显著性。本文考察某一个事件（如兼并、收购、剥离或再融资等行为）发生前后，股价是否有明显波动，“异常报酬率”是否产生，以此来分析事件是否引起股价波动，两者是否相关。

（1）事件定义。事件研究法中的各时期定义如下：事件日：中小企业股权激励公告日；估计窗口：公告日前8天到前67天，共60天；事件窗口：公告日前7天到后12天，共20天。在估计窗口期内计算样本股票的期望报酬率，在事件窗口计算异常收益值，观察股价在事件（股权激励机制实施）前后发生的变化。

（2）异常收益率的估计。个股收益率可通过式（1）衡量：

其中Rit为个股i在t期的收益率，Pit、Pi，t-1为个股在t、t-1期股票价格。

异常收益率以上市公司股权激励公告日为事件日，以-67至-8为估计期，构建回归方程：

其中Rmt代表中小板指数在t期的收益率。

采用最小二乘法估计市场模型的参数，则可得异常收益率为：

（3）异常收益率的累计。为了更好地刻画事件对股票收益产生的影响，在研究事件期间股票的异常收益率时，需要按时间累积计算出股票的累计非正常报酬率。对单只股票i时，股票i在t期的累计异常收益率为：

对多只股票时，48只股票的平均异常收益率为：

其中，ARit为个股i在t期的异常收益率，AARt为所有样本股票在第t期的平均异常收益率。

累计平均异常收益率记为：

其中，CARt为第t期的累计平均异常报酬率，累计事件从事件窗口前7天到事件窗口当期。

1.3 检验结果及分析

对48支股票分别进行回归分析，得到各支股票在事件窗口的异常收益率，通过横向和纵向累加异常收益率得到单只股票的累计异常收益率及所有样本股的累计异常收益率，如表1所示；图1则反映了这48支样本股票的平均异常收益率（AAR）和累计异常收益率(CAR)的变化趋势。

表1 样本异常收益及T统计量

图1 样本股票的平均异常收益率（AAR）和累计异常收益率(CAR)

由表1和图1可以看出：

（1）在上市股权激励公告日发布的前3个交易日开始，样本股票平均异常收益率明显为正，累计异常正收益逐渐增加。这表明市场对股权激励公告反应超前，究其原因，很大可能是由于国内证券市场信息披露监管制度不够完善，造成部分投资者提前获悉股权激励推出的内幕消息，因而提前建仓，抬升股价。

（2）公告当日，样本股票异常收益率突然下降。这可能是由于利好兑现效应的作用，即所谓的“见光死”，意指在“朦胧利好”中股价保持不断上升的趋势，而一旦预期实现，股价便会下跌。在中国这种现象较常见，较为直接的原因是消息被提前透露，主力资金总是先知先觉，待具备足够的筹码后就开始造拉升股价之势，诱导中小散户跟风追涨。股权激励宣告日后的超额收益率虽然没有发布前3天那么高，但是不可否认，与之前日期，例如公告日前7天比，正收益率还是比较大的，这说明股权激励对公司业绩有正向的影响。

（3）公告日后，虽然股票的平均超额收益率出现一定的波动，没有明显规律，但累计超额收益率始终保持在较高的水平，整体呈上升趋势，这表明在股权激励公告日后，投资者对公司股价的未来表现看好，因此会买入股票，进而拉升异常收益率。

运用事件研究法对中小企业股市的股权激励效应进行实证研究可以发现：当前环境下，股票累计异常正收益在股权激励公告发布前后会持续产生，说明股权激励效应在中小企业中明显存在。

2 股权激励对公司绩效的效应分析

2.1 模型构建

本文以股权激励对企业绩效的三种作用机理为理论基础，实证过程中相应构建三种模型。在股权激励程度较低的情况下，股权激励对公司业绩的影响是正向的，所以式（7）中股权激励的系数应为正值，这体现了利益趋同效应的影响；在股权激励程度过高时，股权激励对公司业绩带来反向影响，故在式（8）和式（9）中股权激励的系数应为负值，这体现了掘壕自守和风险回避因素的影响，股权激励低次变量采用一次方，股权激励的高次变量采用平方或立方表示。

其中，performance表示公司绩效；DIR表示股权激励；CV表示控制变量；ε是随机扰动项。

2.2 指标选取

2.2.1 公司绩效

考虑到我国股市“投机”动机远高于“投资”动机，股票市盈率跟流通股数量相关程度较高，本文采用总资产报酬率率（ROA）来衡量中小企业的经营绩效。

2.2.2 股权激励程度

采用Bergstresser和Philippon(2006)的方法，用高管股权占总薪酬比率DIR来衡量股权激励的程度。

2.2.3 主要控制变量

控制变量选择5个：董事会结构，其直接影响公司治理效果；公司高管薪酬，企业绩效与高管报酬存在显著正相关关系；公司规模，公司规模越大，企业绩效也可能表现得更好；无形资产比例与企业绩效水平是正相关的，但若无该比例过高，又不利于绩效提高；财务杠杆，最优负债比例是提高企业绩效的重要方面。各选取指标的名称、符号及意义定义如表2所示。

表2 各指标符号及意义

2.3 实证结果及分析

对模型（7）、模型（8）和模型（9）而言，如果a为正值，表明利益趋同效应起主导作用；如果a为负值，表明起主导作用的是掘壕自守和风险回避效应。三个模型的运行结果如表3所示。

表3 三种模型运行结果

从运行结果来看：①三个模型的F统计量分别为5.70952、5.71507、5.72496，在5%的显著性水平下，整体线性关系均是显著的。D-W统计量分别为2.22671、2.21792、2.21903，模型均不存在自相关；②从管理层股权占总薪酬比率对总资产报酬率影响程度来看，在5%的显著性水平下均是显著的，影响力度逐次增加；③系数a均为正值，表明高管持股与公司绩效之间存在显著正相关，这说明随着股权激励比例的提高，股权激励对中小企业业绩的影响方向都是正向的，没有体现出掘壕自守和风险回避假说作用；④无形资产比例、财务杠杆以及独立董事比例均对中小企业绩效产生负向影响。

3 结论

本文以2014年中小企业板块中采用股权激励的48家上市公司为样本，采用事件研究法探讨了股权激励效应的存在性，并以股权激励对企业绩效产生影响的三种机理为理论基础，构建了相应的三种回归模型，深入剖析了股权激励程度、公司绩效以及董事会结构、公司高管薪酬、公司规模、无形资产比例、财务杠杆之间的互动关系。与现有仅仅采用线性模型的研究相比，本文还另外采用了二次和三次的非线性模型，全面考察了股权激励的线性效应和非线性效应，使得研究结论更为具体和真实，具体结论如下：

（1）中小企业股权激励效应明显存在。具体表现为，在发布股权激励公告日的前3个交易日开始，股票异常收益率的平均值明显为正，累计异常收益率在正向上逐渐增加；公告当日，股权激励股票组合异常收益率突然下降；公告日后，股票的平均超额收益率没有明显规律，但累计超额收益率始终保持在较高的水平，整体呈上升趋势。

（2）股权激励机制在短期内无法对公司绩效产生影响，但是长期内对公司绩效有激励作用，而且股权激励强度越大，激励效果越明显。

（3）投资者能够提前获悉内幕消息，从而获得超额收益，这是由于国内证券市场对信息披露的监管存在漏洞，有待通过加强证券市场的监管来克服。

（4）在股权激励对中小企业绩效的具体作用机理中，利益趋同效应作用明显，掘壕自守和风险回避效应尚未出现。从管理层股权占总薪酬比率的一次项、二次项和三次项对中小企业绩效均产生正向影响中体现可以看出这一特征，研究充分说明类似中国这样处在转型中的经济体，让管理层持股会令其产生所有者意识，产生激励效用，进而提高公司经营绩效。

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[8]顾斌，周立烨.我国上市公司股权激励实施效果的研究[J].会计研究，2007，（02）.

（责任编辑/刘柳青）

F270

A

1002-6487（2016）21-0166-03

张 宪(1982—)，女，河南遂平人，硕士，讲师，研究方向：企业绩效。