基于Logit回归模型的CEO声誉与CEO变更关系研究

张 娟，邢文祥

（中央财经大学 商学院，北京100081）

基于Logit回归模型的CEO声誉与CEO变更关系研究

张 娟，邢文祥

（中央财经大学 商学院，北京100081）

根据预期不一致理论，期望是客户未来评价产品满意度的一个标准。CEO声誉越高，董事会和股东对CEO赋予的期望越高，但这种预期绩效和实际绩效之间往往产生较大差异，从而影响CEO对工作的保留。应用二元Logit回归模型，选取2010—2014年深市上市公司的数据进行检验，结果验证了企业绩效和CEO变更之间的负相关关系，CEO声誉显著调节了这种关系。绩效变差的情况下，高声誉的CEO相比低声誉的CEO更容易发生变更。因此，声誉并不是CEO能保留工作的重要影响因素，CEO只有为企业创造更大的价值，才能保留他们的工作岗位。

CEO声誉；CEO变更；企业绩效

0 引言

现代企业制度存在委托代理机制，控制权和所有权分离，行使企业控制权的管理层尤其是CEO在企业管理中发挥重要作用，CEO的任命和变更是公司治理的重要手段，对企业发展有重要意义。随着现代企业制度的建立，国内企业CEO变更比率也逐年升高。国内学者刘倩对2009—2013年国内沪深两市上市公司的高管变更情况进行统计分析，得出高管变更的比例高达24.12%。Ken Favaro等对全球2500家大型企业的CEO变更情况进行调查得到的调查报告显示，2000—2009年全球CEO变更率维持在平均14.20%。由此可见中国的CEO变更率远高于国际水平。冯丹静、方健雯对2010—2011年沪市A版制造业上市公司CEO情况分析得出我国CEO任职期限普遍不长，平均任期不足两年[1]。由此可见，我国大多数企业CEO任职情况呈现任期短、变更率高的特点。影响CEO变更的原因复杂多样，从企业角度来讲，公司战略的调整、企业绩效降低、控制权的变化等都是CEO发生变更的原因，企业绩效降低往往是CEO被董事会强制性变更的重要影响因素。但是不是企业绩效降低，CEO就一定会被强制性变更？CEO个人的特征会不会影响CEO来维持其工作？本文引入CEO的个人声誉来作为调节变量，探讨CEO个人特征对CEO变更的影响。

CEO声誉被认为是一项重要的无形资产，在实践和理论上影响着企业价值[2]。最早将声誉理论引入管理者研究的是美国著名学者Fama，他认为从长期来讲，经理人必须为自己的行为负责，即使没有显性激励，经理人也会努力工作，提高企业绩效，从而提升自己的个人声誉。后续有学者对CEO声誉展开研究。Milbourn研究了CEO声誉和企业股权收入之间存在着积极的、有显著意义的关系[3]。Francis研究发现高CEO声誉与较差盈余质量相联系[4]。Gregorio Sanchez-Marin和J.Samuel Baixauli-Soler通过西班牙企业的数据，以公司治理为调节变量，验证了CEO声誉和管理层薪酬存在直接的、积极的关系[5]。国内研究多集中于CEO声誉对企业绩效、现金薪酬、盈余管理的研究以及CEO声誉的影响因素及评价研究。马连福和刘丽颖采用倾向得分匹配分析法（PSM）对上市公司高管的声誉进行分析，得出高管的声誉激励能够提升公司的经营绩效[6]。李辰颖以2006—2010年沪深两市A股上市公司为样本，得出在不同控制权企业中，CEO声誉和现金薪酬存在正相关关系[7]。吴笛以沪深两市2006—2008年机械制造业上市公司为样本，分析得出CEO声誉和盈余管理质量存在显著的正相关关系。从上面的分析可以看出，国内外对CEO声誉的影响多侧重于CEO声誉对企业层面的影响，而关于CEO声誉对CEO个人的影响研究较少，CEO保持良好的声誉受益更多的是CEO所任职的企业还是CEO个人？声誉高的CEO是不是不容易被企业强制性变更？因此，本文选取2010—2014深市部分上市公司的CEO为研究样本，对其变更情况进行分析，以CEO声誉为调节变量，对企业绩效对CEO变更的影响展开研究。结果表明绩效变差，CEO容易发生变更，但CEO声誉对绩效和变更之间这种关系有显著调节作用，在绩效变差的情况下，高声誉的CEO相比低声誉的CEO更容易发生变更。

1 理论与假设

1.1 企业绩效和CEO变更

CEO变更是现代企业公司治理机制的重要组成部分。Jensen和Meckling认为由于委托人和代理人之间的信息不对称，委托人很难控制代理人的行为，企业绩效是代理人行为最直接的表现，委托人通过对企业绩效的控制，来监控代理人的行为。当企业绩效降低的时候，CEO发生变更的可能性会增加。现代企业制度中企业所有权和控制权两权分离，CEO拥有企业的控制权，在企业的所有者和CEO之间起到中介作用的是董事会，董事会负责CEO的选聘和评价。“替罪羊理论”认为，当企业出现绩效降低的情况时，企业的所有者会对企业未来丧失信心。这种情况下，董事会会做出变更CEO的决策，CEO作为企业的管理者为企业的较差绩效负责，通过CEO变更来恢复企业所有者对企业未来绩效改变的信心。

假设H1：企业绩效与CEO变更之间呈现负相关关系。

2.2 CEO声誉、企业绩效和CEO变更

委托代理理论产生的根源是所有权和控制权分离，两权分离提高了现代管理的效率，但同时也产生了代理成本。传统的代理理论主要强调通过显性激励措施，如薪酬条约等来降低代理成本。但由于委托人和代理人之间存在信息不对称，代理人的行为很难甚至无法评价，显性激励措施很难控制，此种情况下，Fama(1980)引入了声誉效应，他认为经理人市场也是一个竞争的市场，经理人要想在这个竞争的市场上体现自己的价值，取决于其所任职企业的绩效。经理人为了自身的职业发展需要，必须努力工作，提高所在企业的绩效，提升经理人自身的人力资本价值，从而塑造其在经理人市场上的声誉。

韦氏词典定义声誉为“被其他人承认的一些特征和能力”，声誉是主体的资本和价值的体现。CEO声誉就是CEO的资本和价值的体现，是CEO能力的象征。根据预期-不一致理论，顾客满意度是预先购买的预期、可感知的产品绩效和期望不满意的函数[8]。研究表明，期望成为客户未来评价产品满意度的一个标准，期望越高，满意度可能越低[9]。对于CEO来说，当CEO具备较高声誉的时候，董事会和股东对CEO赋予较高的期望，认为高声誉的CEO能够为企业带来较好的绩效。但正因为董事会和股东对CEO的这种过高期望，使得这种预期绩效和CEO的真实绩效之间出现较大的差异。同时，CEO的声誉水平影响了企业所有者对CEO绩效高低的容忍程度。CEO声誉水平越高，董事会对企业产生较差绩效的容忍程度越低。因此，相对于声誉较低的CEO，高声誉的CEO在企业绩效较低的时候更容易发生强制性变更。

假设H2：高声誉的CEO相比低声誉的CEO在企业绩效水平变差的时候更容易发生强制性变更。

2 研究设计

2.1 研究变量的界定

（1）CEO变更(CEO_Turnit)

先明确CEO的定义，CEO的英文意思为首席执行官，在国内企业中，我们将承担首席执行官职能的职务统称为CEO，本文中包括总经理、首席执行官、总裁。CEO变更是指总经理由于种种原因不再拥有总经理的头衔。国内外文献多将CEO变更分为正常变更和非正常变更[10，11]。CEO正常变更指与CEO所在公司的管理行为无关的原因导致CEO变更，如退休、健康情况等；非正常变更又称强制性变更与指CEO对其所在公司的管理行为影响到了其非自愿性的职位变更。因为各种原因，国内关于CEO变更的原因披露非常模糊，大多数公司没有披露CEO变更的真实原因，常以辞职、工作变动代替，因此本文将退休、个人健康情况、涉案、去世视为正常变更，升任董事长或董事长不再兼任也视为正常变更，其余均视为非正常变更，即强制性变更。当CEO发生强制性变更时，赋值为1，否则为0。

（2）企业绩效的变动（MROAit）

由于我国股票市场的不稳定性，政策或突发消息对股票价格影响较大，因此本文采用会计类绩效指标来衡量企业绩效，采用总资产回报率（ROA）来衡量企业绩效，计算CEO变更当年和前一年总资产收益率之差(MROAit)代表绩效变化情况：

（3）CEO声誉(CEO_Repit)

对CEO声誉的度量，国内外分为两类，一类是以CEO名字的媒体曝光率为CEO声誉的代表变量[4]；一类是以主流媒体或机构所评选的一些榜单等荣誉为CEO声誉的代理变量[12]。由于我国相关奖项评选较少，而且所评选企业不一定都是上市公司，本文采用百度新闻的媒体曝光次数来评价CEO声誉，具体操作为搜索“CEO名字+所任职企业”，时间期限为CEO任现职时间到CEO变更时间，对次数的最终结果求均值作为CEO声誉的代理变量。对所选样本按声誉次数进行排序，取前50%代表高声誉，赋值为1，后面50%代表低声誉，赋值为0。

（4）控制变量

首先控制CEO个人特征的变量，Ageit代表变更当年CEO的年龄；Tentureit代表CEO在发生变更企业任现职的任期，一般来说，CEO年龄越大、任期越长，说明CEO在企业的控制权越大，越不容易发生强制性变更；Payit-1是通过计算CEO前一年的现金薪酬的对数得出，代表变更前一年CEO的收入情况，薪酬是影响CEO是否发生变更的一个重要因素。其次控制企业特征，Sizeit代表企业的规模，用企业的总资产取对数来代替，企业规模越大，公司治理效率越高，越容易发生强制性变更；Dualityit代表CEO变更时是否两职合一，二职合一表示CEO在董事会的控制权越强，越不容易发生强制性变更。

2.2 研究设计

2.2.1 数据来源

本研究选择深市2010—2014年发生CEO变更的上市公司中所有的CEO为初选样本。对CEO变更的界定为强制性变更，根据研究需要，对所选样本进行筛选：（1）剔除数据缺失的样本，保证自变量和因变量数据的完整；（2）剔除企业绩效数据出现极值或异常的样本，保证实证检验结果的稳定性；（3）剔除金融类上市公司；（4）剔除2010年以后的上市公司。最终得到387家上市公司数据，CEO的样本数量为1513个。本文所需CEO个人数据和财务数据的主要来源是wind数据库，部分不足信息通过CEO所在企业网站补充，声誉的数据通过百度新闻搜索的高级搜索完成。数据处理及回归分析均采用SPSS21.0完成。

表1 变量定义一览表

2.2.2 模型设定

通过构建二元Logit模型来说明CEO声誉和CEO变更之间的关系。模型中的因变量是CEO是否发生变更，为虚拟变量，模型如下：

模型1主要检验绩效对CEO变更的影响；模型2主要检验CEO声誉在绩效不同的情况下对CEO变更的影响。

3 实证分析

3.1 描述性统计分析

本文所取CEO样本数量为1513个，其中，发生变更的数目为484个，占32.0%，不同绩效下不同声誉的CEO变更的具体情况如表2所示。

表2 企业绩效、CEO声誉与CEO变更比率分析 （单位：%）

从表2可以看出，在企业绩效变差的情况下，高声誉CEO的变更比率远远高于低声誉CEO的变更比率，而在绩效变好的情况下，低声誉的CEO更容易发生变更，这符合我们第二条假设。

所有相关变量的描述性统计分析如表3所示，CEO任期的平均值为4.44，平均任期较短，说明CEO变更比较频繁。CEO任期的最小值为0.12年，最大值为18.35年，跨度较大。CEO存在二元合一的人数为279人，占18.4%，CEO的平均年龄为51.3岁，最小的31岁，最大的77岁，整体来看年龄差距较大，任期比较长的CEO，多存在年龄较大、二职合一共存的状态，而这种CEO发生变更的比率就会较低。MROA的均值为负，原因在于所选样本中绩效变差的样本占到59%，这可能与笔者对样本进行筛选只选择了2010—2014年间发生CEO变更的企业，这也从一定程度上说明了绩效降低，CEO变更的可能性增强。CEO薪酬数据是对CEO现金薪酬取对数，整体差异不大。CEO声誉的均值为0.29，符合所选高声誉样本占总体样本的30%。

表3 主要变量的描述性统计分析

3.2 相关性分析

变量的Pearson相关系数如表4所示，CEO变更和企业绩效之间呈现显著负相关关系，企业绩效降低，会对CEO保留工作产生影响，导致部分CEO被董事会强制性变更。CEO变更和声誉之间也是正相关关系，根据预期—不一致理论，CEO声誉越高，董事会对企业绩效的预期越高，而当企业的实际绩效与预期不一致的时候，声誉越高的CEO越容易被董事会强制性变更，故声誉和变更之间呈现正相关关系。薪酬和CEO变更之间是显著的负相关关系，表明薪酬越高，变更率越低。CEO变更和企业规模之间负相关，但相关关系不显著，一般来说，规模越大的企业，公司治理效率越高，发生强制性变更的比率应该也越高。任期和年龄与变更之间也呈现正相关关系，年龄与变更为显著正相关，说明年龄越大，CEO越容易发生变更。

表4 变量之间的相关性统计分析结果

3.3 回归分析

以CEO变更为因变量，构建二元逻辑回归模型，对企业绩效和CEO声誉对CEO变更的影响进行分析，结果如表5和表6所示。

表6主要对假设1进行检验，结果表明绩效的变化、薪酬和年龄对CEO变更有显著影响。其中MROA的系数为负，说明企业绩效增加，CEO变更降低，企业绩效降低，，CEO变更增加，验证了假设H1，企业绩效和CEO变更之间呈现负相关关系。薪酬变量的系数为-1.19，p=0.000< 0.05，表明薪酬越高，CEO越不容易发生变更，薪酬是影响CEO变更的重要因素。年龄的系数为0.025，p=0.008< 0.05，年龄越大，CEO越容易发生变更，年龄是CEO离职的重要因素，样本中虽然剔除了一些由于退休等原因的变更，但仍存在一些CEO因为年龄较大，而被董事会强制性变更，企业在公告中可能以辞职等代替，所以选入样本。企业规模的系数为正，与预期一致，企业规模越大，公司治理效率越高，董事会权力越大，当企业绩效降低的时候，CEO越容易被强制性变更，但这个结果的显著性不强，与我国企业管理的规范性不强有关。二元合一（Duality）的系数为正，是与预期不一致的，董事长和总经理为一人，说明总经理的控制权越强，越不容易发生变更，这里的原因可能在于CEO变更原因的分析，本文对CEO变更原因数据的取得来自于wind数据库中上市公司的年报和公告，部分上市公司对变更原因的披露不是很清晰，有的还存在无公告现象，可能这部分样本存在问题导致结果不一致。

表5 模型1逻辑回归分析结果

表6 模型2逻辑回归分析结果

表6的结果加入了CEO声誉以及CEO声誉和企业绩效的交叉项，来验证CEO声誉对企业绩效和CEO变更之间的关系是否存在调节作用。表6回归分析结果表明CEO_Rep*MROA的系数γ3=-0.243<0，P=0.000<0.05，说明CEO声誉对企业绩效和CEO变更之间的关系有显著的调节作用，高声誉的CEO相比低声誉的CEO在企业绩效变差的时候更容易发生强制性变更，假设H2得到验证。原因是董事会对高声誉的CEO有较高的期望，而当绩效降低的时候，根据预期不一致理论，CEO声誉越高，这种不一致感觉越强烈，董事会越容易做出变更CEO的决策。低声誉的CEO由于预期比较低，当企业绩效降低的时候，董事会作出强制性变更决策的可能性较低。

4 研究结论

本文主要研究了企业绩效、CEO声誉和CEO变更之间的关系。实证结果表明，企业绩效和CEO变更之间呈现负相关关系，绩效降低，CEO容易发生强制性变更。CEO的个人声誉同时也是CEO能否保留工作的一个重要原因，当企业绩效降低的时候，根据预期不一致理论，高声誉的CEO更容易让董事会作出强制性变更的决策。由此可以得出，对CEO来说，声誉的高低并不是其能保留工作的重要影响因素。很多CEO过多的注重打造自己的个人声誉，把大量的时间用于出书、演讲等个人活动，在公众中塑造了高声誉，却没能保留自己的工作。因此，对CEO来说，做好自己的本职工作，为企业创造更大的价值，是CEO能保留工作的重要因素。

[1]冯丹静，方健雯.CEO任职时间与企业创新投入研究[J].科技与管理，2014，(09).

[2]Nguyen-Dang，B.Investor Recognition Hypothesis，Firm Value，and Corporate Governance：Evidence From Media Coverage of CEOs. Working paper[J].HEC Paris School of Management，2005.

[3]Milbourn.CEO Reputation and Stock-based Compensation[J].Journal of Financial Economics，2003，(68).

[4]Francis J，Huang A H.CEO Reputation and Earnings Quality[J].Con⁃temporary Accounting Research，2008，(25).

[5]Sanchez-Marin G，Baixauli-Soler.J S CEO Reputation and Top Management Team Compensation[J].Management Decision，2014，(52).

[6]马连福，刘丽颖.高管声誉激励对企业绩效的影响机制[J].系统工程，2013，(05).

[7]李辰颖，刘红霞，张岩.控制权性质、CEO声誉与现金薪酬[J].现代管理科学，2014，(10).

[8]Oliver R L.A Cognitive Model of the Antecedents and Consequences of Satisfaction Decisions[J].Journal of Marketing Research，1980，(11).

[9]Jessica S，Jonathan B.A Theoretical Exploration and Model of Con⁃sumer Expectations，Post-purchase Affective States and Affective be⁃haviour[J].Journal of Consumer Behavior，2003，(12).

[10]Defond M L，Hung M.Investor Protection and Corporate Gover⁃nance：Evidence From Worldwide CEO Turnover[J].Journal of Ac⁃counting Research，2004，(5).

[11]龚玉池.公司绩效与高层更换[J].经济研究，2001，(10).

[12]Stanwick P A，Stanwick S D.CEO and Ethical Reputation：Visionary or Mercenary?[J].Management Decision，2003，（41）.

（责任编辑/浩 天）

F224.9

A

1002-6487（2016）21-0182-04

张 娟（1982—），女，山东临清人，博士研究生，研究方向：国际声誉管理及跨文化管理。

邢文祥（1963—），男，辽宁大连人，教授，博士生导师，研究方向：职业经理人国际化。