我国养老金入市问题探讨

万文绮　徐玉婷　刘立霞

摘 要：目前，我国养老金供需矛盾和资金缺口问题日益凸显。养老金不仅需要保值，更需要增值，养老金入市逐渐被提上日程。基于阐述我国养老金入市现状，借鉴英国、日本经验，分析了我国养老金入市存在的问题，并提出以下对策建议：建立个人选择型投资账户；建立健全养老金入市监管体系；建立养老金入市风险防御体系。

关键词：养老金入市；个人账户；再保险

中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：

2095-3283（2016）07-00-02

[作者简介]万文绮（1994—），女，四川成都人，本科生，研究方向：金融学；徐玉婷（1994—），女，甘肃兰州人，本科生，研究方向：金融学；刘立霞，女，副教授，研究方向：金融学。

[基金项目]大学生创新创业训练计划国家级项目（项目编号：201410069024）。

养老金入市是指把基本养老保险基金中的个人账户基金进行证券投资。其入市运营能对国家宏观调控政策、法律法规等落地实施产生推动作用，形成协同效应，同时对我国资本市场的长期健康发展发挥巨大作用，将使社保基金成为证券市场的中流砥柱。

一、我国养老金入市发展现状

截至2015年，我国企业职工养老保险总收入27万亿元，支出23万亿元，当期结余3000多亿元，累计结余34万亿元。表面上看社保基金依旧平稳运行，但从各省区市情况看收支结余情况差异较大。2015年就有7个省份当期收不抵支，虽然其都有累计结余，但如此测算，未来20年我国的养老金现金缺口可能高达11万亿美元。养老金作为居民保障最重要的环节，在我国经济进入新常态形势下应该顺应时代潮流，既要改革创新又要谨慎探索。传统保守的养老金投资方式已经无法弥补资金缺口、实现有效保值增值。自1993年以来我国的养老金贬值近1300亿元，因此在现行制度下规避种种弊端的同时探索养老金多元化投资模式势在必行，而养老金入市凭借其独有的优势将为我国养老金保值增值带来新的思路。

我国关于养老金入市的具体实施早有多地试点，2012年全国社保基金理事会接受广东省政府委托运营广东省城镇职工基本养老保险结存资金1000亿元，委托投资期限两年。据相关数据显示，此次两年期入市收益率超过6%，总盈利110多亿元已划转至养老基金账户。投资回报率在2015年达到最高，全国社保基金18万亿资产的投资回报率达1514%。由此可见，将养老金投资于证券市场不仅可以实现社保基金保值增值，同时其投资运作也可以起到稳定市场的作用。长期看来，养老金的进入会给资本市场带来巨额长线资金，同时这为我国资本市场可持续发展起到了指导作用。

2015年8月23日国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，该办法规定了一系列关于养老保险入市的纲领性指导条例，其中明确规定投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老产品的比例不得高于养老基金资产净值的30%。据测算，在35万亿的养老金结余中扣除应当预留的部分费用后，总计约有2万亿元可投入资本市场运营。广东省试点的成功为养老金入市提供了有力的现实证明，但同时也暴露出许多亟待解决的问题。一方面，入市制度的制定取决于本国经济土壤：另一方面，正确的资金投向是决定养老金入市能否保值增值的关键。目前，全国社保基金约有一半资产由18家境内投管人管理，其中基金公司占16席，管理资产占委托管理资产的90%以上。第一个层面的养老金入市管理是由受托人进行的大类资产配置管理，在为委托人构建合理的大类资产组合的同时，匹配委托人风险偏好和支付需求，从而化解长周期经济社会风险。第二个层面则是由基金管理人通过公募或私募基金进行的具体投资组合管理，即养老金在经过大类资产组合管理后，不直接投资于股票、债券等最终标的证券，而是依据事先确定的筛选原则，将大类资产分散投资于整个交易市场中符合条件的股票型基金、债券型基金、货币型基金或其他专业性投资工具。

二、加快养老金入市的必要性与可行性

养老金是否应该入市以及养老金入市时机是否成熟一直是大家热衷讨论的话题之一，因为它事关每一个人的基本社会保障。我国相关专家学者对养老金入市问题都各执己见，观点不一。反对者认为，由于养老金属于社会保障范畴，投入市场难免存在风险，这可能会打击国民的参保意愿、增加“弃保”可能，还可能进一步威胁到社会安定。然而支持者认为，目前养老金缺口逐渐扩大所带来的支付压力不仅会挤占政府预算支出中其他项目的资金，而且将增加进一步财政赤字的压力。养老金的入市能够与资本市场形成良性互动，既能稳步推进资本市场的有序发展，同时也能实现养老金保值增值的目标。

我国资本市场尚处于初级阶段，投资行为的短期化现象比较突出，而养老基金的投资管理以追求长期收益为目的，在稳定性、规模性和规范性上有着较高要求。目前大多数主流国家普遍通过资本市场来谋求养老金的保值增值，并且取得了良好的投资运营成绩。因而养老金入市不仅使得养老金的投资收益率较传统方式明显提高，而且养老基金入市对改善我国目前资本市场的投资者结构能起到很大的作用，在形成了资本市场稳定发展的中坚力量的同时，也进一步促进其本身管理状况的改善，形成“反哺”效应。

我国养老金入市是大势所趋，而关键在于对入市时机的妥当选择。我国证券市场正处于低迷时期，2014年下半年至今，我国股市发生大规模异常波动，2016年开年更是连续下挫。人民币纳入SDR篮子货币、持续的减息降准、经济增速回升等有利政策都将进一步推动我国资本市场的持续稳定发展，为养老金入市打下良好的环境基础。在指数逐步上涨之前使养老金入市正是寻求养老金保值增值的大好时机。

三、我国养老金入市发展中存在的主要问题

（一）投资方向及品种过于单一

《基本养老保险基金投资管理办法》已经明确我国社会养老保险入市的必然性，但入市后具体的投资方向及品种过于单一。目前，《办法》中所规定的投资方向仍以国内资本市场的传统产品为主，多是证券或股权持有，虽然较原来保守投资于国债及银行存款有较大突破，但仍属于较低层次的投资模式，未能完全运用资本市场工具来在分散投资风险的同时达到保值增值的目的，所以更为有效的通过入市来解决我国适龄退休老人的养老需求以及日益扩大的养老金缺口问题还需探究。

（二）个人缺少投资选择权

个人选择权的忽略是广泛关注的问题之一。我国社会养老保险实行的是部分积累制，其账户可分为统筹账户和个人账户。统筹账户实行的是现收现付制，这部分资金不能进行入市操作；而个人账户实行的是积累制，可以用于多种渠道的投资。大多数发达国家，如美国、英国、新加坡等都规定，基础养老金不能入市，只有补充养老金可以入市。这里指的基础养老金类似于我国强制缴纳的城镇职工和城乡居民的养老金，而补充养老金则相当于自愿缴纳的个人养老储蓄、职业年金和企业年金。且国外制度规定由个人决定的部分进入证券市场后自负盈亏，即国外养老金的投资运作是交给所有者自己决定的。由于历史遗留原因，我国讨论的养老金入市则是让基础养老金部分进入证券市场，而这种做法在国际上是极为少见的。且在现行的社会养老保险缴费制度下是否所有居民都愿意将养老金投入证券市场进行投资运营仍存在疑问。

我国资本市场尚处于不健全的初级阶段，养老金补给渠道还未得到完全开发，已有的养老金存量由于投资管理不善，已经导致了严重贬值。在此宏观环境中，公民个人却没有对个人账户部分是否入市、如何进行资产组合以及盈亏比例的选择权。如果说统筹账户的支付由政府承担且投资亏损由财政弥补的话，那么个人账户出现亏损，在现今制度不完善的情况下则将会出现无人承担责任的局面，在此背景下将个人账户资金进行风险投资，责任约束将成为一纸空谈。只有在资本市场具备基本市场要素和监管机制的条件下，养老基金投资才会推动资本市场进一步发展。所以当前我国引入基金制个人账户计划的理由并不充分，而且目前我国资本市场尚不具备消化转制成本的融资条件和个人账户基金投资的市场条件。

（三）养老金入市存在安全问题

如何保证社会养老保险的安全性原则和保障性初衷成为养老金入市的首要问题。首先，养老金入市投资安全无法保证。我国资本市场尚处于初级阶段，部分套期保值产品没有完全开发，各项制度、规则仍有待完善，我国股市在2016年引入熔断机制后连续下挫，导致接连到达熔断点而提前收市。在如此的资本市场环境下，社会养老保险基金也会受到影响。但又有人认为，证券投资基金市场的托管制度、公平交易制度、每日估值制度、信息披露制度和大数据监测体系等保证了间接配置的安全性，是对入市养老金的有效监管。《基本养老保险基金投资管理办法》中明确规定投资管理机构从当期收取的管理费中提取20%作为风险准备金，专项弥补投资损失，但是仍存在以下疑问：第一，20%的确定比例而不是存在可选择区间的风险准备金是否能完全弥补损失；第二，风险准备金监管细则仍无具体说明；第三，是应该每年提取风险准备金，还是达到某一额度后暂停提取。

其次，监管权力划分模糊不清。养老基金属国务院下属监管，《办法》规定人力资源社会保障部、财政部依法对受托机构、托管机构、投资机构及相关主体实施监管，但是对于各省市养老金的监管范围以及投资产品监管范围的划分依旧不明确，容易造成监管空白和缺失。这种机制的引入是我国应对历史养老需求的新突破，但这种多层次的结构又给管理方面提出了新的挑战，如何进行各层次权力分配，如何管理资金投向以适应自身状况，以及如何减少层次间成本冗余。要使养老金入市真正成为稳定的、明确的规章制度仍需进一步探索。

四、英国、日本的经验

（一）英国

自工业革命以来，英国作为老牌资本主义及发达国家一直实行高福利政策，该国养老金主要由三部分组成：国家基本年金、企业职业年金和个人年金，其中企业职业年金部分是养老金入市的资金来源。主要是通过聚集个人和企业所缴纳的部分养老金，由专门的信托基金公司管理来投资于证券市场。投资方向广泛，但大部分资金用于投资股票或者持有股权。英国现行养老金入市制度是依托于其高度发达的金融市场建立的，其拥有高度的变现能力，且最大限度地降低了内幕交易。这使养老金的流转不受资金提取周期的限制，降低了交易成本和机会成本，同时也减少了道德风险和信息不对称问题，为养老金的入市投资提供了相对较高的安全性。

（二）日本

日本实行养老金年金制度，其养老金分为面对全年龄段的国民年金、与收入联动的厚生年金和仅限于企业雇员和公务员共济年金三部分。早在1986年该国就已将部分养老金投入资本市场运作，入市部分年金投资种类多样，主要有国库券、公司债券、股票等，但因受到日本股市泡沫破裂、经济萧条的影响，委托给40多家金融机构进行投资的资产出现大幅亏损，15年间累计亏损达2万多亿日元。日本养老年金的大幅减少还与政府选择的投资方向不当有关，政府为实现对民众承诺的公共设施建设和国家政策目标，将包括养老年金在内的大量公共资金投入基础设施的建设，而基础设施项目所需资金数量巨大，现金流回收期长，使得大量资金被套牢并且形成大量的呆账、坏账，也使得养老金缩水加剧。

五、对策建议

（一）建立个人选择型投资账户

第一，以现有的个人账户为基础办理，目前尚不具消化转制成本的融资条件和个人账户基金投资的资本市场条件。所以将基金制个人账户改革为名义账户制，既可增强参保者个人在养老中的责任，在一定程度上减轻政府负担，又能够回避上述融资挑战和投资瓶颈。公民自愿缴纳额外费用，政府可学习税收等级划分制度给予一定比例的补贴。

第二，个人可以自由选择证券组合、所投资的基金种类以及投资比例，或自愿选择政府指定的专业机构推出的根据证券市场和经济形势而改变，经过精算设计的各种投资组合。

第三，可以随时终止缴费，随时调换养老金管理机构以实现自己对于不同投资组合的偏好。其收益直接计入个人账户，当员工退休时，可以选择一次性领取、分期领取和转为存款等方式进行使用。

第四，明确监管及运营责任，可建立投资再保险制度，使得进行风险投资的养老金在不贬值的基础上真正达到保值进而增值的作用。

（二）建立健全养老金入市监管体系

第一，进一步完善证券市场法律制度，防止恶意操作。养老金入市的风险源于证券市场的异常波动，如果国家完善证券市场运作机制，并且加强其监管，则可以优化金融市场投资“土壤”，从根本上减小养老金入市的阻力，保证其稳健运行。要从源头把握住养老金入市的风险，建立起更为完备的证券体系及其运作机制，同时加强对各层次的监管，避免国外游资恶意做空，只有这样才能从根本上减小养老金入市的阻力，为其稳健运行打下基础。

第二，打破目前基本养老保险金分散式管理的格局，实行中央集中统一管理运营模式，改变基金监管中存在的监督与管理机构混同、主体定位不明、监督效果差、权力不集中、缺乏层级管理和权责划分不清的问题。建立健全养老金入市监管体系，降低在市场投资运营活动中的成本，增强参保者个人在养老中的责任，在一定程度上减轻政府负担，使缴纳保费及有养老需要的群众能够维护个人正当权益，发挥了机构投资者在有效信息方面的优势，协调养老金投资的收益性、安全性和流动性，加强关于养老金运用的监督，降低代理成本问题的发生。

（三）建立养老金入市风险防范体系

第一，建立再保险机制，即建立养老金入市止损体系。在国际或国内寻求大型保险公司为我国的养老金进行“投保止损”。根据随机漫步原理，证券市场的价格变动具有随机漫步特性，由此带来获得收益和遭受损失的不确定性，如果可以寻求某些国内外的专业机构或组织为我国的入市部分养老金进行保险，以实现部分的风险转嫁，这将有利于提高民众对于养老金入市的信心，从而为其入市操作减少阻碍。

第二，实行自主决策型的投资管理体制，从而对投资管理人形成约束。多级信托的投资管理体制虽然有多个委托人和受托人，但可以在不同的投资管理人之间形成一定的竞争。自主投资管理制度，让参保人直接参与投资。对个人而言，使投保者了解个人养老账户动向，合理规划未来养老需求；对市场而言，信息披露更为充分，有利于对投资管理人形成更大的压力。

（四）努力提高养老金入市后的运营效益

据测算，目前各地可用于投资的养老保险基金约在2万亿左右。按此规模的30%进行入市计算，有约6000亿元可委托投资运营的资金。养老金在未来将成为第一大可投资资产，但其投资运营效益将成为入市后的最大挑战。养老金在二级市场的投资重点可分为几个方面，从普通股方面讲，资金应多投资于大型上市公司的权重绩优股，这在一定程度上可以减少股价的大幅波动及企业破产带来的投资风险。其次，公募基金业绩可比性好、成本低廉，符合养老金的业绩稳健需求，是养老金进行大规模资产配置与调整的最佳工具。除此之外，养老金在未来可能成为优先股的主要投资者，因为优先股收益水平高于一般固定收益类产品，且在收益稳定性上则优于普通股，这同时有利于推动优先股市场的发展。

此外，在我国推行人民币国际化的经济环境下，香港、英国等已经建立了大规模的人民币离岸市场，如果将一定份额的养老金作为外汇储备调节的协同工具投入国际资本市场将带来巨大收益。总量巨大的个人账户养老金进入国际市场会造成人民币外流，从而引起人民币贬值，这种效应会带来我国的出口贸易有显著的增加，同时资金的投向会在一定程度上影响国际市场产品的价格，提高我国产品的竞争力。

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（责任编辑：董博雯 陈鸿鹏）