外汇市场推陈出新

文/本刊记者 王莉

Finance 金融

外汇市场推陈出新

文/本刊记者 王莉

中国外汇市场近期出现的新变化，将有利于增强市场自我调节能力，进一步推动人民币外汇业务的发展。

当前，中国外汇市场出现了一些新的变化。主要体现在三个方面：

首先，为增强金融机构外汇交易和风险管理的自主性与灵活性，在2015年初扩大银行结售汇综合头寸上下限额度的基础上，监管部门进一步扩大了头寸下限。国家外汇管理局相关负责人指出，扩大结售汇综合头寸下限，有利于增强外汇市场的自我调节能力，加快培育形成自主定价、自担风险、自求平衡的市场格局；也有利于通过便利银行在外汇市场的产品定价和风险管理，进一步为实体经济防范汇率风险提供更好的金融服务。

其次，市场上首次推出了远期结售汇差额交割的结算方式。对于远期结售汇差额交割业务的推出，国家外汇管理局解释到，近年来随着藏汇于民稳步推进，市场主体除了对外汇收支这类现金流进行套期保值的传统需求外，外币资产汇率风险管理需求也日益增多。为适应市场发展，此次在已有全额结算基础上增加了差额结算，有利于企业在持有外币资产的同时防范汇率风险，也进一步拓展了外汇市场的深度。

第三，2016年5月份人民币汇率指数小幅升值。根据中国外汇交易中心发布的数据，2016年5月31日，CFETS人民币汇率指数为97.15，较4月末升值0.03%；参考BIS货币篮子和SDR货币篮子的人民币汇率指数分别为98.44和96.21，分别较4月末升值0.39%和贬值0.86%。三个人民币汇率指数两升一贬，显示人民币对一篮子货币汇率继续保持基本稳定。

应该如何客观看待近期外汇市场发生的新变化呢？就此，《中国外汇》记者采访了蒙特利尔银行（中国）有限公司资本市场业务部董事总经理王子鸣和三菱东京日联银行（中国）有限公司首席金融市场分析师李刘阳。

王子鸣指出，目前的结售汇综合头寸下限已经过几次大幅增加的调整，使银行有了足够的空间进行自主风险管理。但如何加强自身市场风险管理，是结售汇综合头寸下限扩大后的新课题。李刘阳认为，扩大银行结售汇综合头寸下限，使商业银行可根据自身的盈亏状况和风控需要自行选择平盘日期，既能避免因强行平盘所造成的异常波动，又能够平滑外汇市场的供需。

对于外汇市场新增的差额交割远期结售汇业务，王子鸣认为，差额交割远期结售汇业务如何选择参考汇率，是一个值得探讨的话题。李刘阳则从客户角度提出了自己的看法。他指出，客户的需求是多样的，如果仅允许全额交割，将导致客户无法对于尚未完全成形的未来收支制定对冲策略。差额交割将极大方便集团公司客户对整个集团财务报表或净收支的宏观对冲。

作为外汇市场的参与者，王子鸣认为，中国外汇交易中心定期公布CFETS人民币汇率指数，正在引导市场改变过去主要关注人民币兑美元双边汇率的习惯，逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系。这有利于市场管理人民币兑美元汇率走势的预期，缓解在美元出现单边走势时人民币面临的单边升/贬值压力。李刘阳表示，在人民币汇率波动加大的背景下，客户的涉外收支和资产负债表上的外汇风险随之增加，银行应更加重视针对不同类型的客户，给予综合性的外汇风险解决方案。

C=《中国外汇》W=王子鸣 L=李刘阳

C：经测算，此次银行结售汇综合头寸下限调整后，总计将增加约1000亿美元。作为专家，两位认为这一变化对外汇市场与银行经营会产生哪些影响？

W：目前的结售汇综合头寸下限已经过几次大幅调增，使银行有了足够空间进行自主风险管理。但这种外汇头寸的自主风险管理应以银行风险授权为基础。正如监管部门所指出的，扩大头寸下限后，银行在实际运用本外币资金时应严格遵守金融监管部门的各项管理要求，切实做好风险控制。因此对各银行来说，加强自身市场风险管理是结售汇综合头寸下限扩大后的新课题。

L：扩大银行结售汇头寸下限的重要意义，在于增加了做市银行在外汇风险管理和头寸持有的自主性。下限扩大前，银行在承接大额客户购汇头寸后，必须将头寸的大部分或全部在当天外汇市场收盘前平盘。如果当天市场的流动性不佳，强行平盘可能会导致汇率的异常波动，做市银行也可能因此蒙受亏损。而下限扩大后，商业银行则可根据自身的盈亏状况和风控需要，自行选择平盘日期。这样既能避免因强行平盘所造成的异常波动，又能平滑外汇市场的供需。这也增加了商业银行管理客户头寸的自主性，鼓励银行更多地参与到市场交易中去。

除了头寸管理的便利之外，扩大结售汇综合头寸下限还意味着允许商业银行持有更多的隔夜结汇头寸。在当前结售汇需求偏向逆差的环境下，此举能够在一定程度上平衡市场的供求，稳定人民币汇率。

C：银行为机构客户办理差额交割的远期结售汇业务，在国内市场尚属首次。银行应如何开展此项业务？

W：差额交割的远期结售汇业务，是指在合约到期日，按照远期合约的汇率与实际汇率的差额进行交割清算，不必对远期合约的本金进行交割的交易。这样的交割安排，可以使客户在继续持有外汇资金的基础上，通过无本金交割远期交易对冲汇率风险。对于客户来说，这既可以对冲外汇风险，又能保留外汇本金以应对将来的外汇流动性资金需求。从宏观上看，这有利于藏汇于民，使客户可以在对冲汇率风险的前提下更多持有外汇资金。

李刘阳

对于差额交割远期结售汇业务，如何选择参考汇率，是一个值得探讨的话题。在海外NDF交易中，使用的参考价格是人民币中间价；但在国内开展的差额交割远期业务，客户与银行更倾向于使用市场价格作为参考结算汇率。参考期权净额结算交易的做法，目前中国外汇交易中心提供了四个整点时刻（10:00，11:00，14:00，15:00）的市场参考价格，客户可以其中的一个时点价格作为参考价格。对比中间价和市场价两种参考价格，我认为，采用市场价格是目前较为可行的一种做法。因为市场价格是可成交价格，能使银行按照市场价格对冲头寸；而中间价虽然是人民币汇率走势的重要指标，但是目前没有交易机制保证银行在中间价位置提供流动性，如采用该价格作为参考，就会使银行不可避免地面临中间价和市场价格之间的基差风险。

L：目前市场放开了远期结汇业务的差额交割，允许客户和银行在履约日仅清算履约价格和即期市场价格的差价，使客户可以更加灵活地处理其外汇风险头寸。

客户的需求是多样的，如果仅允许全额交割，将导致客户无法对于尚未完全成形的未来收支制定对冲策略，使潜在的外汇交易完全暴露在汇率风险中。差额交割则极大方便了集团公司客户对整个集团财务报表或净收支的宏观对冲，使集团公司可集中管理集团的外汇头寸以及风险对冲策略。如果没有差额交割，集团下属子公司将各自应对自身外汇风险问题，这会变相增加整个中国的商业运营成本。本次允许结汇差额交割政策为客户带来的便利性，将会鼓励更多的投资者，特别是有财务报表宏观对冲要求的客户更合理地参与外汇市场。

虽然目前仅开放了结汇端差额交割，但相信随着国际收支和资本跨境流动更趋向于双向均衡，最终会全面开放差额交割业务。

C：根据中国外汇交易中心公布的消息，5月份人民币汇率指数小幅升值。在人民币汇率双向波动加大的情况下，银行如何根据市场新变化制定合理的交易策略？

W：中国外汇交易中心定期公布CFETS人民币汇率指数，可以引导市场改变过去主要关注人民币兑美元双边汇率的习惯，使参考一篮子货币计算的有效汇率逐渐成为引导人民币汇率走势的主要参照系。这一指数的公布有利于管理人民币兑美元汇率的预期，缓解在美元出现单边走势时人民币面临的单边升/贬值压力。

央行在年初对人民币中间价规则进行了澄清和进一步透明化，强调目前中间价定价将遵循“收盘汇率+一篮子货币汇率变动幅度”的原则。这种透明化的制度安排，可以使市场参与者对人民币汇率形成机制的理解更为深入，降低对政策风险的担心，从而不会轻易因为情绪化而形成一致的单边预期。今年以来，人民币兑美元汇率保持在宽幅区间内震荡，即使在国际市场风险情绪出现大幅波动的情况下也保持了国内相对稳定的市场情绪，很大程度上要归功于汇率制度的进一步透明。

在汇率预期趋于稳定、人民币对一篮子货币保持相对稳定的前提下，人民币兑美元汇率的走势出现双向波动的可能性就会加大。今年以来美元兑人民币日中间价的波动幅度，已经大大超过了2015年。对于银行的交易部门来讲，应当更谨慎地对待人民币的汇率风险，严格按照市场风险管理的原则，控制自营头寸；对于企业来讲，在双向波动的市场中，应该尽量避免像过去那样单边情绪化的操作，在市场中“追涨杀跌”。同时，在双边波动的市场中，应该更关注期权在规避市场风险中的应用。

L：进入2016年，各家做市商开始更多参考一篮子货币的变化来制定中间价报价，人民币的汇率“锚”也从美元逐步转换为“一篮子货币”。由此，美元/人民币的双边波动显著增大。在中国经济新常态和调结构任务的背景下，浮动汇率的引入能够较好地解决货币政策独立性的问题，从而突破“不可能三角”的约束。

在汇率波动加大的背景下，客户的涉外收支和资产负债表上的外汇风险随之增加，银行应更加重视针对不同类型的客户，给予综合性的外汇风险解决方案。对于应用衍生品管理市场风险经验并不丰富的客户，银行应把主要的精力放在帮助企业制定外汇风险管理体系上，让其先理解外汇风险管理的意义，再根据避险需求选择远期或掉期合约锁定未来收付汇现金流的汇率；对于具备外汇管理风险经验的客户，以及担忧日估值波动的上市公司，在传统远/掉期业务的基础上，银行可专门根据客户的实际需求和风险承受能力，定制人民币期权组合。人民币期权组合可以将外汇风险进一步细化，为此类客户规避除即期价格风险之外的汇率波动风险，甚至在风险结构重组的情况下，降低结售汇的成本。

自2015年8月以来，客户对于期权业务的咨询明显增长，成交量也呈上行趋势。这也对银行的外汇代客和自营交易提出了新的挑战和要求。由于期权价格变化对即期价格变动具有非线性变化的特征，且客户的需求往往并不在于标准化的期限和金额，因而需要银行将客户的期权交易头寸进行进一步的风险分拆，并进行分门别类的对冲和管理。

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关于银行结售汇综合头寸

银行结售汇综合头寸是指外汇指定银行持有的因人民币与外币间交易形成的外汇头寸，是银行在办理符合外汇管理规定的对客户结售汇业务、自身结售汇业务和参与银行间外汇市场交易时所形成的。国家外汇管理局根据国际收支状况和银行外汇业务经营情况等因素，对头寸采取了核定限额的管理模式。银行应将对客户结售汇业务、自身结售汇业务和参与银行间外汇市场交易在交易订立日（而不是资金实际收付日）计入头寸。

关于远期交易的结算方式

远期交易在到期交割时有全额和差额两种结算方式。其中，全额结算是指交易双方按照约定的远期汇率对合约本金进行本外币实际交付，差额结算是交易双方按照约定的远期汇率与参考价对合约本金进行差价结算。这两种结算方式都是市场主体管理外币现金流、资产汇率风险的正常交易机制。