负利率时代：是大幕甫启还是昙花一现

Discussion 圆桌

负利率时代：是大幕甫启还是昙花一现

主持人：钟伟

《中国外汇》副主编

嘉 宾：

张 明 中国社科院世经政所研究员

伍 戈 华融证券首席经济学家

今年，全球经济复苏迟缓，通缩预期不断增强，一些国家的央行相继跨入了负利率时代。长期低利率、零利率之后的负利率，引发了人们的忧虑：有些学者担心，加入负利率国家的名单可能会扩大，并给金融业，尤其是银行业带来持续冲击；还有些学者担心，一些央行在量宽之后动用负利率手段，可能会使主权信用进一步透支。但也有些学者认为，负利率的问世有严格的限制条件，不太可能成为一种普遍的常态。负利率时代的降临，究竟是大幕刚刚开启，还是最终只是昙花一现？其对全球金融体系又会产生怎样的冲击？

钟伟：欢迎两位参与本期的“圆桌”讨论。当前，丹麦、瑞典、瑞士、日本和欧元区等先后实施了负利率政策。两位认为，负利率时代如何定义？是名义利率为负还是实际利率为负？陷入负利率的经济体有什么共性？是否都面临着增长下行、利率水平长期低下以及通胀预期始终未能达到央行预期等压力？实施负利率的经济体是否都出于国债负担或本币升值压力？

张明：根据我的理解，负利率应该是指名义利率为负。这是因为，过去有很多实际利率为负的案例，但市场都未明确提及负利率问题。目前实施负利率的经济体大致具有以下特征：一是经济增长率长期低迷；二是通货膨胀处于较低水平（显著低于央行目标通胀水平），甚至面临通货紧缩的压力；三是财政扩张受到政策空间或者契约的限制；四是名义政策性利率长时间处于较低水平。从目前实施负利率的国家看，大多数都并非面临过高的政府债务或较强的本币升值压力，因此大多数国家实施负利率的主要目的并非财政赤字货币化或者压低本币汇率。

伍戈：名义利率是存在下限的，这也是传统货币政策的边界。现阶段，已经实施的负利率政策主要是针对央行与商业银行之间的利率，例如商业银行在央行的一部分存款利率、超额准备金利率等。陷入负利率的经济体确实有着一些共同的特征：名义利率长期接近零，但增长仍乏力且通缩预期强烈，以及大都面临着深层次的结构问题。当然，这些国家还有另一个共性特征，就是央行决策者都信奉“负利率”，且大胆实践之。但从目前的观察来看，由于全球流动性整体宽裕，负利率国家并没有面临显著的本币升值压力。

钟伟：英格兰银行前行长Charles. Goodhart提出警告说，如果一国央行决定执行负利率，有可能对一国金融体系带来巨大的冲击，尤其是对银行业的负面影响巨大。但也有学者认为，利率是一个复杂的结构而非单一指标，因此即便央行隔夜利率为负，或者长期国债收益率为零甚至为负，也并不等同于一国金融体系资产负债之间的利差消失。还有学者提出，负利率对应的主要是现金资产，而陷入负利率的经济体现金使用量很小（less cash economy），因此负利率的冲击可能不会那么剧烈。在两位看来，如何判断负利率对金融体系的影响？

张明：负利率对金融体系的影响主要有以下几个方面：首先，负利率并非是指商业银行对储户存款实施负利率，而是央行对商业银行的准备金实施负利率，因而负利率实施之后，商业银行的利差将会缩小，直接损害银行的盈利能力；其次，由于盈利能力受到损害，且央行不鼓励商业银行保留过多的流动性，可能会促使商业银行将更多资金投资于高风险资产，导致更高程度的风险追逐（Risk Taking）行为，致使金融体系的整体风险上升；再次，理论上，负利率的实行会加剧某些主体（例如金融机构与企业）的现金囤积行为，从而降低货币乘数，影响货币政策的有效性；最后，从实践效果看，负利率的实施已经导致部分国家长期国债、高等级公司债收益率为负，这是我们从未经历过的局面，因而其结果存在极大的不确定性。

伍戈：在一个顺畅的利率传导机制中，央行与商业银行之间的负利率会传导至银行间市场的隔夜利率，而银行间市场隔夜拆借利率加上期限溢价后又会传导到中长期国债利率，中长期国债利率加上风险溢价后则会继续传导到中长期贷款利率，并最终作用在实体经济上。长期以来，货币政策一直受到“零利率下限”的约束，而负利率则突破了该边界。这相当于把利率传导机制起始端的政策利率调到了负的、更低的水平，目的是压低整个收益率曲线。客观上讲，负利率是一种全新的政策尝试，其对金融体系的现实冲击影响仍有待观察。

钟伟：越来越多的企业主担心，如果负利率成为常态，就会对长期储蓄者形成实际上的持续惩罚，也就意味着企业社会保障支出的增长，使商寿险，企业年金和政府养老基金的管理变得更为棘手。或者说，负利率可能会使得与养老等相关的长期资产管理者面临未曾遭遇的风险。这对于那些已经进入老龄化甚至高龄化的经济体而言，威胁更大。在两位看来，负利率会成为常态并持续损害长期资产管理机构吗？

张明：的确如此。其实，过去几年来，全球范围内已经出现了“安全资产荒”，即过多的流动性追逐过少的安全资产，并导致发达国家长期国债收益率降至历史最低水平。目前部分国家实施负利率，会进一步压低长期债券的收益率。由于长期资产管理机构通常投资期限较长，他们主要不是从债券的市场价值变动中获利，而是倾向于持有到期，因此，长期债券收益率的持续下降的确会损害长期资产管理机构的盈利能力。从另一方面看，迄今为止，发达国家国债市场的牛市已经持续多年，未来则可能面临调整压力。

伍戈：从宏观意义上讲，负利率政策的目的是试图通过制造通胀预期来抵抗通缩风险。但从微观主体的角度来说，金融机构需要改变交易习惯，调整金融产品估值体系，确实会影响与养老等相关的长期资产管理者。按照伯南克（2015）的理解，在过去几年疲软的经济条件下，所有的迹象都表明均衡实际利率是异常低的，可能甚至是负值。“提高存款者回报最好的办法事实上就是做美联储所做的：保持低利率。这样经济可以更快复苏到能产出健康投资回报的水平”。但是由于目前负利率政策的执行时间仍较短，其最终效果仍有待观察。

钟伟：有学者担心，负利率很可能进一步模糊了货币政策和财政政策之间的边界。例如日本央行在日元升值及加大买入国债操作的基础之上，叠加了负利率的尝试，这本质上就是央行向财政提供零利率以下的信用透支。也有学者认为，如果一国长期国债的名义收益率持续为负面，则表明政府本质上在对国债投资者，尤其是国债的长期投资者进行征税。两位如何看待负利率对财政和货币政策之间边界的影响？

张明：事实上，在几年前量化宽松政策被集体推出之际，市场上就出现了这种操作实质上是财政赤字货币化的批评。在经济遭遇巨大下行压力与巨大不确定性的情况下，当财政政策的使用面临政策空间与协议的约束时，实施非常规的货币政策就可能变得不可避免。从这一视角来看，关键要看在实施负利率的背景下，一国财政赤字是扩大了还是缩小了。如果财政赤字占GDP比率扩大了，可以说的确存在财政赤字货币化的问题；但如果财政赤字占GDP比率不升反降，那么财政赤字货币化就并不是一个大问题。过去几年来，大多数发达国家的财政赤字占GDP比率都有明显下降，但日本目前这一比率依然较高。

伍戈：如果一国长期国债的名义收益率持续为负，客观上确实表明政府本质上在对国债投资者尤其是国债的长期投资者进行征税。但目前的现实情形是，长期国债的名义收益率持续为负的情形还不多见，且长期利率本质上是由实体经济投资回报率决定的。因此，目前还不能断言这些政府是要主动模糊货币政策和财政政策之间的边界。

钟伟：就包括欧元区和日本在内的已采取负利率的经济体而言，它们以负利率来应对低增长、高债务、持续通缩和本币升值是否会奏效？是否有可能间接降低美联储加息的可能性？两位如何看待负利率的前景？其会对全球资产价格带来怎样的影响？中国离零利率甚至负利率有多远？

张明：从目前负利率的实施效果看，没有结构性改革与需求管理政策的配合，仅指望靠它就能摆脱低增长、高债务与通缩压力是很不现实的。因此，欧元区与日本经济短期内很难摆脱上述压力。从负利率实施后也可以看到，无论是欧元/美元还是日元/美元的汇率都不降反升，说明负利率的实施未必就能够压低本币汇率。不过，其他国家实施负利率倒的确可能降低美联储加息的频率。未来不排除更多国家实施负利率，例如以色列、捷克、挪威、加拿大等。负利率的实施未必会造成全球风险资产价格的上升，但很可能会加大全球资产价格的波动性。从中国来看，名义存款利率持续下行并由正转负的可能性依然很低。

伍戈：考虑到主要经济体实行负利率的现状，负利率确实有可能间接降低美联储加息的可能性。我个人并不看好负利率的前景。后危机时代，宽松的货币政策对经济复苏的边际效应在减弱。如果不在改革方面下大功夫，奢望货币政策能再宽松点，那经济增长是没有希望的。负利率对资金要素是一种人为扭曲，其对资产价格的影响也具有扭曲性，因而资产市场的高频波动不可避免。从绝对水平来看，中国离零利率甚至负利率还有一段距离；但近年来中国经济内生动力乏力、经济金融风险频发的事实则在警示我们，若不加大市场化改革，零利率甚至负利率也会加快靠近我们。

钟伟：谢谢两位的精彩观点。迄今为止，负利率仍有蔓延之势，折射出全球增长乏力和通缩阴影不退。尽管负利率的长期效果仍待观察，但看起来其也有一定的正面效果，例如资产价格重估和实体经济利息负担减轻等。就目前看，负利率并不一定带来政府债务的恶化。而中国离零利率甚至负利率还有多远，两位判断各异。也许中国会面临低利率环境，但是否会实行零利率甚至负利率，尚有待观察。