产权性质、机构投资者异质性与投资效率——基于我国农业上市公司的经验证据

文/朱信凯 徐星美

产权性质、机构投资者异质性与投资效率
——基于我国农业上市公司的经验证据

文/朱信凯 徐星美

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》提出大力推进农业现代化，着力构建现代农业产业体系、生产体系、经营体系，提高农业质量效益和竞争力。这意味着在下一个五年以及更长的农业规模化、产业化、现代化发展进程中，农业企业必须承担起更多的发展责任。然而，与此重任形成鲜明反差的是，农业上市公司作为农业企业在我国资本市场的代表表现平平，农业类上市公司市值占市场总市值比例不到1%，整体经营效率低下、投资效率缺失、盈利质量较差的情况普遍存在。如何通过产权配置、机构投资者以及公司内部治理的制度设计，帮助农业上市公司在既有约束条件下把资本高效配置于投资项目，从而抑制投资过度或克服投资不足行为，提升投资效率，是近年来农业上市公司研究领域的重要问题之一。

近 20 年来，农业上市公司中机构投资者持股现象总体上均呈快速增长态势。截至 2014 年 12月 31 日，拥有机构投资者的农业上市公司占全部农业上市公司的比例为79.78%，农业上市公司中机构投资者的平均持股比例为27.54%，远高于同期 A 股市场机构投资者持股比例。农业上市公司的生产经营特点和管理层特征使得其内部治理机制相对薄弱，从理论上说，机构投资者在农业上市公司中具备的治理优势更为突出，治理空间更加广阔。那么从投资效率视角考察，机构投资者能否真正发挥积极的监督者职能，帮助农业上市公司克服无效率投资呢？在这一治理机制中，股权性质以及机构投资者异质性又会产生怎样的影响？

文献综述及假设提出

机构投资者是具有规模优势、专业化优势以及信息优势的金融投资法人机构，主要包括养老基金、投资基金、社保基金、证券公司和保险公司等，他们以其所能利用的资金进行以证券为主的投资。从现有研究成果看，国内外许多研究考察了机构投资者的治理效应，指出机构投资者整体上是一个积极的监督者。Ferreira等人研究了27个国家的机构投资者持股发现，机构投资者能够帮助公司获得更高的市场价值和更好的经营业绩，特别是在其与公司关联度较少时更能够发挥监督者功能。程书强对机构投资者与盈余管理的关系展开分析表明，机构投资者持股比例与盈余管理负相关，即随着机构投资者持股比例的增加，公司的盈余管理行为越少，但其可能存在的问题是忽略了盈余管理的方向。杨典采用基于中国经验的社会学分析方法，对包括机构投资者持股在内的公司治理特征与企业绩效展开了研究，基于2000-2007年上市公司数据以及与高级管理人员的深度访谈资料展开的定性和定量分析表明，机构投资者持股有助于提高中国上市公司绩效。

与此同时，上市公司的治理情境差异也会影响治理效果。国有控股是我国上市公司的重要股权特征，70%以上的上市公司的最终控制人是国家，因此必须考虑产权性质对机构投资者治理效应的影响。薄仙慧和吴联生研究国有控股与机构投资者的治理效应发现，机构投资者有利于公司治理的改善，但机构投资者的积极治理作用在国有控股公司中受到限制。Wei 和 Varela 在分析中国机构投资者对公司业绩没有显著影响的原因时指出，中国的机构投资者没有能力影响国有控股公司的经营管理。相对于非国有控股公司而言，政府对国有控股公司的影响更大。因此本文预期，当农业上市公司存在投资过度或者投资不足（或简称无效率投资）时，机构投资者在国有控股公司的治理效应更可能受到限制，在民营控股公司中更可能发挥监督职能。据此提出假设1 ：当其他条件不变时，相较于国有控股公司，民营控股公司中的机构投资者能够发挥对无效率投资的治理作用。

另一方面，Bushee指出机构投资者交易特征会影响其治理效应。牛建波等人对机构投资者进行了进一步划分，从投资偏好和投资期限两个维度划分成稳定型机构投资者和交易型机构投资者。其中，稳定型机构投资者关注公司长期发展，主动参与公司治理、监督企业管理层行为；而交易型机构投资者更可能通过股票价格的上下波动来获利。他们的研究表明，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者提高了公司的自愿性信息披露。李争光和赵西卜等人进一步研究了机构投资者异质性对会计稳健性的影响，发现公司的会计稳健性水平随着机构投资者持股比例的增加而增加，更进一步，与交易型机构投资者相比，稳定型机构投资者对会计稳健性的影响更为显著。根据以上分析，本文预期当公司发生无效率投资时，相较于交易型机构投资者，稳定型机构投资者由于更为关注公司的长期发展而非短期盈利，既有能力也有意愿去抑制上述无效率投资。结合假设 1 中产权性质对机构投资者治理效应的影响，据此提出假设 2 ：当其他条件不变时，相较于交易型机构投资者，稳定型机构投资者更有可能约束民营控股农业上市公司的投资无效率。

实证研究结果及启示

本文控制了公司规模、公司现金比率、公司投资机会、公司资产负债率、公司现金流权与控制权分离程度的影响，对产权性质、机构投资者异质性和投资效率三者的关系展开了实证研究。

研究结果显示，产权性质与投资过度在1%的显著性水平下正相关，说明民营控股公司更有可能投资过度；机构投资者持股比例与企业性质的交互项的系数在5%的显著性水平下为负，这说明机构投资者有助于抑制民营控股公司的投资过度行为。将国有和民营控股公司分组回归，结果显示在国有组中机构投资者的作用不显著，而在民营组中，机构投资者持股比例与投资过度在1%的显著性水平下负相关。另外，我们可以看到民营控股公司也更容易产生投资不足的无效率，但是机构投资者持股在10%的显著性水平下有助于缓解民营控股公司与投资不足的关系。整体上看回归结果表明，产权性质影响投资效率，相对于国有控股公司而言，民营控股公司更可能无效率投资。

本文进一步考察了民营控股公司中的机构投资者异质性对于上述治理效应的影响。全样本结果表明机构投资者异质性虚拟变量与投资过度在5%的显著性水平下负相关，分组回归的结果进一步显示，当公司的机构投资者为交易型时，机构投资者持股的治理效应不显著，当公司的机构投资者为稳定型时，机构投资者有助于抑制民营控股公司的投资过度。此外，在投资不足的样本中，全样本结果显示稳定型机构投资者在10%的显著性水平下缓解民营公司的投资不足，但分样本结果并不显著，整体上回归结果支持前述假设，即相较于交易型机构投资者，稳定型机构投资者更能从客观上抑制无效率投资。

农业在我国经济发展中占据基础性地位，农业上市公司理应成为我国资本市场中的重要组成部分。中共中央的“十三五规划”提出加快转变农业发展方式，技术、资本、人才和管理方式将加速与农业的交叉渗透和优化重组，未来农业的投资机会将愈发丰富。探索如何完善优化农业上市公司的内部治理机制，提高其投资效率以及盈利能力，在当前农业转型发展的重大时刻具有非常迫切的理论和现实意义。

本文利用我国农业上市公司1999年至2014年间的非平衡面板数据，对农业上市公司的产权性质、机构投资者异质性和投资效率三者的关系展开了实证研究。结果表明：第一，从总体上看，机构投资者的引入有助于改善农业上市公司的投资效率，缓解投资过度或投资不足问题；第二，机构投资者治理作用的发挥受农业上市公司产权性质的影响，机构投资者在民营控股农业上市公司中的治理效应得到了较充分的发挥，而在国有控股公司中受到限制；第三，机构投资者异质性在治理农业上市公司投资效率中产生影响。具体来说，稳定型机构投资者发挥了“积极的监督者”职能，对民营农业上市公司的无效率投资有一定的抑制作用，但交易型机构投资者并未发挥“积极的监督者”职能，其对民营农业上市公司的无效率投资的抑制作用并不显著。

本文的研究发现一方面拓展了现有关于机构投资者的理论研究，另一方面也为实务界如何提升农业上市公司的投资效率提供了一定的政策参考。从理论层面看，研究丰富了现有关于农业上市公司中机构投资者治理效应的文献，为如何在新兴资本市场中培育成熟稳定的机构投资者提供了一定的理论依据。从机构投资者发展层面看，证监会于2000年提出要“超常规、创造性地培育和发展机构投资者”，本文的研究表明不同性质的机构投资者对于公司投资效率具有不同的调节作用，下一步应积极探索如何完善新兴资本市场中的机构投资者制度设计，培育更为成熟的机构投资者，提升其在上市公司中的治理意愿和治理能力。从改善投资效率视角看，关于国有控股公司的无效率投资低于民营控股公司的研究发现，有助于我们更加客观地厘清国有性质对于农业上市公司绩效的影响。国有控股公司近年来在股权多元化、公开上市、内部管理改革和公司治理改善方面取得了显著的成绩，对企业绩效产生了正向影响。相关政策制定部门应该探索利用国有控股农业上市公司在投资效率方面的相对优势，加快推进国有与民营农业企业间的资源整合以及并购重组，助力农业这一关系国计民生的基础产业实现良性健康发展。

【朱信凯单位：中国人民大学农业与农村发展学院，徐星美单位：中国人民大学国际学院；摘自《苏州大学学报》（哲学社会科学版）2016年第1期】