风险投资与战略性新兴产业企业资本配置效率——基于创业板战略新兴指数样本公司的实证研究

李云鹤李文

(1. 华东师范大学金融与统计学院, 上海 200241；2. 上海立信会计学院, 上海 200241)

引言

发展战略性新兴产业1是推动我国经济发展方式向创新驱动方向转变的重大战略举措，近年来,我国战略性新兴产业在政府大力推动下，投资力度不断加大，产业规模迅速扩张。但在规模扩张的同时，其产业内企业投资效率越来越受到关注，尤其是以无锡尚德破产为代表的部分新兴产业内企业发展境况的恶化，已经在警醒：我国部分战略性新兴产业发展中过度投资问题比较严重。

公司投资是公司基础性活动，其投资过度与投资不足都将引致资本的低效配置，公司非效率资本配置一般是由影响企业内部决策的代理问题与影响企业外部资源约束的信息不对称问题所致，代理理论认为，由于企业所有权与控制权的分离，管理者将能投资于为自己带来私有利益的非赢利项目，从而导致公司过度投资(Jensen和Meckling，1976)[7]；同时，公司内外信息不对称，将影响企业对外部资源的获取，从而可能导致公司投资不足(Myers和Majluf，1984)[12]。风险投资作为支持新兴企业发展的独特力量，其不仅为所投资公司提供资本资源，缓解外部资源获取约束，还将入驻企业董事会，监督与平衡企业内部的利益冲突(Lerner, 1994)[9]；从而提升企业资本配置效率。

而现有文献关于风险投资与企业资本配置效率的研究主要集中在，风险投资对企业绩效的影响(Nahata，2008；侯建仁等，2009)[13][17]，风险投资对公司治理的影响(Hochberg，2008；Hellmann et al, 2002; 袁蓉丽等，2014)[3] [4] [5] [21]，鲜有文献关注风险投资对企业资本配置效率的作用效果(吴超鹏等，2012)[20]；尤其是还没有文献关注风险投资是否将提升战略性新兴产业内企业资本配置效率。为此，本研究以创业板创业新兴指数样本公司为对象，深入研究风险投资对公司资本配置效率的作用效果，这一方面将为风险投资与企业资本配置效率之间关系的争论提供新的证据，丰富与深化风险投资理论；另一方面将为促进我国战略性新兴产业创新发展的风险投资支持机制及策略的改进提供理论参考。

理论分析与研究假设

MM理论下，公司投资取决于公司净现值为正的投资机会(Modigliani和Miller，1956)[11]。而现实中，由于公司内外信息不对称与内部代理问题的存在，公司资本投资常常偏离最优水平，从而引起公司投资不足或投资过度。信息不对称理论(Myers和Majluf，1984)[12]认为，公司内部人对公司特有信息的掌握常常优于外部投资者，这将可能引致投资者对公司经营情况的误判，从而影响公司对外部资源的获取，造成公司融资约束，进而可能导致公司投资不足。代理理论(Jensen和Meckling，1976)[7]认为，公司所有权与控制权分离将引发所有者与经营者之间的利益冲突，管理者将可能投资于为自己擅长的或为自己带来私有收益的非赢利项目，从而可能造成公司过度投资。风险投资的介入，不仅将为公司代理资金的支持，还将通过进驻董事会，平衡内部人与外部人之间的利益冲突，提升企业资本配置效率。

一、风险投资与战略性新兴产业公司过度投资

我国战略性新兴产业在政府大力推动下，政策环境良好，吸引大量资源向该产业聚集；而对于产业内公司管理者而言，公司规模的扩张，往往既能满足个人购建商业帝国的成就感，也能在投资扩张的过程中获得更多的其他私人收益，因此，这种情况下极易发生过度投资问题。而风险投资作为一种私募股权投资基金，其目的是通过投资获得高额回报；在其进入企业后，一般持有一定数量的股份，并积极参与决策与管理，协调企业内部的利益冲突。风险投资对被投资企业的监督管理作用一般通过以下两个途径实现，其一、风险投资将会对被投资企业派驻董事，对被投资企业管理层实施积极的监管(Barry et al, 1990；袁蓉丽等，2014)[1][21]，从而平衡企业内部利益冲突；其二、风险投资有助于改善被投资企业高管薪酬状况(Kaplan和Stromberg 2000; 王会娟和张然, 2012)[8][19]，从而激励公司管理层，降低代理问题；这都将可能提升公司资本配置效率，抑制公司过度投资。同时，风险投资对被投资企业持股比例越大，风险投资与被投资公司的利益一致性越高，这将促进风险投资更积极地参与被投资企业的监督与管理(Bottazzi等，2008；陈工孟等，2011)[2][16]。

此外，与传统产业相比，战略性新兴产业由于代表了未来产业发展趋势，因此，其成长性更高，增值空间更大。风险投资在介入战略性新兴产业后，在较高额回报的驱动下，将会投入更多的时间与精力，积极地为新兴企业成长提供增值服务，从而将可能提升企业的资本配置效率，降低公司过度投资。

基于上述分析，我们提出如下假设：

假设1：风险投资与公司过度投资呈负相关关系。

假设2：风险投资持股比例与公司过度投资呈负相关关系。

假设3：风险投资对战略新兴产业的公司过度投资的改善作用强于非战略新兴公司。

二、风险投资与战略性新兴产业公司投资不足

我国战略性兴产业具有先导性、创新性等特征，其市场往往存在较大不确定性，因此战略性新兴产业内企业经营也面对较大不确定性，从而企业内外的信息不对称程度较高。企业外部投资难以获取该类企业经营发展的真切信息，从而可能误判企业的投资价值，造成企业外部融资约束，进而引致公司投资不足。风险投资作为机构投资者，其在对公司投资时将会中将会对投资目标公司进行较筛选，因此，风险投资对被投资公司的投资可以视为对被投资公司资质的一种鉴证(Megginson和Weiss, 1991)[10]，这有助于向资本市场传递有利的信号，降低公司内外的信息不对称，从而减低公司融资约束，缓解公司投资不足。此外，从资源角度来看，战略性新兴产业一般是新兴的创业企业，其对资源的需求涉及面较广，单靠企业自身难以满足，而风险投资机构的介入不仅将为公司带来自身的资金资源，还将带来更多的关系网络资源(Hochberg et al, 2007)[4]。这都将有助于企业缓解融资约束，改善企业投资不足问题。同时，风险投资对被投资企业持股比例越大，风险投资与被投资公司的利益一致性越高，这将促进风险投资“鉴证功能”与“资源供给功能”的发挥。

此外，与传统产业相比，战略性新兴产业本身具有广阔的发展前景，同时其为风险投资者带来高额投资回报的可能性更高，因此，在其面临融资约束时，风险投资将更愿意全力动用自己的声誉与资本网络资源，提升企业运营效率，改善公司投资不足。

基于上述分析，我们提出如下假设：

假设4：风险投资与公司投资不足呈负相关关系。

假设5：风险投资持股比例与公司投资不足呈负相关关系。

假设6：风险投资对战略新兴产业的公司投资不足的改善作用强于非战略新兴公司。

研究设计

一、研究变量

1. 公司资本配置效率

本文采用Richardson(2006)[14]对过度投资效率的计算思路，将总投资分解成为维持资产原有状态的投资支出IMAINTENANCE与在新方案上的投资支出INEW；其中新方案上的投资支出分为投资在净现值为正的新方案上项目的适度投资I*NEW与额外投资——即过度投资IεNEW。则总投资可表示为：

公司新增投资INEW需要根据公司投资机会进行估算，本文采用Hubbard(1998)[6]与Stein(2003)[15]等检验的企业水平的适度投资决定因素的方法，用下式进行估算：INEWi,t=α+β1Growth+β2Cashi,t-1+β3Agei,t-1+β4StockRi,t-1+β5Sizei,t-1+β6INEWi,t-1+∑δIndustry+∑γYear+εi,t由于我国股市投机气氛浓厚，使得托宾Q值并不能很好地代表我国上市公司的成长机会(刘国昌，2006)[18]；这里把主营业务收入增长率(Growthi,t-1)作为公司成长机会的代理变量，其他可能决定公司投资的因素有：公司年初货币资金持有量(Cashi,t-1)，公司上市年限(Agei,t-1)，上年的股票收益率(tockRi,t-1)，公司规模(Sizei,t-1)，公司上期新增投资(INEWi,t-1)以及行业因素(Industry)和年度因素(Year)等。

为了保证对公司合理投资估计的有效性，我们采用2010～2012年度沪深股市全部A股上市公司数据，剔除了财务异常的ST类公司、金融类公司以及数据缺失的公司样本，最后得到3年共6612家观测样本。首先对上述模型进行回归，估计出各变量前参数，进而计算样本公司的合理投资水平，然后用公司实际投资减去模型预测的合理投资得到公司非效率投资水平，用OInvest表示过度投资，用Underinvest表示投资不足。

2. 风险投资变量

基于现有相关研究文献的做法(Kortum和Lerner, 2000;Ueda和Hirukawa, 2006；吴超鹏等，2012；袁蓉丽等，2014)[9][20][21]，我们把本研究中用到的风险投资变量分为三个类别，第一、风险投资介入变量，这里我们用虚拟二值变量表示，即：有风险投资结构介入背景的公司，我们取值1，否则，取值0。第二、风险投资介入程度变量，这里，我们用风险投资的持股占公司总股本的比例来度量，即：如若公司只有一家风险投资机构介入，则用该风险投资机构的持股比例来度量风险投资的介入程度；而如若公司由两家及以上风险投资机构介入，则用所有风险投资机构持股之和占公司总股本的比例度量风险投资的介入程度。

3. 控制变量

根据相关研究(Jensen,1986; Richardson, 2006)[7][14]等的研究，公司投资还将受到公司股权集中度、公司高管薪酬、董事会规模、董事会独立性、董事会领导结构、公司规模、公司负债率、公司自有现金流量、公司所属行业、年份等变量的影响；为此，本研究将控制这里变量，其中，公司股权集中度用前三位股东持股的赫芬尔德指数衡量，公司高管薪酬用公司前三位经理的薪酬占营业收入的比重度量；董事会规模用董事会总人数表示、董事会独立性用外部董事人数与董事会总人数的比衡量、董事会领导结构是董事长与总经理兼任时取值1，否则取值0、公司规模用公司期末总资产的自然对数度量，公司负债率用期末公司总负债与总资产的比率度量，公司自由现金流用“息前税后利润+折旧与摊销-营运资本增加-资本支出)/总资产”来表示。公司所属行业用国家工业与信息化部公布的战略性新兴产业行业分类把上市公司分为七大行业，并把行业设定为虚拟变量，属于这一行业取值1，否则取值0。年度变量也用虚拟变量度量，属于这一年份取值1，否则取值0。综合上述变量的选取，下表列示了所用变量的说明与定义(见表1)。

二、研究样本与数据来源

本研究选用我国深市创业板上市公司为新兴产业公司总样本，研究区间为2010～2012年。同时，由于当下对战略性新兴产业上市公司还不统一，本研究采用较权威的深圳证券交易所与中金公司合作开发的创业新兴指数中100家样本公司作为研究样本，同时添加了指数推出后历次被剔除出指数成份的新兴产业公司(被剔除的依据与公司规模有关，并不改变公司属于新兴产业公司的性质)后共131家公司；同时，考虑到异常值对研究可能带来的影响,我们对数据进行了缩尾处理，经过剔除关键指标缺失及有异常值的公司样本后得到三年共318家样本公司；总样本公司的年度分布为：2010年95家公司，2011年118家公司以及2012年117家公司。与此同时，选用沪深两市A股非创业板上市公司做为非新兴产业对照样本，研究区间为2010～2012年。

本研究中用到的风险投资数据来自于我们从公司招股说明书及财务年报中的手工收集，我们关于是否有风险投资介入公司的数据收集依据与吴超鹏等(2012)的做法相似，即：若上市公司股东名称中包含“创业投资”或“风险投资”名称的公司，则界定为风险投资介入的公司，此外，若股东名称中包含“高科技投资”、“高新投资”、“创新投资”、“科技投资”、“信息产业投资”、“科技产业投资”、“高科技股份投资”、“高新技术产业投资”、“技术投资”、“投资公司”等字样的公司，则通过网络搜索查询该股东的主营业务，若其中含有“风险投资”、“创业投资”，则其属于有风险投资背景；并从招股说明书及财务年报中获取风险投资机构的持股比例，以及单独或联合投资等投资策略数据信息。

表1 本文所用变量说明

本研究中用到的研发创新数据主要是依据我国2007年1月1日开始实施的《企业会计准则》(2006)要求中企业明确披露的研究阶段的投资与开发阶段投资的分类，从CSMAR数据库里调出创业板公司2010～2012年的数据。文中用到的其他变量也均是来自于CSMAR数据库。

三、实证方法

本研究旨在考察风险投资及不同投资策略对公司资本配置效率的作用效果。为此，本研究将建立如下模型(见下式1)分别检验风险投资对公司过度投资、投资不足的影响。

这里，公司资本配置效率变量包括公司过度投资变量(OInvest)及公司投资不足变量(UnderInvest)。风险投资(VC)变量包括两类：其一是风险投资介入变量，这里用虚拟变量表示，即：如果有风险投资介入，取值1，否则，取值0；其二是风险投资介入程度变量，这里用风险投资持股比例表示；控制变量(Controls)包括董事会规模(Bsize)、董事会独立性(IndpD)、董事会领导结构(Dual)、股权集中度(Herfindahl3)、高管薪酬(Compens)、公司负债(DRatio)、规模(Size)、自由现金流(FCF)以及行业变量(Industry)与年度变量(Year)，ε为扰动项。

检验结果及解释

一、变量描述性统计

表2汇报了本研究所用主要变量的描述性统计结果。其中，panel A为战略新兴指数样本公司的结果，公司过度投资均值为0.0467；公司投资不足均值为0.039，这反映我国创业板战略性新兴产业上市公司过度投与投资不足共存，且存在不同程度的低效现象。样本公司中VC介入相关变量结果显示，有VC介入的公司在总样本中的占比为82.7%；VC在企业中的持股比均值为0.195，最高持股比例达到0.5，反映我国创业板新兴产业公司大部分都有风险投资支持，且风险投资持股占比较高。股权集中度的均值为0.141，反映大多数创业板新兴产业公司股权比较集中。公司前三位经理平均薪酬占营业收入的均值达到0.003，说明我国上市公司对管理层激励比较重视。两职合一公司占比为42.8%，揭示我国创业板新兴产业上市公司管理者权力较大。董事会规模均值约为8.6人，而独立董事比例均值为0.351，最大为0.6，这揭示了样本公司董事会治理有一定差异。公司负债率均值为0.190，最大值达到0.649，最小值为0.018，反映我国创业新兴产业公司资本结构存在较大差异；公司自由现金流均值为0.057，但最大、最小值差异较大，反映不同企业内部资金支持投资的程度不同；公司规模的对数值反映，创业新兴公司规模偏小。

表2 主要变量描述性统计结果

Panel B为非战略新兴指数样本公司的结果，公司过度投资均值为0.059；公司投资不足均值为0.041，这表明非战略新兴公司也存在着过度投资与投资不足共存的情况，而且平均值均大于战略新兴指数样本公司的相应数据。与VC介入相关变量结果显示，有VC介入的公司在总样本中占比为76%；VC在企业中的持股比均值为0.169，最高持股比例为0.48，这表明VC介入与持股在非新兴产业公司中也非常普遍，但总体占比和持股比例平均来说小于战略新兴产业公司。股权集中度的均值为0.188，反映大多数非新兴产业公司股权比较集中，且高于战略新兴产业公司的平均股权集中度。公司前三位经理平均薪酬占营业收入的均值达到0.003，该值与战略新兴产业公司的指标数据一致。两职合一公司占比为50%，大于新兴产业公司相应指标数据，说明管理者权力较大。董事会规模均值为8.13，独立董事比例均值为0.38，这与战略新兴产业公司相应指标数据接近。公司负债率均值为-0.185，最大值为0.338，最小值为-0.842，对比之下，非战略新兴产业和战略新兴产业公司的资本结构从组内和组间来看均存在较大差异；同时公司自由现金流均值为0.188，但最大值为0.764，最小值为0.011，均值高于战略新兴产业公司，而且非战略新兴产业公司的自由现金流均为正，与战略新兴产业公司自由现金流负值的情况相异，这也与不同类型的企业发展特点相关。

接下来，本研究分别对过度投资组与投资不足组就是否有VC介入进行了组间的参数与非参数检验，结果如表3所示。其中Panel A汇报了战略新兴指数样本公司的结果，对于过度投资组，有VC介入的公司其公司过度投资平均值低于无VC介入的公司，但其差异在统计上不显著。对于投资不足组，有VC介入公司的，其公司投资不足的平均值反而高于无VC介入的公司，在统计上皆也不显著，这初步反映VC介入公司将可能对公司过度投资存在一定的抑制性影响，但其显著性不高；VC介入公司也将可能加剧公司投资不足，但其影响也不显著。这为进一步回归检验奠定了基础。Panel B中结果显示了非战略新兴指数样本公司的结果，在过度投资组中，有VC介入的过度投资的平均水平小于没有VC介入的组别，但是两组的过度投资平均值并没有显著差异；而在投资不足组中，有VC介入与没有VC介入有显著差异，显著水平为10%。其中，有VC介入的投资不足平均值更高，这一点与新兴产业组别的统计结果一致，并且更具有显著性。

表3 企业资本配置效率在VC介入与不介入下的差异

二、回归检验结果

1. 风险投资与战略性新兴产业公司过度投资检验结果及解释

本研究首先检验风险投资介入及其持股对公司过度投资的作用效果。表4汇报了风险投资与公司过度投资的回归结果，其中Panel A汇报的是战略新兴指数样本公司样本的结果，该结果表明风险投资介入与公司过度投资呈负相关关系,但在统计上显著度不高，假设1没有得到验证，这反映VC介入对我国创业新兴产业公司过度投资的效果不明显。表中回归结果进一步显示，风险投资持股与公司过度投资呈负相关关系，并且在10%的统计水平上显著，因此假设2得到验证，这反映我国风险投资机构是否介入公司对公司投资的抑制作用不明显，而风险投资对被投资公司持股比重的增加有助于抑制公司过度投资，这说明我国风险投资机构能够监督企业代理问题，平衡被投资公司内部利益冲突，从而提升公司资本配置效率。Panel B是非战略新兴指数样本公司样本的结果，结果显示，VC介入对非战略新兴产业公司的过度投资并没有显著的改善。相比较而言，新兴产业公司的VC介入和VC持股比例均对公司过度投资负相关，假设3得到了验证。这表明风险投资能够显著改善战略性新兴产业的公司过度投资。

表4 风险投资与公司过度投资回归结果

2. 风险投资与战略性新兴产业公司投资不足检验结果及解释

表5汇报了风险投资与公司投资不足的回归结果，其中Panel A汇报的是战略性新兴指数公司样本的结果，该结果显示，风险投资介入与公司投资不足呈负相关关系,但在统计上不显著，假设4没有得到验证，这反映VC介入对我国创业新兴产业公司投资不足的效果不明显。表中回归结果进一步显示，风险投资持股与公司投资不足呈正相关关系，其在统计上也不显著，因此假设5也没有得到验证，这反映我国风险投资机构是否介入公司对公司投资的抑制作用不明显，其对被投资公司持股比重的增加没有能够有效发挥缓解公司投资不足的问题，这揭示我国风险投资公司对所投资公司更多的注重自有资本的注入，而不重视对被投资公司的投资后管理服务以及资源供给。Panel B汇报的是非战略性新兴指数公司样本的结果。结果显示，非新兴企业的风险投资介入对企业的投资不足有促进的影响，但并不显著；而风险投资持股比例对企业的投资不足有显著性水平为1%的正相关关系，即风投持股比例越高，则非新兴企业的投资不足越严重。这一结论对比在一定程度上以逆否的方式佐证了假设6。最终实证结果表明，不论是新兴产业公司还是非新兴产业公司，风险投资的介入与持股比例均没有改善公司的投资不足问题，甚至加剧投资不足。

表5 风险投资与公司投资不足回归结果

研究结论

现有关于风险投资对企业作用效果的研究多集中在企业创新及首次公开发行领域，而很少关注风险投资在投资后对公司投融资效率的影响，更没有关注高成长性的战略性新兴产业公司，本文聚焦创业板战略性新兴产业上市公司，考察风险投资介入及其持股对我国创业板战略性新兴产业上市公司资本配置效率的作用效果。

本研究发现，风险投资介入与否没能对公司资本配置效率(包括过度投资、投资不足)产生显著影响；而风险投资对被投资公司持股比重的提高将显著抑制公司过度投资，但其对公司投资不足没有发挥应有的改善作用。且与非新兴产业的公司相比，风险投资持股能够有效改善战略新兴产业的公司过度投资，也能改善投资不足问题。这揭示我国风险投资机构能够监督企业代理问题，平衡被投资公司内部利益冲突，从而提升公司资本配置效率；而风险投资公司对所投资公司更注重自有资本的注入，而不重视对被投资公司的投资后管理服务以及资源供给。

这启示我们可以通过引导与促进风险投资的介入及管理积极性入手，促进战略性新兴产业创新发展，从而为我国产业升级、转型发展提供创新驱动发展动力。

注释

1. 2012年5月30日，国务院总理温家宝主持召开常务会议，讨论通过了《“十二五 ”国家战略性新兴产业发展规划》，提出了节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料以及新能源汽车等七大战略性新兴产业的重点发展方向和主要任务，并提出了20项工程。