连续现金分红与股票错误定价研究

张玮倩 徐寿福, 辛琳

(1. 复旦大学管理学院，上海 200433；2. 上海对外经贸大学金融管理学院，上海 201620；3. 上海财经大学金融学院，上海 200433)

引言

现金分红作为上市公司利润分配的重要手段，越来越受到资本市场的重视和关注。我国证监会已将完善上市公司现金股利分配制度纳入市场基础性制度建设的重要范畴，积极支持并引导上市公司制定长期稳定的现金股利分配政策1。与此同时，我国股票市场自成立以来一直存在短期投机严重，股票换手频繁，股价波动较高，投资风险较大的现象(冯用富等，2009)[7]。究其原因，一方面是由于我国股票市场仍属于不成熟的新兴市场，存在制度性缺陷(孙霄翀等，2007)[19]、信息不对称严重(顾娟和刘建洲，2004)[8]，以及投资者行为非理性程度较高(胡昌生和池阳春，2013)[9]等；另一方面与我国大多数上市公司实施不连续、不稳定的现金股利政策不无关系。如果大多数上市公司不以现金股利的形式分配企业利润，投资者就只能通过买卖股票的价差获取投资收益，具体表现为投资者频繁买卖公司股票，股票价格与内在价格严重背离(宋逢明等，2010)[18]。连续现金分红能够保证投资者连续分享企业利润，进而引导其更多地利用公司基本面信息进行理性投资，本文尝试探究连续现金分红对上市公司股票定价效率的影响。

本文的研究发现：第一，相较于不分红或不连续分红的上市公司，连续现金分红的公司股票价格愈接近内在价值，股票错误定价程度愈低。第二，连续现金分红的公司股票换手率较低且股票换手率波动较小，说明连续现金分红能够减少股票投资者的意见分歧。第三，投资者意见分歧在连续现金分红影响股票错误定价过程中发挥中介作用，连续现金分红能够通过减少投资者意见分歧，进而降低股票错误定价。因此，对于我国监管机构而言，在倡导上市公司提高现金股利分配力度的同时，应积极鼓励引导上市公司制定连续现金股利分配政策，这不仅有利于提升股票市场定价效率，还有利于优化市场投资行为。同时，对于上市公司而言，实施连续的现金股利分配政策不仅有助于提升自身公司治理水平、降低代理成本，而且还是企业进行市值管理的有效方式之一。

在现有研究文献的基础上，本文可能的边际贡献有：第一，迄今为止的研究主要关注在降低代理成本、提高投资效率等方面的公司治理效应，忽视其对市场投资者认知以及股票估值的潜在影响，本文丰富了现金股利政策对资本市场影响的相关研究。第二，已有研究着重从公司外部层面考察信息不对称、投资者非理性、市场摩擦等因素对股票错误定价的影响，但关于公司内部层面如公司治理机制、财务政策等影响股票错误定价的研究相对匮乏，本文为股票错误定价的影响研究提供了相应补充。

文献述评与研究假设

现金分红对股票定价的影响是公司财务理论的重要内容，研究中各有侧重。一方面，现金分红具有正的信号传递效应(Aggarwal, et al., 2012)[1]，股票价格会随之反应并产生较高的累积超额收益。由于具备良好的法律环境和投资者保护制度，现金分红能够被成熟股票市场识别并对股票定价产生影响，国外的研究大多支持现金分红的信号传递效应(Charitou, et al., 2011)[2]。在国内，部分研究发现我国股票市场对现金分红并不敏感，上市公司的现金分红不具有信号传递效应(李常青等，2010)[10]，股票股利或混合股利更具有信号传递效应(吕长江和许静静。2010)[15]。然而，另一部分的研究发现上市公司现金分红能够向股票市场传递企业未来发展良好的信息，现金分红公告具有正的累积超额收益(孔小文和于笑坤，2003)[17]，金融危机期间的现金分红能够产生更为积极的股价反应(祝继高和王春飞，2013)[27]。同时，现金分红承诺也具有信号传递效应，王国俊和王跃堂(2014)[20]以中小板和创业板IPO的公司为样本，发现具有高现金分红承诺的公司更容易受到证监会的青睐，承诺的分红比例传递了公司价值的信号，并且股票市场对这一信号做出了准确的判断。综合来看，现金分红能够对股票定价产生影响，并且这种影响受到政府、市场和企业的关注。另一方面，连续现金分红也会对股票定价产生影响，宋逢明等(2010)[18]发现我国上市公司连续现金分红有利于降低股票收益率的波动，同时稳定的现金股利政策也能提高股票收益率波动与基本面信息的相关性，但连续现金分红对股票定价效率的影响以及影响机理并未有严谨的经验证据和实证支持。

无论是现金分红通过信号传递对股票收益率产生影响，还是连续现金分红对股票收益率波动产生影响，归根结底都是现金分红对股票价格的影响。然而，我国股票市场中股票定价异常现象严重，股票错误定价长期存在(卿小权等，2012)[16]。究其原因，李科等(2014)[11]认为我国股票市场的卖空限制制造了金融摩擦，阻碍了卖空交易者进入市场表达观点和信息，股票价格只能反映乐观交易者的观点和信息，最终导致股票错误定价严重。柳楠等(2014)[13]认为投资者忽略了客观存在的股票套利风险，最终在实际操作过程中遭受股票波动带来的损失。向海燕和王平心(2009)[24]认为机构投资者不仅未能修正股票错误定价，反而加剧股票市场价值偏离内在价值。除此之外，夏芳(2012)[23]将市场不确定性与股票错误定价联系起来，发现当市场不确定性较低时，股票错误定价是由于信息不对称导致的；当市场不确定性较高时，股票错误定价是由投资者非理性行为导致的。刘睿智和韩京芳(2010)[14]将股票错误定价区分为来源于公司微观特征的错误和来源于行业整体估价的错误，发现大股东参与市场交易能促使股票市场价值回归内在价值，降低股票错误定价。可见，影响我国资本市场股票错误定价的因素是多方面的，既有制度层面的缺陷，又有投资者非理性的参与，但从公司内部层面如公司治理机制、财务政策等影响股票错误定价的研究并未涉及。

连续现金分红能够降低股票错误定价。连续现金分红有助于投资者连续分享企业利润，市场中的投资者不只可以通过股票买卖价差获取投资收益，现金股利也是股票投资收益的重要来源。同时，上市公司的现金股利政策与公司基本面信息紧密相关，盈利能力和现金管理能力较强的公司一般会有更强的现金分派能力，连续的现金分红有利于引导投资者关注公司基本面信息，而投资者基于更多公司基本面信息的理性决策能够提升股票定价效率(Pastor and Veronesi, 2003)[6]。基于此，本文提出研究假设H1：

H1：连续现金分红与股票错误定价呈负相关。即：连续现金分红能够降低公司股票错误定价。

进一步地，连续现金分红会通过影响市场中投资者的行为，进而对股票定价产生影响。一方面，连续现金分红能够强化投资者长期持股的意愿，减少股票市场中投资者的意见分歧。现金股利以及现金股利分配率的高低是影响股票长期价值估算的重要因素，投资者倾向于选择发放现金股利的公司股票进行投资(Grinstein and Michaely,2005)[4]。连续现金分红使得投资者连续获取现金收入，可以避免投资者由于暂时的财务窘境而被迫抛售股票资产，引导投资者由追求买卖价差的“短期投机”转向追求分红回报的“长期投资”，强化现有投资者继续持有公司股票的信心。另一方面，连续现金分红向投资者传递公司良好经营的信息，有利于投资者对公司的经营前景形成理性预期，不受市场或政策噪声的干扰，同时连续现金分红保证了投资者稳定的收入来源，有利于降低股票市场中的过度投机行为(宋逢明等，2010)[18]，减少由于过度自信或过度保守引发的股票市场追涨杀跌行为，使得股票估值更加合理。基于此，本文提出研究假设H2：

H2：连续现金分红与投资者意见分歧呈负相关。即：连续现金分红能够减少股票市场中投资者的意见分歧。

H3：投资者意见分歧在连续现金分红影响股票错误定价的过程中发挥中介作用。即：连续现金分红能够减少投资者的意见分歧，进而降低公司股票错误定价。

研究设计

一、样本选择

本文选择2003～2014年沪深两市A股上市公司作为研究样本2，样本筛选顺序为：(1)考虑到金融保险类上市公司财务报表项目的特殊性，剔除银行、保险、证券等金融类公司样本；(2)为了排除市场分割对股票定价的影响，剔除AB、AH等交叉上市公司样本；(3)IPO两年之内的上市公司盈余管理行为较为严重，必然会影响盈余预测的准确性，剔除IPO不满两年的公司样本；(4)剔除数据缺失样本。本文最终得到研究样本12775个，实证部分对所有连续变量在1%的显著性水平上进行缩尾(winsorize)处理，数据来源于CSMAR数据库。

二、模型设定

依据本文的研究假设，我们设定的模型如式(1)、式(2)和式(3)。根据假设H1， 连续现金分红能够降低股票错误定价，预计式(1)中ɑ1小于0。根据假设H2，连续现金分红能够减少投资者意见分歧，预计式(2)中β1小于0。根据假设H3，投资者意见分歧在连续现金分红影响股票错误定价过程中起到中介效应，我们借鉴温忠麟等 (2004)[22]有关中介效应检验步骤3利用式(3)进行检验。

其中：MISP代表股票错误定价，依据剩余收益模型计算；DIV_N代表连续现金分红，依据是否连续三年现金分红或是否连续五年现金分红取虚拟变量；TURNOVER代表投资者意见分歧，分别用股票换手率及股票换手率波动衡量；Controls是控制变量；ε是误差项。

三、变量定义

1. 被解释变量——股票错误定价

理论研究中股票错误定价指标计算的出发点各有不同，但基本思路是通过计算内在价值与市场价值进行比较来判断股票错误定价。本文借鉴Frankel和Lee(1998)[3]的剩余收益估值模型计算股票内在价值：

其中：V代表每股股票内在价值；E代表每股营业利润，利用Hou et al.(2012)[5]盈余预测模型4计算；re代表折现率，利用资本资产定价模型(CAPM)分行业年度计算；B代表账面净资产，估计公式为Bt=Bt-1+Et-Dt，D代表现金股利。

股票市场价值(P)等于年初开盘价与年末收盘价的均值，借鉴游家兴和吴静(2012)[26]的研究，股票错误定价的计算如下：

2. 解释变量

(1)连续现金分红

对于连续现金分红的衡量，通常是设定虚拟变量，即依据上市公司在连续的几年内是否进行了现金分红，宋逢明等(2010)[18]根据连续五年现金分红取虚拟变量，王小泳等(2014)[21]则选择连续四年现金分红设定。本文分别选择连续三年现金分红(DIV_3)和连续五年现金分红(DIV_5)取虚拟变量，若上市公司连续三年内都有现金分红，DIV_3赋值为1，否则为0；若上市公司连续五年内都有现金分红，DIV_5赋值为1，否则为0。

(2)投资者意见分歧

如果股票市场中投资者仅能通过股票价差获取投资收益，那么必定会在短期内频繁地买卖股票，直接表现是股票换手率的异常。然而，换手率代表了投资者意见分歧程度的高低，换手率波动更能反映投资者意见分歧的波动程度(林虎等，2013)[12]。基于此，本文分别选用股票换手率均值(TURNOVER_M)与股票换手率标准差(TURNOVER_SD)来度量投资者的意见分歧，具体利用股票换手率的月度数据计算。

3. 控制变量

根据已有研究，影响股票错误定价的因素很多，既有市场和行业因素，又有企业基本面因素。游家兴和吴静(2012)[26]认为企业规模、成长性、风险和行业是影响股票错误定价的公司基本面因素；卿小权等(2012)[16]认为企业盈利能力、流通股比例会影响股票错误定价，同时公司治理因素如第一大股东持股比例、独立董事比例等也会影响股票定价。基于这些代表性的研究文献，本文选择的控制变量见表1，其中列示了模型中各个变量的名称、符号和定义。

表1 模型中的变量的名称、符号和定义

描述性统计

一、变量的描述性统计

表2列示了模型中变量的描述性统计结果。可以看出：股票错误定价均值为1.523，说明我国股票市场中股票错误定价程度比较严重，股票价格严重偏离其其内在价值。连续三年现金分红均值为0.405，意味着从2003～2014年这11年间仅有40.5%的上市公司连续三年分配现金股利，而连续五年现金分红的上市公司比例仅有30.7%，说明我国股票市场上市公司现金分红特别是连续现金分红的意愿较低。其余控制变量的描述性统计不再赘述。

二、单变量检验

为了较为清晰地辨识连续现金分红与非连续现金分红对股票错误定价的影响，本文将全样本按照是否连续现金分红进行分组，表3列示了分组的差异性检验结果。可以看出：无论是按照连续三年现金分红进行分组，还是按照连续五年现金分红分组，股票错误定价均在非连续现金分红样本下较高，均值差异检验(T检验)和中位数差异检验(秩和检验)在1%的水平上显著，说明非连续现金分红的公司股票错误定价程度较高。同时，股票换手率及其股票换手率波动也在非连续现金分红样本中显著偏高，说明市场投资者对非连续现金分红的上市公司的意见分歧更为严重。

表2 描述性统计

表3 关键变量的单变量差异检验

表4 关键变量的相关性分析

三、相关性分析

表4列示了模型中关键变量的相关性分析。可以看出：股票错误定价与连续现金分红显著负相关，无论是Spearman还是Pearson相关系数，均在1%的水平上显著，进一步印证本文假设H1。同时，连续现金分红的两个指标之间的相关性非常高，说明上市公司现金分红行为具有一定的惯性，若某上市公司连续三年进行现金分红，则连续五年现金分红的概率较高。投资者意见分歧与连续现金分红负相关，说明连续现金分红能够降低股票投资者的意见分歧。

实证结果与分析

一、连续现金分红与股票错误定价实证分析结果

表5列示了连续现金分红与股票错误定价的实证分析结果。回归(1)中连续三年现金分红对股票错误定价的影响系数为-0.509，在1%的水平下显著。回归(2)中连续五年现金分红对股票错误定价的影响系数为-0.428，同样通过1%的显著性检验。两个回归结果说明连续现金分红的上市公司股票错误定价较低，意味着连续现金分红能够降低股票错误定价，假设H1得证。除此之外，企业规模、盈利能力、成长性、风险和公司治理也是影响股票错误定价的重要因素。

二、连续现金分红对投资者意见分歧的实证分析结果

表6列示了连续现金分红对投资者意见分歧的实证分析结果。回归(3)和回归(4)显示连续现金分红与公司股票换手率负相关，系数分别为-0.025和-0.036，在1%的水平下显著，说明连续现金分红的上市公司股票换手率较低，投资者频繁买卖现象较少。回归(5)和回归(6)中连续现金分红与股票换手率波动负相关，系数分别为-0.018和-0.023，也在1%的水平下显著，说明连续现金分红的股票换手率波动较小，投资者对公司股票的投资较为稳定，投资意见较为一致。基于实证分析结论，本文假设H2得到验证。

三、连续现金分红、投资者意见分歧与股票错误定价

表7列示了投资者意见分歧在连续现金分红影响股票错误定价过程中发挥的作用。依据中介效应检验步骤3，股票错误定价与连续现金分红负相关(式(1)中系数α1显著小于0，见表5)、投资者意见分歧与连续现金分红负相关(式(2)中β1显著小于0，见表6)、股票错误定价与连续现金分红、投资者意见分歧均有显著相关关系(式(3)中γ1显著小于0，γ2显著大于0，见表7)，则可以直接判定投资者意见分歧在连续现金分红影响股票错误定价过程中起到中介作用，假设H3得到验证。

表6 连续现金分红与投资者意见分歧

表7 连续现金分红、投资者意见分歧与股票错误定价

稳健性检验

本文的稳健性检验分为四个部分。第一，为了消除内生性对研究结论的影响，依据已有研究(肖珉，2010)[25]，本文筛选出连续三年分红与连续三年不分红子样本，将第四年分红作为外生股利设置虚拟变量，若第四年分红取值为1，否则为0。利用外生虚拟变量代替连续三年现金分红变量重新对以上模型进行检验，发现连续现金分红对股票错误定价的影响及其影响路径依然成立。第二，企业成长为企业带来利润并创造价值，无疑是企业拥有竞争优势的体现，高成长性的企业公司权益增加较快，而权益的增加与公司现金股利政策息息相关。为了消除成长性因素对上市公司现金分红及股票定价的影响，本文按照成长性将样本划分为高成长组与低成长组重新对以上模型进行检验，结果并无改变。第三，股权分置改革对我国上市公司股利政策影响显著，股权分置改革前，上市公司发放现金股利的偏好不强；股权分置改革后，上市公司现金股利政策更加注重中小投资者的偏好。本文剔除股权分置改革前的样本后重新对模型进行检验，结论与前文一致。第四，股票股利作为利润分配的另一种方式，在我国股票市场中具有更强的信号传递作用。为了消除股票股利的影响，本文剔除同时发放股票股利和现金股利的样本重新进行检验，结论与前文一致。

研究结论与政策建议

上市公司现金股利政策作为企业利润分配的重要内容，其持续与否已然成为股票市场投资者进行决策的重要依据。由于我国股票市场存在制度缺陷以及投资效率低下，理论和实践均在不停地探索行之有效的提升股票定价效率、引导理性投资和稳定股票市场方法和对策。本文从上市公司现金分红的视角，探究如何从企业微观层面降低公司股票错误定价进而提升股票定价效率。通过本文的研究发现：第一，上市公司制定连续现金股利政策有利于降低公司股票的估值偏误，即：连续现金分红能够显著降低公司股票错误定价程度。第二，连续现金分红的上市公司股票换手率及换手率波动较小，意味着连续现金分红能够减少投资者意见分歧。第三，投资者意见分歧在连续现金分红影响股票错误定价过程中具有中介作用，也就是说连续现金分红通过减少投资者的意见分歧，进而降低股票错误定价。

本文的研究结论对于引导投资者理性投资、稳定股市和平抑市场异常波动有着积极的作用。首先，政府监管部门在半强制上市公司进行现金分红的同时，还应积极鼓励引导我国上市公司制定连续现金股利政策。这不仅有利于提升整个股票市场的定价效率，更能引导投资者进行理性投资，培养市场中的长期投资行为。其次，上市公司制定连续现金股利政策，不仅有利于降低代理成本、提升公司治理水平和改善经营业绩，同时也是上市公司进行股票市值管理的有效手段。连续现金分红能够促进股票定价回归内在价值，有效的股价有利于上市公司在二级市场中进行股票增发、股票回购以及股票分割等活动，进而提升公司整体价值。

注释

1. 我国证监会分别在2001年、2006年和2008年对上市公司现金股利分配进行规定。

2. 在基于剩余收益模型计算股票错误定价时需要利用前三年的数据进行盈余预测，估计样本的区间选择为2000～2011年。

3. 借鉴温忠麟等(2005)的研究，结合本文的研究模型，投资者意见分歧中介效应的检验步骤见图1。α1为模型(1)回归系数；β1为模型(2)回归系数；γ1和γ2为模型(3)回归系数。

4. Hou ea al.(2012)盈余预测模型为：

其中：E代表每股营业利润，下标t的取值为1、2、3；A代表每股总资产；D代表每股股利；DD代表是否派发股利；NegE代表是否亏损；AC代表应计，等于当年营业利润减去经营活动现金净流量。

图1 投资者意见分歧中介效应检验步骤