分析师关注的治理功用研究——基于两类代理成本的考察

(厦门大学管理学院，福建 厦门 361005)

引言

现代股份制公司的代理成本包括两类：所有权与控制权的分离导致的管理层与股东之间的第一类代理冲突，以及控股股东与中小股东之间的第二类代理冲突。为了降低代理问题对股东利益和企业价值的影响，企业实践中发展出了一套公司治理机制。公司治理机制包括内部治理机制和外部治理机制。常见的内部治理机制有董事会制度、独立董事制度、机构持股等，外部治理机制有独立审计、产品市场竞争、媒体监督、经理人市场、分析师关注等。

大量的研究表明，证券分析师不仅是资本市场不可或缺的信息媒介[1]，而且还是一种重要的外部治理机制，可以起到一定的治理作用。例如，研究发现，分析师关注可以降低管理层的盈余管理行为[12][28]、可以部分替代审计师的监督职能[18]、并显著提高了管理层的薪酬业绩敏感性[17]。既然证券分析师被视为一种公司的外部治理机制，那么，分析师关注能否对公司两类代理成本具有一定的抑制作用呢？综观分析师治理作用的有关文献发现，鲜有研究探讨分析师关注对公司两类代理成本的影响。本文试图弥补这一方面的缺憾。外部审计也是公司一种重要的外部治理机制，可以缓解公司的代理问题[5]。本文将进一步检验分析师关注的治理作用在不同审计质量的情形下是否存在差异，以探讨不同治理机制之间在缓解两类代理成本方面的相互作用。

本文的研究探析了分析师关注对两类代理成本的影响，研究的意义和贡献在于：第一，现有文献探讨了分析师关注对盈余管理和管理层薪酬业绩敏感性的影响，本文以两类代理成本为切入点，研究了分析师关注对两类代理成本的影响，为分析师关注的治理作用提供了进一步的经验证据；第二，分析师关注是一种重要的外部治理机制，本文的研究发现分析师关注可以降低两类代理成本，丰富了代理成本影响因素的相关研究；第三，本文探讨了分析师关注在不同审计质量下对两类代理成本的影响，以及分析师关注在不同机构持股比例和产权性质下对两类代理成本的影响，丰富了公司治理和代理成本的相关研究。

文献回顾与研究假设

一、分析师关注治理作用的相关文献

分析师关注可以提高公司信息透明度，降低投资者面临的信息不对称，对管理层和控股股东的行为形成一定的约束。学者们主要从盈余管理的角度研究了分析师关注对盈余管理的影响[12]。李晓玲等(2012)以2001～2010年的数据发现分析师关注可以降低公司正向盈余管理，对负向盈余管理并没有显著的影响[19]。赵玉洁(2013)以2004～2010年的数据也发现，分析师关注显著降低了公司正向盈余管理的幅度，且这一影响在公司所处法制环境较弱的地区更为明显[30]。李春涛等(2014)以2005～2011年的数据发现，分析师关注降低了名企盈余管理幅度和报告微小盈利的可能性[16]。

分析师关注不仅可以抑制盈余管理，对于提高管理层效率也具有一定的促进作用。李晓玲等(2015)研究发现，分析师关注提高了管理层薪酬与业绩之间的敏感性。她们还发现，明星分析师对管理层薪酬业绩敏感性的作用更为显著，且分析师关注对薪酬业绩敏感性的影响在国有企业更明显[17]。

二、分析师关注对两类代理成本的影响

现代公司是一系列契约的组合。信息的不完备性和道德风险的存在，使契约的缔结和执行无法尽如人意。伴随着所有权与控制权的分离，许多公司所有者并不直接参与公司经营管理，而是将其委托给管理层代为经营，由此衍生出了公司第一类代理问题——所有者与管理层之间的代理问题。进一步，在所有者当中，持股比例较高的控股股东参与公司经营管理的动机和意愿较为强烈，而中小股东基于成本收益的权衡，大多不愿过多的参与经营管理，由此衍生出公司第二类代理问题——控股股东与中小股东之间的代理问题。对于这两类代理问题，人们试图通过完善公司内外部治理机制来进行缓解。例如，优化董事会结构、聘请独立审计师进行鉴证、利用媒体进行监督等。分析师关注是一种重要的外部治理机制，可以对公司代理问题起到一定的约束和治理作用。

分析师关注可以减少信息不对称。信息不对称是引起代理问题的重要原因。首先，分析师是重要的信息媒介，主要通过发布研究报告，向市场传递公司的信息[23]，来降低投资者和其他利益相关方与公司之间的信息不对称程度。分析师通过研究报告可以向市场传递有关公司发展状况、盈利能力、资源利用等方面的信息。现有和潜在的投资者以及其他利益相关方可以对公司有更多了解。其次，分析师关注可以提高信息传播的深度和广度[30]，有助于促进公司信息透明度提高。潘越等(2011)以中国A股上市公司为研究对象，发现公司的信息不透明容易导致个股出现暴跌。分析师的关注可以有效缓解公司的信息不透明，降低了股价暴跌的风险[23]。周泽将和杜兴强(2012)也发现，分析师可以成为公司新闻发言人信息传播的有效渠道，分析师关注正向影响了公司的信息透明度[32]。随着分析师关注的增加，公司的信息不仅更加丰富和透明，通过分析师的传播渠道，公司信息也在更大范围内传递给投资者及其他利益相关方，他们与公司之间的信息不对称程度显著降低。利用分析师的信息，投资者及其他利益相关方可以对管理层或控股股东的经营行为进行监督和质疑，降低了他们机会主义行为的动机。

除了向市场传递信息以降低信息不对称，分析师关注还可以通过揭露公司的舞弊和错漏降低代理成本[6][16]。通常来看，管理层或控股股东的利益侵占行为往往较为隐秘和具有一定的技术性，普通的投资者可能无法及时和有效地进行辨别。证券分析师大多具有财务金融背景或者与之相关的复合背景，他们的技术专长对于揭露公司的舞弊和错漏具有天然的优势。对于需要一定专业背景才能识别的利益侵占行为，被分析师发现的可能性比被普通投资者发现的可能性更高。分析师运用专业技能进行的信息解读可以发现隐藏在信息背后的舞弊和错漏行为。此外，分析师长期跟踪某一行业或某一领域，对该行业内公司发展状况、经营业绩和投融资政策等较为熟悉，更容易发现公司经营中的异常。Dyck et al.(2008)发现，分析师在揭露Compaq、Motorola等公司的舞弊和错漏方面发挥了重要的作用[4]。因此，分析师关注越多，管理层或控股股东实施自利行为、资产转移、帝国构建等利益侵占行为的可能性越小。

声誉机制可以促使分析师积极履行监督职能。劳动力市场和资本市场普遍存在着声誉机制。当参与者拥有良好的声誉时，市场会给予正向的回馈；当参与者存在败德行为时，声誉机制会对其进行惩罚。声誉机制可以起到“惩恶扬善”的作用。罗党论等(2011)研究发现，得到市场较高认可度的分析师获得了更多的超额收益[21]。因此，市场声誉不仅会对分析师形成约束，还可以有效激励分析师主动建立良好的声誉。分析师市场声誉的建立源自其对上市公司管理信息和经营信息的挖掘和分析的质量。对上市公司各类信息的高质量分析和解读，可以体现分析师勤勉尽责和专业胜任能力；对控股股东或管理层利益侵占行为的揭露，可以向市场传递分析师保护投资者利益的信号，这些都有助于分析师建立良好的市场声誉。从这个角度，分析师有动机通过私人渠道和公众渠道搜集、挖掘和披露公司各类信息，从而对管理层和控股股东形成一种监督，管理层和控股股东利益侵占行为的空间缩小，代理成本随之降低。

据此，我们提出本文的假设H1：

H1：在其他条件相同的情形下，分析师关注降低了公司代理成本；

H1a: 在其他条件相同的情形下，分析师关注降低了公司第一类代理成本；

H1b: 在其他条件相同的情形下，分析师关注降低了公司第二类代理成本；

三、分析师关注与两类代理成本：审计治理的影响

资本市场上，审计师是客观独立的第三方。审计师凭借其专业能力，通过实施风险评估、审计判断、审计抽样、分析性程序和实质性程序等获得审计证据，形成审计结论，发表审计意见。审计师在审计的过程中可以利用获取的审计证据和其他相关信息评估管理层受托责任履行情况以及控股股东的交易活动[20]。审计师因此被视为公司治理机制的一种重要补充。然而，在降低代理成本方面，并非所有的审计师都具有相同的治理作用。研究发现，在制度不健全的转型经济体中，以国际“四大”会计师事务所为代表的高质量审计师在降低代理成本方面扮演着更为积极的角色[5] [24] [25]。高质量审计师是一种有效的外部治理机制，可以监督管理层的经营行为[11]、降低控股股东利益侵占的风险[26]。而当审计质量不高的时候，需要其他的公司治理机制来弥补审计质量的不足。

分析师关注可以对其他公司治理机制形成一种替代。Sun(2009)以1990～2007年之间24个国家50966个公司-年观测值为研究对象，发现在法制环境差的地区，分析师关注可以起到更好的公司治理作用，对投资者形成了较好的保护，分析师关注弥补了外部法制环境的不足[9]。Sun and Liu(2011)发现，当公司得到较多分析师关注时，公司的外部董事聘请行业专长审计师的可能性降低，分析师关注可以部分替代审计师的治理作用[10]。周冬华和赵玉洁(2015)以中国的数据发现，分析师关注显著降低了公司的审计费用[31]。李晓玲和任宇(2013)以会计稳健性为研究对象，进一步发现，分析师关注和外部审计之间存在显著的替代关系[18]。

据此，我们提出本文的假设H2：

H2：在审计质量较低的情形下，分析师关注可以起到一定的替代作用。

研究设计

一、数据来源

本文研究的数据来源途径如下：(1)分析师关注的数据通过国泰安数据库(CSMAR)提供的数据整理后得到；(2)公司财务数据和公司治理数据均来自国泰安数据库(CSMAR)；(3)产权性质的数据来自北京大学中国经济研究中心(CCER)。本文研究样本为2004～2014年沪深A股上市公司，并剔除了金融、保险和证券行业的上市公司以及相关数据缺失的上市公司。最终进入回归的样本为11,199个。在数据处理的过程中，对连续变量分别在1%和99%分位进行了Winsorize处理，以控制极端值的影响。

二、关键变量的定义

1.分析师关注

分析师关注采用发布公司研究报告的分析师人数进行度量。在度量的过程中，对分析师人数取自然对数进行处理。

2.代理成本

本文考察分析师关注对两类代理成本的影响。对于第一类代理成本，借鉴罗进辉(2012)[22]、谷志辉(2015)[14]等的研究，采用管理费用率和总资产周转率进行度量。其中，管理费用率等于公司的“管理费用/主营业务收入”，管理费用率越高，表明管理层将较多的公司资源用于管理层消费。本文预期分析师关注与管理费用率负相关。总资产周转率等于“主营业务收入/总资产”，总资产周转率越高，表明公司的资产得到越充分的使用，管理层受托责任得到较好地履行。本文预期分析师关注与总资产周转率正相关。对于第二类代理成本，由于控股股东对公司利益的侵占往往较为隐秘，以暂借款的形式列示在资产负债表的其他应收款科目，且控股股东对公司的利益侵占往往以资金占用为主，因此本文借鉴姜国华和岳衡(2005)的研究[15]，采用公司“其他应收款/总资产”来度量。本文预期分析师关注与其他应收款占比负相关。

3.审计质量

审计师的规模可以作为审计质量的替代指标。为检验本文的假设H2，本文按照审计质量进行分组检验。研究发现，国际“四大”会计师事务所(BIG4)拥有更多审计人才、可以提供更多审计培训、拥有更高的市场声誉，从而其审计质量更高，可以作为高审计质量的替代指标[8][24]。因此，在本文的研究中，将国际“四大”定义为高质量审计。

三、控制变量

参考研究代理成本的相关文献，本文还控制了如下变量：公司股权结构如第一大股东持股比例(FIRST)、机构持股比例(INSTISHR)、管理层持股比例(MNGSHR)；公司治理变量如独立董事比例(INDR)、董事会规模(BOARD)、董事长与总经理两职合一(DUAL)、董监高薪酬总额(SALARY_DJG)、国际四大会计师事务所(BIG4)；公司财务特征变量如公司规模(SIZE)、资产负债率(LEV)、成长性(GROWTH)、有形资产比重(TANGI)以及产权性质(STATE)。

表1 变量及其定义

变量定义见表1。

四、模型构建

为检验本文的假设H1和H2，本文通过如下模型进行检验：

实证结果及分析

一、描述性统计

表2列示的是本文变量的描述性统计结果。从该表可以看到：(1)样本公司的管理费用率均值为9.04%，意味着公司每实现1单位产品的收入要耗费将近0.1单位的管理费用；总资产周转率的均值为68.9%，总资产周转天数约为530天(365/0.689)。其他应收款占总资产的比重均值约为1.7%。(2)样本中平均每家上市公司得到了6名(e1.9551-1)分析师的关注。(3)大股东持股比例的均值约为37.38%，机构持股比例均值约为37.58%，管理层持股比例约为10.17%；独立董事占董事会的比例约为36.67%，董事会的规模在9人左右，样本中约有21%的上市公司董事长和总经理两职合一，董监高薪酬总额的均值约为317万(e14.9699-1)；公司总资产的自然对数均值约为22.02，负债占总资产的45.18%，主营业务收入增长率为22.60%，固定资产占总资产的比重约为25.16%。样本中约有48.98%的国有企业。

表2 描述性统计

二、主要变量相关性分析

表3列示了本文主要变量的相关系数。从相关系数可以看到：(1)分析师关注与管理费用率在1%水平显著负相关，与总资产周转率在1%水平显著正相关，与其他应收款占比在1%水平显著负相关。相关系数分析的结果表明，分析师关注对两类代理成本具有一定影响。(2)各变量之间的相关系数最大不超过0.5，表明变量之间不存在严重的多重共线性问题。

表3 Pearson相关系数

三、多元回归分析

1.分析师关注与两类代理成本

表4列示的是分析师关注与两类代理成本的回归结果。从表4可以看到：第(1)列的结果为分析师关注对第一类代理成本管理费用率的影响。分析师关注与管理费用率在10%的水平显著负相关(系数为-0.0029，t值为-1.70)，分析师关注降低了管理费用率。且分析师关注对管理费用率的边际影响为2.85%，也即分析师关注每变动一个标准差，管理费用率降低2.85%，这一结果具有显著的经济意义。第(2)列列示是分析师关注对第一类代理成本总资产周转率的影响。分析师关注与总资产周转率在5%水平显著正相关(系数为0.0250，t值为2.38)，分析师关注提高了总资产周转率。分析师关注对总资产周转率的边际影响为3.22%，分析师关注每变动一个标准差，总资产周转率可以提高3.22%。第(3)列列示的是分析师关注对第二类代理成本的影响。分析师关注与其他应收款占比在1%水平显著负相关(系数为-0.0017，t值为-3.64)。分析师关注对其他应收款占比的边际影响为8.88%，意味着分析师关注每增加一个标准差，其他应收款占比下降8.88%，这一结果也具有显著的经济意义，分析师关注显著降低了其他应收款占比。表4第(1)-(3)列的回归结果表明，分析师关注降低了公司的两类代理成本，分析师关注具有一定的治理作用。

表4 分析师关注与两类代理成本：多元回归结果

在其他控制变量方面，(1)大股东持股比例(FIRST)与管理费用率在1%水平显著负相关、与总资产周转率在1%水平显著正相关、与其他应收款占比在1%水平显著负相关，大股东持股比例越高，两类代理成本越低。(2)管理层持股(MNGSHR)与管理费用率在10%水平显著负相关，管理层持股比例的提高有助于降低管理层的在职消费行为。同时，管理层持股比例与总资产周转率在5%水平显著负相关，管理层持股并没有显著提高资产使用效率。管理层持股比例与其他应收款占比在10%水平显著负相关，管理层持股减少了其他应收款占比。(3)公司规模(SIZE)与管理费用率在1%水平显著负相关、与其他应收款占比在5%水平显著负相关，规模越大的公司受到公众关注的可能性越高，在职消费等增加管理费用率的行为以及侵害中小股东利益行为被曝光之后的负面影响更大，导致规模越大的公司管理费用率和其他应收款占比相对较低。同时，公司规模与总资产周转率在5%水平显著负相关但是规模越大的公司，业务往往越复杂，管理层偷懒、不尽责的行为更容易导致资产使用效率降低。

2.分析师关注与两类代理成本：按审计质量分组

表5列示的是按照审计质量进行分组回归的结果。从表5可以看到：在审计质量较低(非国际“四大”审计)的子样本中，分析师关注与管理费用率在10%水平显著负相关、与总资产周转率在5%水平显著正相关、与其他应收款占比在1%水平显著负相关。而在审计质量较高(国际“四大”审计)的子样本中，分析师关注与管理费用率、总资产周转率和其他应收款占比不存在显著关系。这一回归结果支持了本文的假设H2。分析师关注可以在审计质量较低的情形下，作为一种有效的外部治理机制，部分弥补了审计质量的不足，降低了公司的两类代理成本。

表5 分析师关注与两类代理成本：按审计质量分组

表6 分析师关注与两类代理成本：敏感性测试

3.敏感性测试和内生性控制

第一，流动资产周转率也可以在一定程度上反映公司资产使用效率，在敏感性测试中本文采用这一指标度量第一类代理成本；同时，(其他应收款-其他应付款)/总资产可以反映出关联方占款净额所占的比重，因此在敏感性测试中，本文采用这一指标度量第二类代理成本。敏感性测试的回归结果见表6。表6的回归结果表明，采用不同的度量方法来衡量两类代理成本，本文的主要研究结论依然保持不变。

第二，本文发现分析师关注降低了两类代理成本，这一回归结果也可能是由于代理成本较低的公司吸引了更多分析师关注，因此本文的研究可能存在内生性问题。(1)差分模型可以较好地控制内生性对研究结论造成的偏差。为了避免这一问题对研究结论造成的干扰，本文采用差分模型(Change Model)来控制潜在内生性问题的干扰。采用差分模型的回归结果如表7和表8所示。差分模型的回归结果表明，控制潜在的内生性问题之后，本文的主要研究结论依然成立。(2)借鉴Degeorge et al.(2013)的做法，采用滞后一期的分析师关注作为工具变量进行二阶段回归分析[3]。回归结果见表9和表10。回归结果表明，采用工具变量法的二阶段回归也支持了本文的主要结论。

表7 分析师关注与两类代理成本：假设H1的差分模型

表8 分析师关注与两类代理成本：假设H2的差分模型

表9 分析师关注与两类代理成本：假设H1的2SLS

表10 分析师关注与两类代理成本：假设H2的2SLS

4.进一步分析

机构投资者具有专业的知识，且机构投资者具有一定的业绩目标，他们有能力和动机参与公司治理，改善公司内部治理环境。薄仙慧和吴联生(2009)发现，机构投资者显著降低了非国有企业的正向盈余管理行为[13]。张敏和姜付秀(2010)发现机构投资者提高了民营企业高管薪酬-业绩敏感性，且降低了薪酬粘性[29]。杨海燕等(2012)发现机构投资者持股比例越高，公司两类代理成本越低[27]。为了进一步分析师关注的治理作用，本文按照机构持股比例高低进行分组。具体而言，将机构投资者持股比例按照均值分为机构持股高于均值组和机构持股低于均值组，分别检验分析师关注在两组的回归结果。分组检验的结果见表11。从表11可以看到，对于第一类代理成本，分析师关注对其影响仅在机构持股比例较高的组显著，在机构持股比例较低的组不显著。对于第二类代理成本，分析师关注对其影响在机构持股比例较高的组和机构持股比例较低的组均显著为负。出现这一具有差异性结果的原因可能在于：第一类代理成本主要是由管理层自利行为所引起，投资者不易区分管理层的行为究竟是为股东创造价值还是自利，因此对管理层的监督需要依赖良好的内部治理环境。而第二类代理问题主要是控股股东的自利行为，控股股东的利益侵害行为更容易被分析师捕捉，因此分析师关注对第二类代理成本的影响在机构持股比例高的组和机构持股比例低的组无显著差异。

表11 分析师关注与两类代理成本：按机构持股比例分组

产权性质是影响公司治理的重要因素。与国外资本市场不同，中国上市公司存在大量国有企业。国有企业与非国有企业在管理层选聘、薪酬计划、激励机制等方面存在显著差异。为检验产权性质对代理成本的影响，本文进一步按产权性质进行分组检验。具体来说，按照产权性质是否为国有，若为国有则赋值为1，否则为0。将全部样本划分为国有企业子样本和非国有企业子样本。样本回归结果如表12所示。对于第一类代理成本，分析师关注的治理作用在非国有企业子样本显著，而在国有企业子样本不显著。出现这一结果的原因可能在于，国有企业内部人控制现象较为严重，且国有企业高管的薪酬还没有完全市场化，国企高管的货币薪酬受到较多管制，国有企业第一类代理成本较为严重，导致分析师关注对国有企业的第一类代理成本的治理作用较小。对于第二类代理成本，分析师关注的治理作用在国有企业子样本和非国有企业子样本均显著，表明分析师关注对第二类代理成本的治理作用受产权性质的影响相对较小。

表12 分析师关注与代理成本：按产权性质分组

研究结论与研究展望

分析师关注作为第三方，不仅是资本市场重要的信息媒介，还可以从降低信息不对称、发挥专业知识、建立良好的市场声誉等方面发挥监督和治理的作用。本文从两类代理成本的角度研究了分析师关注的治理作用。研究发现，分析师关注显著降低了公司的两类代理成本，分析师关注是一种有效的外部治理机制。研究还发现，分析师关注在审计质量较高的子样本中对两类代理成本无显著影响；在审计质量较低的子样本中，分析师关注显著降低了两类代理成本，这一结果表明分析师关注在一定程度上可以成为审计治理的替代机制，补充了前人的研究。进一步研究发现，分析师关注对第一类代理成本的影响仅在机构持股比例较高的子样本和非国有企业子样本中显著，在机构持股比例较低的子样本和国有企业子样本中则不显著；分析师关注对第二类代理成本的治理作用不受机构持股比例高低及产权性质的影响。这些研究结果对于丰富分析师关注治理作用，以及分析师关注与其他公司治理机制交互作用提供了经验证据。

本文的研究结论对于规范公司治理、完善治理机制具有一定的政策启示：

第一，分析师关注的增加可以约束管理层和控股股东的自利行为，降低两类代理成本，保护投资者利益。因此，监管机构可以通过规范分析师研究报告披露行为，为市场提供更加真实可靠的信息，降低投资者面临的信息不对称程度，减少代理成本。

第二，分析师关注可以在审计质量较低的情况下，部分替代审计师的作用，公司不同外部治理机制之间具有互相补充的功能和作用。这一研究结论的政策启示是，监管机构可以通过完善内外部治理机制，使不同的治理机制均可以发挥出作用，并通过不同治理机制之间的互补作用提升公司治理质量。

第三，分析师关注治理作用的发挥受公司内部治理环境和产权性质的影响。因此，监管机构和公司在利用分析师关注的治理作用时需要考虑其产生作用的条件。

本文的研究也存在以下局限性：首先，本文对分析师的度量并没有区分明星分析师和非明星分析师，这两类分析师在资本市场的声誉存在一定的差异，因此会对研究结论产生一定的噪音，在今后的研究中可以进一步对分析师进行细分，以探讨声誉不同的分析师其治理作用的差异。其次，本文关注的是分析师对两类代理成本的影响，在今后的研究中还可以关注分析师对公司其他问题的影响，如管理层薪酬、信息披露质量等。