研发支出资本化与股票错误定价

徐寿福 戴游 张孝瑞

(1.上海对外经贸大学金融管理学院，上海 201620；2.上海对外经贸大学会计学院，上海 201620)

引言

作为典型的新兴市场，中国股票市场存在信息不对称、市场交易机制和法律法规不完善等缺陷，以及非理性程度较高的个人投资者比重较大等特点，导致上市公司股票价格经常偏离其内在价值，产生错误定价。已有研究大多从公司外部角度如市场机制不完善、信息不对称、投资者情绪、媒体报道等角度考察股票错误定价的产生，但Pantzails and Park(2014)[12]认为公司内部因素如代理成本等也可能会对错误定价产生影响。会计政策选择是公司内部利益相关者实现自身利益最大化的重要手段，不仅体现了公司内部的利益博弈结果与治理状况，而且可能会对公司外部市场预期产生影响，因此会影响上市公司股票错误定价。本文拟从研发支出资本化角度，考察会计政策选择对上市公司股票错误定价的影响，不仅补充了从公司内部角度探讨错误定价产生原因的相关文献，也为实践中如何规范上市公司会计政策选择提供了政策依据。

近年来为促进经济增长方式转变，我国政府不断出台优惠政策鼓励企业加大研发投资力度，促使研发投资逐渐成为股票市场关注的热点。研发投资具有高风险、高不确定性、高信息不对称、高估值主观性等特点，因而在投机性较强的股市环境中极易被误定价(肖虹和曲晓辉，2012)[26]。公司内部人作为经营决策者和优势信息拥有者，具有依据投资者认知状况实施财务择机行为以实现其自身利益最大化的动机。我国研发支出资本化的会计处理弹性较大，因而极有可能成为上市公司内部人财务政策择机行为的重要手段而服从公司内部人的利益取向。由此，研发支出的会计政策选择，将会为从公司内部考察公司决策如何影响公司外在市场表现提供独特的研究视角。

以2007～2014年我国A股上市公司作为研究对象，本文考察了股票错误定价与研发支出资本化之间的关系，并分析了产权性质、行业类别对两者关系的影响。检验结果表明，研发支出资本化比例越大的上市公司，其股票错误定价程度越高。进一步的检验结果显示，相比于国有企业，研发支出资本化比例对错误定价的影响在非国有企业中更加显著，但并没有证据显示研发支出资本化比例对股票错误定价的影响在高新技术企业与非高新技术企业之间存在显著差异。本文的可能贡献在于：首先，区别于大多数文献从公司外部因素考察股票错误定价的产生，本文着重从财务决策角度考察了公司内部因素对股票错误定价的影响，补充了相关研究文献；其次，我国现有会计准则对于研发支出会计处理的规定弹性较大，尚处于探索阶段，本文的研究为探讨我国上市公司研发支出会计处理的经济后果提供了相应证据，同时也为健全和完善相关会计准则提供了决策依据。

文献回顾与研究假说

一、文献回顾

本文主要从股票错误定价的产生原因和研发支出资本化动机及后果两方面，对已有文献进行简要回顾并评述。

1.关于股票错误定价产生原因的相关研究

已有关于错误定价产生原因的研究文献主要集中在资本市场自身的不完备性和市场非理性因素两个方面。首先，信息不对称、交易成本的存在以及交易制度和法律法规的不健全等市场的不完备性，会导致股票价格偏离其内在价值，产生错误定价。当存在信息不对称时，投资者往往无法获得管理者及其经营业绩的真实信息，从而无法对资产做出正确估值。由此，信息披露质量的改善将能够缓解错误定价(徐寿福和徐龙炳，2015)[27]。同时，大量文献发现，卖空限制会导致股价高估(Miller，1977；Hong et al.，2006；李科等，2014)[10][7][19]。在卖空约束条件下，投资者关于股票内在价值的意见分歧也会导致股票错误定价的产生，并且投资者意见分歧越大的股票，错误定价程度越高(Berkman et al .，2009)[2]。连续现金分红则能够通过减少投资者意见分歧，降低股票错误定价(张玮倩等，2016)[31]。其次，证券市场上投资者高涨或低迷的非理性情绪也会导致股票价格偏离其基础价值(Baker and Wurgler，2007)[1]。另外，作为市场信息传递的重要渠道，媒体报道不仅会影响人们对事物的认知，其传递的媒体情绪也会产生共鸣效果，引发投资者的趋同行为，最终影响市场对股票的定价。Dougal et al.(2012)[6]发现华尔街日报栏目—Abreast of the Market的作者们的观点会影响股票价格。游家兴和吴静(2012)[29]也发现，当新闻报道所传递出的媒体情绪越高涨或越低落时，股票价格越有可能偏离基本价值水平。并且，当公司信息透明度越低时，媒体情绪对资产误定价的影响越显著。

着眼于公司外部角度，已有研究主要从信息不对称、市场机制不完善、投资者情绪等角度去考察错误定价的产生，为理解股票错误定价的形成机制奠定了良好的基础。然而，错误定价也可能来源于公司内部因素，Pantzails and Park(2014)[12]检验发现股票错误定价与公司内部代理成本显著正相关，张玮倩等(2016)[31]研究发现公司连续分红政策能够降低股票错误定价。尽管公司内部因素对公司错误定价的影响已经开始受到学术界的关注，但目前国内外相关研究仍然相当缺乏，本文从会计政策选择的角度考察公司内部因素对错误定价的影响可以丰富相关研究。

2.关于研发支出资本化动机及后果的相关研究

公司研发支出是否进行资本化及资本化比例的高低将直接影响企业利润和财务状况，因而具有信息优势的公司内部人或管理层往往将研发支出资本化作为常用的会计政策选择手段之一，以实现特定目的。Daley and Vigeland(1983)[5]发现高财务杠杆和小规模公司更倾向于资本化研发支出，研究结果支持补偿计划假设和政治成本假设。特别值得一提的是，许多研究显示盈余管理是研发支出资本化的重要动机之一。Markarian et al.(2008)[9]发现意大利公司出于利润平滑动机而资本化研发支出，支持盈余管理动机。Cazava-Jeny et al.(2011)[4]发现法国公司研发支出资本化的动机是管理层为了使企业满足一定的条件和门槛。国内学者许罡和朱卫东(2010)[25]的研究也支持盈余管理动机。王艳等(2011)[28]发现我国高科技企业研发支出资本化的比例受到债务契约和资本市场动机的影响，企业的财务杠杆越高，越倾向于把研发支出进行资本化处理；在经营状况不好时，企业为保持上市资格、扭亏为盈而趋于把研发支出进行资本化处理。

已有文献从多个视角考察了公司研发支出资本化的经济后果。Lev andSougiannis(1996)[8]发现美国公司对研发支出资本化处理后，公司报告的盈余和账面价值具有价值相关性，并且发现研发资本与股票收益存在显著的跨期关联，隐含了研发密集型公司的股票不仅存在系统性错误定价，而且存在与研发活动相关的市场风险因素之外的补偿。Oswald and Zarowin(2007)[11]以英国公司为样本考察了研发支出资本化对股价信息含量的影响，发现研发支出资本化与更高的未来盈余相联系。李世新和张燕(2011)[22]发现，在不考虑盈余管理程度的情况下，市场无法对研发支出资本化定价；在区分盈余管理程度后，低盈余管理程度公司的研发支出资本化具有正的定价，高盈余管理程度公司的研发支出资本化具有负的定价。李华(2015)[20]发现研发支出资本化对企业绩效的影响存在差异：中小规模企业研发支出资本化处理将对当期盈利水平产生正向影响，而大规模企业研发支出资本化处理将对当期盈利水平产生负向影响。潘晶晶和赵武阳(2015)[24]认为研发支出资本化之后，公司的会计信息更能反映公司的价值，而且这种提升主要体现在会计质量低的公司样本以及非国有企业样本中。

综上可见，已有研究对研发支出资本化产生的经济后果褒贬不一。允许资本化有利于公司研发信息的传递，但同时也为管理层进行盈余管理提供了便利和新的手段。此外，已有研究较少涉及研发支出资本化对股票错误定价的影响，而研发支出本身的高风险、不透明特征以及引发的盈余管理问题极可能导致股票的错误定价。所以，关于研发支出资本化影响股票市场估值和定价效率的研究有待进一步深入。本文试图考察研发支出资本化对股票错误定价的影响，为从公司内部考察错误定价的产生机制提供新的证据，并且能够丰富研发支出资本化经济后果的相关研究。

二、理论分析与研究假设

资本市场中资产收益和风险的不确定性，会造成投资者的判断产生偏误，继而形成对资产的错误定价。我国2007年开始实施的新会计准则将企业无形资产的研发活动划分为两个阶段—研究阶段和开发阶段，并且允许企业将开发阶段的费用资本化1。开发阶段建立在研究阶段基础之上，形成成果的可能性较大。因此，企业一旦将研发支出资本化，则在很大程度上说明企业形成一项新产品或新技术的基本条件已经具备。在信息不对称的情况下，研发支出的资本化不仅使股东和外部投资者了解到公司研发活动的进展，也可以间接观察到经理人的努力行为，同时更可能被作为一种“好消息”，向外界展现公司拥有创新优势、发展势头强劲、短期绩效良好、长期效益可持续性等形象，从而增加外部投资者对公司的信心(林钟高和刘捷先，2012)[23]。但是，企业的研发投资本身具有重大的不确定性，由于研发投资的高风险、不透明等特点，研发支出的资本化并不意味着研发成果的实现及企业创新能力的提升。因此，研发支出的资本化容易导致投资者对公司未来研发前景过度乐观，进而推升投资者乐观情绪和预期，导致股票错误定价。

另一方面，研发支出资本化也可能来源于企业内部人的道德风险和机会主义行为。已有研究发现，研发支出允许资本化为企业内部人进行盈余管理提供了便利和新的手段，并且已有文献从多个方面检验了内部人利用研发支出会计政策进行盈余管理的动机，包括收益平滑动机、债务契约动机、政治成本动机、资本市场动机等。这种在企业内部人盈余管理动机驱动下的研发支出资本化会计处理，会使得投资者估值所依赖的盈余信息严重失真，进而影响投资者对企业价值的判断，造成股票错误定价。而且，研发支出资本化不仅受到盈余管理动机的影响，还会受到盈余管理程度的影响(李世新和张燕，2011)[22]。李莉等(2013)[21]研究表明，研发支出的资本化程度与盈余管理水平呈正相关。管理层的盈余管理行为会导致投资者的错误定价(Xie，2001)[15]，Polk and Sapienza(2009)[13]更是直接将可操控性应计利润作为错误定价的市场时机指标进行研究。由此，上市公司研发支出资本化比例越高，意味着盈余管理程度越大，从而产生更大程度的股票错误定价。基于以上分析，本文提出以下研究假设：

H1：股票错误定价与企业研发支出的资本化比例正相关。

由于研发支出资本化的动机在国有企业和非国有企业中存在差别，我们推断产权性质可能会影响研发支出资本化与股票错误定价之间的关系。与非国有企业相比，我国国有企业更易于获得财政和信贷支持，地区财政、银行信贷显著提高了国有企业的研发投入强度，并且这种作用大大超过私营企业和民营企业(成力为和戴小勇，2012)[16]，由此非国有企业可能更有动机采用资本化研发支出的会计政策传递自身财务信息，获取更多的资金支持。研发支出资本化在提升会计信息的使用价值和促进企业研发投资方面有着显著优势(李华，2015)[20]，但研发支出的资本化并不必然会带来公司创新能力和经营绩效的提升，而其对资本市场预期的影响则可能超出企业研发政策的实际效果，从而造成资本市场对公司股票价格的估值偏误。此外，利润最大化并不是很多国有企业的唯一目标，当地政府也不会仅用公司利润信息来监管和评价管理者的表现。所以，国有企业出于利润平滑动机采用研发支出资本化手段进行盈余管理的需求也比非国有企业低。基于以上的分析，本文提出以下研究假设：

H2：和国有企业相比，非国有企业研发支出资本化比例对股票错误定价的影响更显著。

通过研发投入提升企业创新能力，是高新技术企业保持其行业竞争优势的必要条件，研发支出对于高新技术企业而言意义更为重大，研发支出资本化对股票错误定价的影响在高新技术企业和非高新技术企业间可能存在明显差异。首先，与一般企业相比，高新技术企业未来盈利的不确定性更大，市场估值更加困难。高科技企业的最大特征是具有高创新性，需要以技术创新为核心，通过创造出新的资源以及对生产要素的重新组合，获取技术优势和垄断地位(孔宁宁等，2010)[18]。而技术创新本身又是一项高成本、高风险的技术经济活动，充满着许多的不确定性。因此与一般企业相比，高新技术企业研发投入更大，研发风险更高，未来盈利的不确定性更大，从而加大了投资者对企业价值进行准确判断的难度。其次，高新技术企业将研发支出资本化的需求更加强烈。2008年4月，中国政府颁布了新的《高新技术企业认定管理办法》2，高新技术企业的所得税税率由25%降至15%，因此许多公司会有强烈的动机被评为高新技术企业。但由于高新技术企业是政府评定，并且享受税收优惠，所以政府对高新技术企业的监管无疑会更强。同时，从社会的角度来看，社会公众更关注高新技术企业的研发活动。因此，高新技术企业更可能将研发费用资本化以满足政府监管要求和社会公众对其研发成功的期望(宗文龙等，2009)[30]。最后，高新技术企业受各种动机的影响，更可能通过资本化研发支出进行盈余管理。高新技术企业往往成为公众和媒体关注的焦点，既不愿意在政府和公众面前表现“暴利”，也不愿意在股东面前表现“巨亏”，而希望保持适度的盈利水平。王艳等(2011)[28]进一步研究发现，高科技企业研发支出是否进行资本化以及资本化的比例高低受到利益方各种动机的影响。

综上，相对于一般企业，高新技术企业对研发支出资本化的会计政策选择具有更加特殊的偏好，且更不易被资本市场中的投资者准确识别，由此，本文提出以下研究假设：

H3：和非高新技术企业相比，高新技术企业研发支出资本化比例对股票错误定价的影响更显著。

研究设计

一、样本处理和数据来源

根据2006年颁布的新会计准则的规定，我国上市公司自2007年1月1日起可以开始实行有条件资本化的会计政策，因此本文以2007～2014年沪深A股上市公司为研究样本，并按如下步骤进行样本处理：(1)剔除金融类公司样本、ST或PT样本以及数据缺失样本；(2)由于各变量在样本间的差异较大，为避免异常值对多元回归结果稳健性的影响，本文对所有连续变量在1%和99%的显著性水平上进行缩尾处理；(3)为控制研发支出资本化和股票错误定价二者可能存在的双向因果关系所导致的内生性问题，本文对解释变量和控制变量采用滞后一期的观测值。

本文根据深交所、上交所网站和巨潮资讯网发布的上市公司年报中“董事会报告”手工搜集整理了研发支出数据3；其余股票价格数据、公司财务数据和治理数据等均来源于CSMAR数据库。借鉴戴天晟等(2015)[17]的研究并根据本文研究的需要，我们参照证监会、GICS、WIND和申银万国的行业分类方法，将高新技术上市公司的样本选择划定在以下几个范围：证监会—电子、医药和生物制品、信息技术业；GICS—医疗保健、信息技术；Wind—航天航空与国防、医疗保健、信息技术；申银万国—电子元器件、医药生物、信息服务、化工新材料4。由于在研发支出会计准则变革初期，许多企业未在“董事会报告”中披露研发支出总额或费用化的金额，最终我们获得2322个公司—年度观测值。

二、变量选取

1.股票错误定价

我们借鉴Rhodes-Kropf et al.(2005)[14]、游家兴和吴静(2012)[29]的研究思路，首先根据公式(1)分年度分行业进行回归，得到各行业在各年度的回归系数{α0jt，α1jt，α2jt，α3jt，α4jt}，对回归系数取均值，从而得到各个行业的估计式；然后，将公司各自变量的具体数值代入所属行业的估计式，估计出相应的基础价值V；最后，通过计算ln(M/V)来衡量误定价水平(Misp)。

其中，M是公司的总市值；B是公司的资产总额；(NI)+是公司净利润的绝对值；I(＜0)是一个二元变量，当NI＜0时，即公司的净利润为负时I(＜0)取1，否则为0。Lev为公司的资产负债率；V是公司的基础价值。

2.研发支出资本化比例

我们用公司每年研发支出总额中资本化金额所占的份额，衡量研发支出资本化比例。此外，我们设置了企业是否对研发支出进行资本化处理这一虚拟变量，作为研发支出资本化比例的替代变量，进行稳健性检验。

3.控制变量

本文设置了一系列控制变量，包括上市公司规模、财务杠杆、盈利能力(净资产收益率)、成长性(销售增长率)、上市年限、流动性(换手率)、股权特征(控股股东持股比例)以及治理特征(董事长与总经理两职合一、独董比例)等，同时还控制了年度和行业。

表1 变量名称、定义及计算方法

关于变量的定义及计算方法，参见表1。

3.检验模型

为检验假设1，本文构建如下多元回归模型：

其中，解释变量Rds表示研发支出总额中资本化比例。

为检验假设2和假设3，本文分别在(2)式中增加产权性质与资本化比例的交互项和行业类别与资本化比例的交互项。

实证结果与分析

一、描述性统计

表2 变量描述统计

表2列示了所有研究变量的描述性统计分析结果。Misp的均值为0.072，中位数为0.05，说明我国资本市场中股票价格在一定程度上偏离了其内在实际价值，并且从总体上而言存在一定的泡沫。Rds的均值为0.121，说明样本公司研发支出总额中平均约有12.1%被进行了资本化处理。Rds的最大值和最小值分别是1和0，表明我国上市公司研发支出总额中资本化比例差异较大。State的均值是0.344，说明国有上市公司样本占比约为34.4%。High的均值为0.402，表明高新技术企业样本占比约为40%。其余控制变量的描述性统计不再赘述。为避免异常值影响，本文对所有连续数据在1%和99%的显著性水平上进行了缩尾处理。

表3列示了单变量检验的结果。Panel A比较了资本化组样本与费用化组样本的股票错误定价5，结果显示资本化组样本的错误定价程度显著高于费用化组样本，初步说明研发支出资本化对资本市场错误定价存在显著的影响。Panel B比较了国有企业样本和非国有企业样本的股票错误定价和研发支出资本化比例。结果显示，相对于非国有企业样本，国有企业样本的股票错误定价程度和资本化比例均显著更高。Panel C比较了高新技术企业样本和非高新技术企业样本的股票错误定价和研发支出资本化比例，结果显示，相对于非高新技术企业，高新技术企业具有更大的股票错误定价程度和更高的研发支出资本化比例。

二、回归结果分析

1.研发支出资本化比例与错误定价

表3 单变量检验结果

我们以股票错误定价为被解释变量，检验研发支出资本化比例是否会影响上市公司市场价值对内在价值的偏离程度，结果如表4所示。表4中第(1)列将资本化比例与股票错误定价单独进行回归，此时Rds的系数为0.131，在1%的水平上显著，说明股票错误定价与资本化比例呈正相关关系。第(2)列在加入其他控制变量后R2增加，模型的拟合优度增强，Rds的系数依然在1%的水平上显著。第(3)列和第(4)列分别考察上市公司股价高估和股价低估时，研发支出资本化比例对错误定价的影响，此时模型的回归结果依然和我们的预期保持一致，错误定价与研发支出资本化比例存在显著的正相关关系。表4的结果支持了本文的研究假设1，表明研发支出的资本化加剧了股票价格对内在价值的偏离。一方面，这说明在我国资本市场相对不成熟、信息不对称相对较严重的现实情况下，研发支出资本化比例更容易被外部投资者片面地解读为公司的创新能力和未来成长能力，从而高估研发支出资本化比例高的公司，低估研发支出资本化比例低的公司。与Oswald and Zarowin(2007)[11]的结论不同，我国研发支出资本化比例并未传递出上市公司未来的真实信息。另一方面，研发支出资本化可能是管理层或内部人实施盈余管理的工具，与盈余管理水平相关，较高的研发支出资本化比例意味着更高的可操控性盈余，从而导致更大程度的错误定价。

表4 研发支出资本化比例与错误定价

2.产权性质、研发支出资本化比例与错误定价

我们将样本进一步细分为国有企业和非国有企业，分别采用式(2)进行回归，结果如表5所示。表中第(1)列是国有企业样本的回归结果，第(2)列是非国有企业样本的回归结果。与我们的预期一致，二者存在显著差异。在国有企业样本中，研发支出资本化比例对股票误定价的回归系数不具有统计意义上的显著性；而非国有企业样本中，研发支出资本化比例对股票误定价的回归系数为0.225，并且在1%的水平上统计显著。为了进一步比较二者之间的差异，我们在模型中加入了资本化比例与产权性质的交互项，对全样本进行回归，回归结果如表5第(3)列所示。第(3)列中交互项的回归系数为-0.189，在5%的水平上统计显著，交互项的结果支持了我们的假设H2。即和国有企业相比，非国有企业研发支出资本化比例对股票误定价的影响更显著。

表5 产权性质、研发支出资本化与错误定价

3.行业类别、研发支出资本化比例与错误定价

我们首先将样本分为高新技术企业组与非高新技术企业组，分别采用式(2)进行回归，表6中第(1)列是高新技术企业样本的回归结果，第(2)列是非高新技术企业样本的回归结果。从分组回归结果来看，两者的回归系数和显著性水平存在微小的差异。为了进一步确定两者之间的差异是否显著，我们在模型中加入了资本化比例与高新技术企业的交互项，对全样本进行回归，结果如表6第(3)列所示。第(3)列中交互项的回归系数为0.077，统计意义上不显著，假设3没有得到支持，即没有证据表明研发支出资本化比例对股票误定价的影响在高新技术企业和非高新技术企业之间存在明显差异。尽管高新技术企业比一般企业具有更高的研发支出资本化比例和更大的股票错误定价程度，但市场对研发支出资本化政策的解读却并未受到行业类别的影响，这可能与高新技术企业认定过程存在缺陷有关，导致高新技术企业与非高新技术企业的业务范围、经营模式及盈利能力难以被市场所区分。

表6 行业类别、研发支出资本化与错误定价

三、稳健性检验

为了确保研究结论的可靠性，本文采用了多种方法进行稳健性检验，检验结果与本文研究结论基本一致6。

首先，我们借鉴Berger et al.(1995)[3]的研究思路，重新度量了错误定价。该方法首先根据行业内所有公司推算出公司的基础价值，进而通过对公司的实际价值与基础价值进行对比，来衡量公司相对于业内同行的误定价水平。计算公式如下：

其中，Capital 是普通股市场价值与负债的账面价值之和；Imputed(Capital)是公司的基础价值；Asset为公司的资产总额；Ratio表示公司所处行业各公司的 Capital与Asset之比的中位数，将上述指标的数值代入公式(3)即可得到Misp1。用新构造的错误定价数据与研发支出资本化比例进行回归，重新检验本文的研究结论，结果显示，研发支出资本化比例的回归系数仍然在10%的水平上显著。

其次，我们采用研发支出是否资本化处理这一虚拟变量，作为研发支出资本化比例的替代变量进行稳健性检验。如果企业对当年的研发支出进行了部分或全部资本化处理，则虚拟变量取值为1，否则为0。结果显示，研发支出是否资本化的虚拟变量，与两种度量方式下的错误定价进行回归，回归系数均在1%的水平上统计显著。考虑到2007年是会计准则变革初期，许多企业未严格执行会计准则，本文剔除了2007年样本进行回归，回归结果显示，资本化比例的回归系数依然在1%的水平上显著。此外，本文剔除了双重上市样本，重新进行回归，结果显示变量符号和显著性与前文结果高度一致。

最后，我们采用以上稳健性检验方法，考察研发支出资本化比例对股票错误定价的影响，在不同产权性质和不同行业类别的公司中的差异。检验结果与本文结论基本一致，即非国有企业样本中资本化比例对股票错误定价的影响更加显著，而没有证据表明高新技术企业和非高新技术企业之间存在明显差异。

研究结论与启示

基于中国A股上市公司2007～2014年的数据，本文着眼于股票错误定价，考察了研发支出资本化在资本市场定价过程中的经济后果。结果发现：上市公司研发支出资本化比例对股票错误定价有显著的影响，资本化比例越高，企业的市场价值与内在价值的偏离程度越大。进一步的研究还发现，相比于国有企业，上市公司股票错误定价与研发支出资本化比例在非国有企业中表现更为显著，但没有证据显示研发支出资本化对股票错误定价的影响在高新技术行业和非高新技术行业中存在显著差异。一系列稳健性检验结果表明，本文的研究结论是非常稳健和可靠的。

本文的启示在于：我们应该用更加全面的视角审视中国上市公司的会计政策选择行为。公司对会计政策的选择，不仅会影响公司的内部治理，也会对资本市场产生影响。新会计准则针对研发支出实行有条件资本化的政策，主要目的是为了提高公司会计信息质量，鼓励企业研发创新，但其有关资本化的规定弹性大、配套制度设计不到位，很可能误导投资者对企业价值的判断，甚至成为公司内部人盈余管理的工具，反而加剧了资本市场对股票的错误定价。因此，监管部门应进一步强化上市公司研发支出的信息披露，并设定更为明确的条件以规范上市公司研发支出的资本化行为。

当然，本文的研究还存在一些不足，这也构成了我们未来研究的重点。首先，本文仅从上市公司研发支出资本化的角度探讨了会计政策选择会对股票定价产生怎样的影响，但对其具体经济机制的研究还不够深入，未来需要进一步考察盈余管理、信号传递等机制的具体作用。其次，会计政策选择是公司内部重要决策之一，也会对相关者利益和上市公司经营管理等方面产生重要影响，因此必然受到公司治理状况的影响。那么，公司治理状况对研发支出资本化与股票定价的关系会产生怎样的调节效应，这也是未来需要关注的重要问题。

注释

1.《企业会计准则第六号——无形资产》规定，对于企业自行进行的研究开发项目，区分为研究阶段和开发阶段，企业应当根据研究与开发的实际情况予以判断。企业内部研究开发项目研究阶段的支出，应当于发生时计入当期损益；开发阶段的支出，同时满足下列条件的，才能确认为无形资产：(1)完成该无形资产以使其能够使用或出售在技术上具有可行性；(2)具有完成该无形资产并使用或出售的意图；(3)无形资产产生经济利益的方式，包括能够证明运用该无形资产生产的产品存在市场或无形资产自身存在市场，无形资产将在内部使用的，应当证明其有用性；(4)有足够的技术、财务资源和其他资源支持，以完成该无形资产的开发，并有能力使用或出售该无形资产；(5)归属于该无形资产开发阶段的支出能够可靠地计量。

2.根据国科发火[2008]172号，关于印发《高新技术企业认定管理办法》的通知，高新技术企业的认定必须同时满足以下条件：(一)在中国境内(不含港、澳、台地区)注册的企业，近三年内通过自主研发、受让、受赠、并购等方式，或通过5年以上的独占许可方式，对其主要产品(服务)的核心技术拥有自主知识产权；(二)产品(服务)属于《国家重点支持的高新技术领域》规定的范围；(三)具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上，其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上；(四)企业为获得科学技术(不包括人文、社会科学)新知识，创造性运用科学技术新知识，或实质性改进技术、产品(服务)而持续进行了研究开发活动，且近三个会计年度的研究开发费用总额占销售收入总额的比例符合如下要求：1.最近一年销售收入小于5000万元的企业，比例不低于6%；2.最近一年销售收入在5000万元至20000万元的企业,比例不低于4%；3.最近一年销售收入在20000万元以上的企业，比例不低于3%。其中，企业在中国境内发生的研究开发费用总额占全部研究开发费用总额的比例不低于60%。企业注册成立时间不足三年的，按实际经营年限计算；(五)高新技术产品(服务)收入占企业当年总收入的60%以上；(六)企业研究开发组织管理水平、科技成果转化能力、自主知识产权数量、销售与总资产成长性等指标符合《高新技术企业认定管理工作指引》(另行制定)的要求。

3.需要特别说明的是，我国上市公司研发投资数据的披露存在诸多不规范，主要出现在董事会报告、管理费用附注和现金流量表附注中。然而，管理费用附注中的披露未包含资本化的研发投资，现金流量表附注中的披露则仅仅包含了现金形式的研发投资，两种方式均不能准确地体现公司研发投资状况。同时，出于本文研究需要区分研发支出的费用化部分和资本化部分，本文采用董事会报告中的研发数据。

4.综合考虑不同行业分类标准的原因：取不同行业分类高科技样本的并集，尽量避免因单一行业分类对高科技企业较高的要求而造成对高科技样本的低估。

5.我们将资本化比例为0的样本划分为费用化组样本；将资本化比例不为0的样本划分为资本化组样本。

6.限于篇幅，稳健性结果备索。