中国人民银行金融研究所所长姚余栋：“空中加油”三部曲 助力中国经济平稳进入新常态

王赓宇

随着全球经济结构的调整，新兴市场扮演着越发重要的角色，但也面临着诸多问题。尤其在中国进入经济新常态以及实施“十三五”规划的背景下，部分人士对于中国经济走势有所担心，甚至过去一段时间里还不时流传着一些误解，比如中国经济的杠杆率过高、影子银行规模过大、人民币持续贬值等。

我个人与同事过去几年一直对去杠杆的问题进行研究，我们认为中国经济整体杠杆率（即政府部门、金融部门、非金融企业部门与居民部门债务余额之和与GDP的比值）不高，大约为250%，与目前日本超过400%的杠杆率相比低很多。但是要注意到我国非金融企业杠杆率是相当高的，可以说是全球最高之一，中央“十三五”规划建议中也明确指出要去杠杆。

降低杠杆率是个全球性难题，去杠杆化的漫长过程对经济增长确实构成了挑战。麦肯锡全球研究院“债务与去杠杆化：全球信贷泡沫及其经济后果”主题研究发现，大部分去杠杆都伴随着金融危机。没有出现金融危机、通过增长去杠杆的主要是美国，其在1938年到1943年通过参加第二次世界大战带来经济增长。实际上，我国在2001年到2007年期间也有通过增长去杠杆的成功经验。通过充分利用我国尚有的经济总体杠杆空间、保持经济增长在合理区间，并实施国有资产战略性调整，完全可以在不出现金融危机的情况下降低企业部门资产负债水平。

中国经济应该进行“空中加油”三部曲。何谓“空中加油”？即通过增长实现去杠杆化，也就是所谓“发展是硬道理”“在发展中解决问题”的思路。中国企业去杠杆与发达国家去杠杆的原因和办法不同，中国需要继续增长和发展，如果采用发达国家常用的货币利率手段去杠杆，往往会对经济增长产生较大的负面作用，因此中国需要在发展中去杠杆。

中国经济去杠杆化必须从顶层和全局出发，采取根本性手段系统地解决问题，尤其应该在不干扰经济运行的情况下进行中国特色的“空中加油”：通过“中国式去杠杆”，在经济处于合理区间和保持经济整体杠杆率适度增加前提下，企业部门必须以去杠杆为主，及早增加股本，为中国经济的增长进入新常态增加动力。具体而言，“三部曲”分别为：第一部，国退国进，降低国有企业杠杆率；第二部，债转优先股，降低企业债务；第三部，贷转债，把银行贷款转成债券，这是我们比较创新的提法。

“空中加油”第一部：国退国进

新供给经济学有“双进”主张，即国有、非国有经济应发挥各自优势协调发展，共同进步，摒弃两者之间非此即彼、互相排斥的思维模式。我们提出“国退国进”的思路。

第一，实施新一轮国有资产战略性调整迫在眉睫。我国经济体制改革初期，国企改革主要处于微观层面，缺乏清晰的国有资产产权关系和明确的国有资产监管体制。国有资本应大部分退出竞争性领域，鼓励和支持民营企业真正参与竞争性领域国有企业改制改组。在经营方式上实现以民营资本为主导的混合所有制，加速非公有制经济和中小企业发展。继而将国有资本收益投入到国家安全、公共服务和自然垄断领域，健全国有资本有进有退的合理流动机制，实施国有经济布局和结构的战略性调整，实现国有资本的优化配置，增强国有经济控制力，继续发挥主导作用。

第二，借鉴汇金模式，以产业基金的形式实现国有资本的动态优化布局。在调整国有资本布局和结构的过程中，将沉淀的国有资本交给专业投资机构来管理，不仅有利于取得较高收益，也利于国有资本的灵活进退。汇金公司和全国社保基金理事会近十年的运作为此提供了非常好的经验。国家可以通过变现或股权划转的方式退出商业竞争领域的国有资本，将其成立若干个产业基金，以增加公共产品供给为投资目标进行运作。

第三，在上述过程中，应充分利用多层次资本市场进行公平合理交易，防止国有资产流失。充分发挥资本市场在企业并购重组过程中的主渠道作用，强化资本市场的产权定价和交易功能。目前，全国各区域股权交易市场快速发展，挂牌企业已超过三万多家。不过区域产权市场体量小、流动性有限，如可利用新三板这样的全国性市场实现非上市国有资产证券化，将更有利于价格发现、交易规范，同时可以为场外市场增加上市企业的数量。

“空中加油”第二部：债转优先股

依照银行传统的信贷资产风险处理习惯，往往会进行顺周期操作，即在经济上行甚至过热时增加信贷，而在经济低迷需要资金时反而收紧信贷甚至提前收回，这样会加剧经济波动，甚至延缓经济复苏，造成更大的金融风险，伤害经济恢复和金融恢复能力。

在中国经济进入新常态阶段，在转换经济增长动力、消化前期刺激政策副作用的阶段，银行应在去杠杆的历史阶段中发挥积极作用。为此，银行要建立逆周期操作机制，对信贷企业客户进行未来发展与转型能力的分析判断，一是可以适当延期或利息减免，让企业发展，避免债务危机恶化导致经济危机和发展危机；二是可以将不良资产进行隔离处置；三是将银行信贷债务部分转为优先股。具体而言，当信贷企业经营发生临时性困难时，如果在资金方面有所改善即可实现发展并偿还债务，银行可以将持有的债权转化为优先股，既可避免因银行抽贷导致企业经营难以为继，也可化解企业信用风险成为银行坏账。

对于银行而言，债转普通股需要银行派董事管理企业，这不是银行所擅长的，实践上较困难。优先股制度作为金融创新，对于破解企业融资难题、拓展新的投融资渠道具有积极意义。所谓优先股就是利润分红和剩余资产分配权利优先于普通股，相当于有固定股息的类似债权的股权，但无权投票参与企业经营，即通常具有固定的股息（类似债券）。优先股股东一般不参与公司的日常经营管理，不参与股东大会投票；而且优先股也可以在二级市场转让，其股价波动往往小于普通股。优先股股东不能要求退股，但可以依照优先股股票上所附的赎回条款，由股份有限公司予以赎回，且大多数优先股股票都附有赎回条款。

“空中加油”第三部：贷转债

“空中加油”第三部即贷转债，就是将利息较高、挤占企业利润的银行贷款置换成较低利息的债券。在此方面，目前我国地方债的置换已经比较成功，为企业部门的贷转债提供了可资借鉴的经验。

（一）发展贷转债的原因及条件

1.政府鼓励发展直接融资

“十三五”规划建议明确鼓励发展直接融资。中国人民银行行长周小川很早就发表过关于多层次资本市场的论述，强调要让直接融资和间接融资共同分担经济中的风险。如果完全依赖间接融资，将来债务风险或者坏账主要集中在银行体系，比较难以消化。现在很多经济转轨国家，如匈牙利，一直认为融资渠道应以银行体系为主，目前就遇到很多困难，其消费贷在匈牙利货币对欧元贬值以后造成了很大损失。

2.中国债券市场发展空间巨大

中国的债券市场拥有巨大的发展空间。2004年的数据显示美国占全球债券市场规模的57%，日本占17%，欧洲大约占23%左右，而包括中国在内的新兴市场只占全球债市规模的3%。中国的GDP已经是全球第二位，但是债券市场规模还不到日本的1/5。

周小川行长在学习“十三五”规划建议的文章中指出，到2020年中国债券市场规模大约是整个经济规模（GDP）的100%。目前中国的经济规模大约是70万亿元，到2020年预计将达到100万亿元，按照上述设想，届时中国债券市场规模也是100万亿元。而截至2015年末，中国债券市场规模是48万亿元，那么还有50多万亿元的缺口，意味着中国债券市场规模还要再翻一番。怎么翻一番？我们提出的设想就是贷转债。

（二）贷转债的作用

中国当前银行贷款利率是5%到6%，最新数据基本是4.5%左右，而企业发债利率在3%到4%，10年期国债利率已经在3%以下，这就意味着企业融资从银行转到债市，其利率大约会降低200BP左右。

同时，银行贷款往往是1至3年期，而债券的期限往往是3到5年甚至10年，这样的期限结构对企业发展更加有利。

贷款很难流动，而债券是标准化、流通性较强的金融产品，可以根据信用等级进行市场定价，更好地让市场起决定作用。企业把银行贷款转为债券，可以提高债务资产的流动性，同时促进企业加强信用体系建设和金融市场创新。

（三）贷转债的具体操作建议

第一，自2008年以来，企业的银行贷款从30万亿元迅速增加到2015年8月份的91万亿元，其中超过33万亿元为中长期贷款。若能将中长期贷款的30%即10万亿元转化为直接融资形式的公司债或企业债，就能有效降低企业的融资成本，预计每年可以为企业节省利息约2000亿元。不过，这会减少银行的业务和利润——目前银行业利润每年为2万亿元左右。因此建议用5年左右，也就是在“十三五”期间，每年将2万亿元贷款置换为债券。实体经济得到长期稳定发展，银行体系也能拥有一个更加稳健的发展环境。

第二，将企业债发行的级别从原来最低为AA-级，扩展到A+、A和A-级别，提升市场对风险信用风险的容忍度，打破刚性兑付。

第三，扩大直接融资的主体范围以改善企业融资难的状况，完善银行信贷资产和债券市场资源配置流动的机制，构建多层次的企业融资体系。

第四，提高信用评级体系的监管和行业自律水平，要保证信用评级结果能客观反映债务人的风险水平。

第五，完善市场的风险定价机制。高风险一定要对应高收益，发挥市场优胜劣汰的功能。

过去十年，中国经济已经造就了债券市场发展的奇迹，未来一个与GDP规模相当的债券市场也完全有可能达到。希望借助“空中加油”三部曲，债券市场能够再次迅速发展，同时助力中国经济平稳进入新常态。