论道中国资产证券化稳健发展

资产证券化是指一种融资技术，将缺乏流动性但具有未来现金流的资产建立成资产池，通过结构重组方式，将其转变为可以在金融市场上进行出售和流转的证券。其发源于20世纪70年代的美国，在中国起步较晚。但随着监管的鼓励及放松，近年我国资产证券化市场发展迅猛。据中央国债登记结算公司发布的《2015年资产证券化发展报告》，自2014年起，资产证券化市场呈现爆发式增长，2014年和2015年共发行各类产品逾9000亿元，是前9年发行总量的6倍多，市场规模较2013年末增长了13倍，其中2015年共发行资产证券化产品6032.4亿元，同比增长84%。2016年，资产证券化市场将保持快速发展势头，向万亿级规模进军。

如火如荼的中国资产证券化市场，引发了国内外各方人士积极参与的巨大热情，也掀起了相关研究讨论活动的热潮。近日，2016中国资产证券化论坛年会在京召开，多位权威专家就我国资产证券化市场发展相关问题进行了深入探讨。

当前大力发展资产证券化的意义

在当前去产能去杠杆的背景下，大力发展资产证券化有什么重要意义呢？

国开行原副行长、中国资产证券化论坛理事会联席主席高坚从更深的层面讲解了资产证券化的意义。他认为，很多人把金融市场看成是虚拟市场，这没有说到金融市场的本质，其实金融业的出现、金融市场的发展，代表了经济发展的客观规律。证券化恰恰把实体经济与金融联系起来，比方说股票就是股权的证券化，债券就是债权的证券化，期货就是远期合同的证券化，期权就是不确定性的证券化。证券化使得原先不方便交易的产品可以通过市场交易，它们就有了价格。其好处是，它们更方便交易；坏处是，风险与价格之间的关系，投资者越来越看不清楚，这就是为什么美国出现次贷危机。但是证券化的发展规律是必然的。

高坚强调，资产证券化是金融市场深化的表现，在促进中国经济结构转型过程中，资产证券化的运用会发挥比行政手段更好的作用，一定要鼓励资产证券化的创新。资产证券化从原来由政府推动，变成现在由民间社会组织、市场甚至国内外合作共同推动，其前途广阔。

银监会特邀顾问、中国工商银行原行长杨凯生从促进当前经济结构调整及社会可持续发展作用的角度，提出了资产证券化的三大意义。

一是信贷资产证券化可以减少商业银行资本占用，提升资本充足水平，改善流动性，增强银行对实体经济运行的支持能力。同时，银行信贷资产证券化绝对不是仅仅指不良贷款的证券化。从银行角度来说，信贷资产证券化的主要目的是增强资产的流动性，释放资本占用，主要并不是为了降低不良资产比率，更不是为了把风险转嫁给投资者。

二是信贷资产证券化有助于改善直接融资和间接融资的比例。截至2015年末，我国间接融资的占比仍然达到80%左右，银行业资产占全部金融资产的比重超过90%。直接融资和间接融资比例的失衡，使我国金融风险高度集中于银行体系。资产证券化将间接融资的贷款转化成直接融资性质的证券，扩大了资本市场的容量，丰富了资本市场的投资品种。资产证券化如能得到健康的发展，将在很大程度上改变我国传统的融资概念和方式。这对我国金融改革深化具有基础性的意义。

三是信贷资产证券化将债务人和银行的关系变成债务人和证券投资者的关系，有利于社会诚信体系的建设。在资产证券化过程中，把由银行单独承担的贷款发放行为，分解为许多投资者共同参与的市场活动，将债务人和银行的一对一关系变成了债务人和证券持有人的一对多关系。由于SPV载体和风险隔离机制的使用，被证券化的资产不再与银行存在收益风险关系，而众多投资人对有关投资标的关注理应更加直接，监督更加有力。这无疑有助于社会诚信体系的建设。

我国资产证券化存在的主要问题

虽然我国资产证券化市场目前正处于稳健、加速发展阶段，但仍存在一些问题。对此，市场专家发表了各自的看法。

杨凯生指出，一是法律制度建设尚需进一步完善。我国还缺乏专业层级较高的法律来统一规范资产证券化业务，对资产证券化业务操作过程中的特殊目的载体SPV的法律地位还没有足够清晰的界定，SPV难以真正发挥“破产隔离”的作用。资产出表的会计认定也还缺乏统一、明确的标准。此外，信贷资产证券化过程中也有重复征税的问题。

二是信贷资产证券化的供给方和需求方动力都显得不足。从银行的角度看，目前经济下行压力较大，资产质量下降，有效信贷需求不足。商业银行对于一些优质贷款宁愿持有到期，并没有强烈的资产证券化动力。对于不良贷款的证券化而言，由于刚性兑付的情况尚未彻底消除，监管部门和商业银行也都心存一定顾虑。从需求方看，无论一级市场还是二级市场，证券化产品的投资者目前还都主要是机构投资者，个人投资者尚不能直接投资这类证券化产品。目前，信贷资产支持证券约有80%为银行机构之间互相持有，这种现象不合理，没有真正起到间接融资转为直接融资的作用，并不符合信贷资产证券化的初衷。

三是证券化产品流动性普遍不强。资产证券化产品一级市场的投资者通常采取持有到期策略，二级市场交易则显得十分清淡。信贷资产支持证券相对于同期限、同评级的中期票据和短期融资券等非金融企业债券，溢价水平较高。

中国证监会国际咨询委员会委员、香港证监会原主席梁定邦也谈到了证券化产品流动性不足的问题。他认为，目前中国资产证券化产品的主要交易方式是议价，带来的问题是流动性不足。美国有一部分资产证券化产品的流动性非常高，想卖一个产品，马上有一个价。金融资产的流动性，就要看买家卖家的出价价差，价差越低，则这个资产的流动性越好，而目前我国资产证券化的买卖差价还较大。改善流动性，需要一个价格发现制度，要让大家都知道这个资产是什么，营运状况如何，如何定价。

梁定邦进一步指出我国资产证券化的发展有一系列的问题需要解决。一是产品从结构设计上能否独立于发起人；二是资产包需要继续维护，维护者的义务应该是持续并受到监管的，产品的透明度和信息持续披露十分重要；三是税务问题，避免重复征税；四是厘清会计处理中出表的相关问题。

就资产证券化产品流动性较低的问题，国开证券高级顾问高兴国谈到，资产证券化产品的流动性在我国天生就不会好，因为与国际市场相比，我国整个债券市场的流动性都不太好，包括国债和金融债。此外，我们发行ABS时，通常发行量不大，一单业务再细分一下就更小。经验表明一只债券的规模不超过500亿元，它的流动性不会好。而且投资者结构比较单一，主要是银行，银行是趋同的，缺钱时都缺钱，有钱时都有钱，很大一批交易是回购。加之ABS的资产池比较复杂，投资者搞不清楚背后的资产是什么，在信用事件不断爆发时，他们几乎不敢买。以上因素加重了流动性不足问题。

中国资产证券分析网CEO庞阳补充，不管是一级市场还是二级市场的流动性，显然都与规模相关，所以如果规模不够大，流动性自然不会好；但看国外非常成熟的市场，其规模也不一定很大，它们的经验就是要做到标准化，要做一系列的产品，这应该是我国今后的发展方向；在标准化过程中，对于不同的产品，我们对信息的披露也要有标准。

穆迪投资者服务结构融资部董事总经理胡剑总结了中国资产证券化的“五少五多”。五少，一是发行总量比较少；二是各种专业服务机构还比较少；三是专门服务于资产证券化的法律比较少，或者还没有；四是在经济周期下，产品的完整表现、行为违约数据还比较少；五是二级市场流动比较少。五多，一是短期产品比较多；二是公司企业类贷款做抵押的比较多；三是产品类型多；四是监管机构比较多；五是面临的问题很多。

促进资产证券化稳健发展的建议

如何促进我国资产证券化事业的进一步发展，高坚提出，第一要有创新，要鼓励创新。第二，在资产证券化的基础设施、税收、会计、投资者准入、对发行人的监管要求、信息披露等方面，要有新的发展。

高坚还从更宏观及更深层面的角度谈到，资产证券化是金融市场的进步，但是金融产品的风险及其回报之间可能脱节。因为它的风险复杂程度更难意识到，像美国金融市场投资者，最终也无法去认识那些复杂的CDO、CDS。美国的三大评级机构，把它们都评成AAA级，这样投资者更加混淆了，所以评级也是很重要的因素。我国做资产证券化，要很好地学习美国的经验教训。

他还谈到，很多人将金融产品多样化、金融创新归结为金融管制的放松，这是有一定道理的。但是放松的尺度，哪里还要加强监管等，需要很好地总结。要发展地看待问题，要认清它的规律，而不是形而上学地看，这样就会限制它的发展。

对于如何促进资产证券化业务，杨凯生谈到了三点具体建议。

一是要更合理地确定资产证券化自留部分的风险权重。风险自留对于防范发起机构的道德风险、提高投资者投资意愿等方面具有重要作用。2013年12月，央行和银监会要求发起机构需保留不得低于5%的基础资产信用风险。考虑到目前国内证券化业务结构简单、监管约束比较有力，同时不同基础资产和交易结构的证券化项目风险分布情况差异较大的具体情况，风险自留规定似可更为灵活。

二是要抓紧研究制定适用于资产证券化的税收政策。资产证券化中有SPV的特殊设置，SPV并非真实经营实体，其收益是转递给最终持有人的，将其作为独立纳税主体的合理性需要研究。不因SPV的设立而重复征税可以有效降低各参与主体的投融资成本，这也是一些成熟市场的通行做法。建议参照成熟市场的经验制订专门的SPV税收政策，明确交易行为及所得的性质认定，使有关税收政策更科学、更合理。

三是要切实防范住资产证券化的风险。信贷资产证券化应该加速推进，而在推进的过程中必须防控住风险。同时要认识到信贷资产证券化作为直接融资的一种形式，一旦形成了一种刚性兑付的局面，那将带来根本性的风险。因此，信贷资产证券化业务要能够健康发展，就必须使每一个证券化项目都能够做到信息披露是充分的、准确的；投资决策是自主的、自愿的；风险和权益是匹配的、对称的。要在法律上清晰实现破产隔离，要让相关各方面，包括投资者能够清晰意识到，在基础信贷资产一旦发生现金流不足以偿付的情况下，投资者并没有权利向发起者追索。

就怎样推动证券化市场的发展，胡剑认为，第一，基础资产要透明化；第二，信息披露要标准化；第三，交易一定要市场化。

资产证券化与信贷资产流转

在资产证券化蓬勃发展的同时，信贷资产流转业务也开始悄然兴起，这与资产证券化有什么关联？银行业信贷资产登记流转中心副总裁吴方伟介绍，所谓信贷资产流转，是指出让方将他持有的信贷资产或对应的权益，作为流转标的转让给受让方，流转标的项下的风险和权益，按照法律或合同的规定，由受让方继受这样一个过程。流转标的包括银行贷款、信托贷款、委托债权以及各类收益权和受益权等非证券债权资产，流转形式主要有贷款债权转让、债权收益权转让、信托受益权转让、资管计划收益权转让等方式。其中信托收益权转让的形式最多，目前在银行业信贷资产登记流转中心已转让了337亿元，占到了总量的77%，

相较资产证券化，信贷资产流转中的结构化有以下几个不同点：一是与证券化产品的创设完全由发行方主导有所不同，信贷资产流转的结构化产品的创设方式比较灵活，有时买卖双方在产品设计时就已经见面，买方甚至可以对基础资产进行挑选，可以说产品的创设和销售是同时完成的。二是与资产证券化市场投资人较难获取基础资产详细信息的情况不同，信贷资产流转实行基础资产集中登记，投资人对基础资产的信息可以提取查阅，其市场的透明和公开更具有优势。

南京银行金融同业部总经理龙艺就信贷资产流转平台谈了几点看法，一是信贷资产流转平台的交易设计非常简单明了，尤其受到中小银行欢迎；二是由于规模效应，信贷资产流转的成本比资产证券化更低；三是通过信贷资产流转平台，及时解决银行资本受限、规模受限和贷款集中度的问题；四是通过提高资产的流转速度，有效拓宽了客户覆盖面，提升了银行服务客户的水平；五是信贷资产流转平台的交易效率比较高，从资产的筛选到最后的登记托管交易完成，基本上一个月就可以，对于改善流动性管理起到了非常积极的作用；六是信贷资产流转平台的可交易标的资产很广泛，符合现在银行资产负债发展的现状。信贷资产流转平台在银监会的主导下发展，操作公开、透明、规范，具有良好的公信力。

吴方伟认为，信贷资产流转能够使银行通过发挥自身优势带动社会资本投资，促进银行营利模式的变革；能够增加表内贷款供给，降低企业融资成本，开辟了一条不通过证券化盘活银行和企业债权资产的可行路径；能够有效平衡支持实体经济和控制货币供应量两个方面的需要。信贷资产流转市场和资产证券化市场在一定意义上可具有上、下游的关系，二者双轨并行、相互促进，符合我国多层次金融市场发展的客观需要。

结语

资产证券化是最重大的金融创新之一，对于优化金融资源配置，拓宽企业融资途径，有效盘活经济存量，显著提升经济运行效率，更好地支持我国实体经济发展和经济结构转型，将发挥越来越重要的作用。

随着金融改革的不断深化，在监管部门的大力推动和市场各方的积极参与下，我国资产证券化市场必将迎来更为稳健广阔的发展前景。