机构投资者、知情人交易与我国资本市场信息效率研究

林深

（福州外语外贸学院金融系，福建福州350202）

机构投资者、知情人交易与我国资本市场信息效率研究

林深

（福州外语外贸学院金融系，福建福州350202）

随着我国资本市场的改革与发展，资本市场的信息效率问题成为关注的焦点。结合我国新兴加转轨的市场背景，在分析我国资本市场信息效率低下现状的基础上，分别从羊群效应、机构投资者心理、噪声交易三个角度分析机构投资者、知情人交易对我国资本市场信息效率的影响，最后提出相应的对策与建议。

机构投资者； 知情人交易； 有限理性； 信息效率

随着我国资本市场改革的不断深入、发展多层次的资本市场以及不断扩大开放市场，资本市场的信息效率问题受到越来越多的关注。作为资本市场主要参与者的机构投资者凭借其资金规模、信息渠道、专业化的人才和管理运作等优势，在以资本市场为核心的金融市场中发挥着不可或缺的作用。在成熟的资本市场中，相对于个人投资者而言，机构投资者通过知情人交易向资本市场传递相关信息，维护资本市场健康、稳定的发展，提高资本市场的效率［1］。然而，与发达国家的成熟的金融市场相比较，虽然我国资本市场的发展历经了几十年时间，但还存在较大的差距，总体上仍处于新兴加转轨的阶段。因此，正在迅速发展中的我国机构投资者对资本市场的信息效率究竟产生什么样的影响，正逐渐成为探讨的焦点。

在以往的国内外文献中，多是研究整个资本市场或者通过低频数据实证分析机构投资者的交易对资本市场的稳定性和效率的影响［2］，包括微观效率和宏观效率，且多以机构投资者持股比例、个股波动率等指标衡量市场的稳定程度。然而股价的波动率受到宏观政策、外围金融市场、上市公司自身经营情况的变化等诸多因素的影响，并不能很好地度量市场的稳定性和效率程度。我国资本市场有许多不同于发达国家成熟市场之处，存在市场不成熟、投资者有限理性、交易制度不完善等问题。结合中国特色制度背景，从机构投资者行为、心理、知情人交易等角度对资本市场的信息效率展开的研究，少之又少。

一、我国资本市场信息效率现状与分析

一般地，衡量资本市场信息效率的指标主要有两个。一是是否存在有效市场，也就是说价格是否可以根据相关的信息而发生变动的自由度；二是证券的价格能否准确地反映出所包含的信息，也就是证券相关的信息能否得到充分披露且均匀分布。以股票市场为例，以往文献中曾以换手率和市盈率作为衡量股票市场信息效率的外显指标，用市盈率判断股价是否处于合理水平，反映上市公司的投资价值［3］。通常认为，有效市场上价格长期围绕价值波动。股票的市盈率很高，公司价值可能被高估，股价存在泡沫，市场存在虚假信息和噪声交易，股价没有能够准确地反映相关信息和其市场价值。换手率则反映市场投资活跃程度和股票流通性强弱。过高的换手率会加大股价的波动，可能由于市场信息不对称存在非理性行为。

从表1可以看出，近年来，股市总账户数和基金只数则逐年增加，但总体上机构投资者比例较小。从2014年开始，我国股票市场的成交金额和成交总量较之以往有了非常明显的增多，尤其是2015年更是呈现出爆炸式增长。从2010年至今，沪市的市盈率较为平稳，而深市的市盈率从2014年开始大幅度增加，这是和该时期中小企业股票市盈率偏高，结构性泡沫严重相关。近几年沪深两市的换手率都很高，特别是2010年、2014年-2016年等年份，说明我国证券市场仍是新兴市场，随着新股的陆续发行，市场规模不断扩张，市场投机气氛浓厚，市场交易活跃。这也说明我国证券市场的投资者结构以个人投资者为主，且尚未建立系统的正确的投资理念。其中2015年两市换手率异常高，这与2015年上半年的牛市行情存在严重的泡沫密不可分。

表1　我国股票市场换手率、市盈率等信息统计表

与成熟的资本市场相比，我国资本市场的市场机制尚不完善，市场发展不够充分，证券化率远远低于发达国家。表2列出我国和世界几个主要国家的证券化率的情况。与世界几个主要国家或地区比较，在市盈率方面，表3中我国沪市的市盈率不算高，但这是因为上证综指的第一大类权重股银行股的平均市盈率不到10倍，将平均市盈率拉低，掩盖了其他公司市盈率高的事实，而深市的高市盈率则说明了我国股市市盈率很高，存在明显的泡沫。在换手率方面，图1中我国主板市场和二板市场的换手率大大高于其他国家。高企的市盈率和换手率说明我国市场化程度不高，较多地受到人为等不合规因素的干扰，造成我国资本市场的信息效率低下。

表2　世界主要国家的证券化率

表3　世界几个主要国家或地区股票指数市盈率对比表（2016年9月1日）

图1　2015年我国A股市场与全球主要市场换手率比较图

二、机构投资者、知情人交易对我国资本市场信息效率的影响

（一）羊群效应角度

个人投资者和机构投资者之间的代理关系、信息的不完全和非对称性、投资者的不完全理性等原因都可能会产生“羊群效应”［4］。以往国内的不少研究不管是运用个股收益率和资产组合收益率的分散程度，还是个股波动率，或是LSV模型等实证方法都证明当前我国的资本市场仍不成熟和不完全有效，故“羊群效应”普遍存在。从“羊群效应”的角度看机构投资者对我国资本市场信息效率的影响，主要表现在以下几个方面。首先，普通的个人投资者信息不完全，获取真实信息的渠道有限，信息不确定，获取信息的成本较高，而机构投资者拥有丰富的信息、专业的技术和分析师等资源，能够根据现有的资源对证券进行专业的估值，所以多数个人投资者更倾向于“跟风”机构投资者，使得大家的投资选择和投资行为趋于一致。但机构投资者并不是完全理性的投资者，所拥有的信息也并不一定是完全的信息。他们的有限理性、不同规模机构投资者的素质参差不齐、不同类型的机构投资者的收益目标不同再加上利益的驱动，个人投资者若盲目追随机构投资者，缺乏自己的理性分析，通过知情人交易，则会导致证券价格偏离其内在价值，股票市盈率偏高，价格无法体现证券特有的信息，在正反馈效应的作用下出现同涨同跌现象［5］，影响证券价格的稳定性，使资本市场的信息效率低下。其次，当证券价格不能反映出信息的特质性达到一定程度，市场上证券价格同步性现象越来越严重时，继续盲目地追涨杀跌只会造成持续的暴涨或暴跌，越来越大的换手率使得价格波动剧烈，严重脱离其价值，也可能在暴跌时引致流动性危机，甚至引发金融危机。当然，市场可能存在“虚假羊群”和“故意羊群”行为，即在面临相似的投资环境、问题和信息时采取相同的操作策略，或是有意和别人采取一样的策略，都是受到情绪、心理等因素的影响，并非盲从，但也会造成同样的结果。

（二）机构投资者的心理角度

机构投资者是一个群体，他们由个人组成，因此他们拥有和个人投资者一样的心理活动的特征，具有某些共性。但他们又不同于个人投资者，他们有共同的目标，从事共同的投资活动，集中所有人的心理做出集体决策。一般说来，机构投资者受过专业教育，拥有专业技术和资金规模优势，能够在复杂的市场环境中做出理性的判断和策略。然而另一方面，根据群体心理学理论，群体的决策不一定比个人的决策理性。如果一个团队的决策不是由某个人决定，而是由集体商议，则群体心理容易导致群体思维的错误。第一，在大多数情况下，机构投资者的决策要优于大多数个人投资者的决策，但群体中的每一个投资者都不是完美的理性投资人，他们的有限理性导致整个群体行为和决策的有限理性。有限理性的机构投资者利用信息进行知情人交易也会影响资本市场的信息效率［6］。第二，集体决策的时间一般比个人决策的时间长，从而使证券市场从收到信息到做出反应无法迅速反映在价格上，有一定的延迟。第三，在进行投资时，群体中不同的投资者风险偏好不规则，加上机构投资者由集体承担风险，而个人承担的风险较小，容易在思维上产生从众性，甚至可能产生决策极端化，即群体极化，从而影响证券价格对信息的反应。

（三）噪声交易角度

基于信息经济学的噪声交易理论认为，噪声交易长期存在［7］。在信息不对称、投资者风险偏好不同的前提下，机构投资者的套利行为不完全理性，会对价格做出错误研判或放出虚假信息以刺激市场的主动性噪声行为，影响资本市场的流动性，造成证券价格的波动，影响交易的透明度，进而影响资本市场的信息效率，甚至引起价格剧烈波动。以股票市场为例，这个过程包括几个阶段。最初阶段，股价经历漫长的下跌见底之后缓慢企稳，此时股价较低，市盈率不高。机构投资者利用信息优势进行知情人交易，在低位隐蔽性吸筹，股价震荡中建仓。吸收的筹码越多则建仓的时间就越长，股价则长期低位调整。个人投资者不易察觉成交量和价格的变化，难以做出相应的策略。待到机构投资者建仓完毕，就不断释放出利好消息，加上证券分析师的调研报告和推荐，期间配合进行动量交易，维持股价并等待时机启动个股，以吸引个人投资者的参与。股价一旦开始启动，个人投资者从观望逐渐转为跟风买入股票。机构投资者便根据当下大盘的运行情况和演变趋势对股价进行适当打压，达到震仓目的。震荡盘整结束后，机构投资者着手拉升股价，从启动到预期目标价位需要经过几次反复的波段操作。随着股价的拉升和不断发布的虚假利好信息，个人投资者追涨热情高涨，使股价远离内在价值，市盈率已经很高。即使人们已知泡沫化问题越来越严重，但是仍然认为股价还会继续走高。于是，机构投资者找准机会，在高位派发，伴随着逐渐放大的成交量和换手率悄悄出货兑现。高位套现的必然结果就是暴跌，但是由于个人投资者信息不对称等劣势，主观上错误地认为股价只是暂时调整，盘整之后仍会继续上行，却不知趋势已经发生逆转，未能及时退出造成损失不断，阴跌不止后甚至割肉止损。另一方面，在大多数情况下噪声交易是短期交易，参与噪声交易的机构投资者更注重短期的收益率，为达到收益最大化，机构投资者的资产组合、投资决策和短线交易行为也会加剧证券市场的波动，影响资本市场的信息效率。

三、对策与建议

（一）建全多层次资本市场体系，完善资本市场结构

目前，我国早已建立面向大中型企业股票发行上市的主板市场，2004年和2009年分别推出中小板和创业板，加上新三板的发展，多层次的资本市场体系已初具规模。在此基础上进一步深化改革，健全多层次资本市场，以完善资本市场结构。首先，继续发展壮大股票市场。通过降低交易成本，完善交易机制，不断发展主板市场。鼓励更多的具有高成长性和高科技的中小企业在创业板上市，解决这些企业融资难的瓶颈问题。特别是支持贫困地区的企业上市融资或在新三板挂牌，为贫困地区企业上市开辟绿色通道，拓宽投资渠道。其次，不断发展区域性市场和全国性市场相结合，场内、场外交易市场相结合，积极开拓柜台市场和相关业务。再次，进一步健全债券市场，丰富债券的品种，拓展债券发行主体，解决中小微企业融资筹资问题，扩大债券投资者范围，使银行间债券市场和交易所债券市场平衡发展。

（二）提高投资者素质，培养理性投资理念

加强对个人投资者和机构投资者的教育，鼓励和引导个人投资者系统地学习和掌握证券投资的基础知识、基本理论和框架，不断提高投资者素质，提高投资技巧，使其形成理性的投资理念，用理性的思维进行投资，独立思考，不盲目从众，克服羊群效应的影响，减少非理性行为，在追求收益的同时懂得管理和控制风险。

（三）发挥机构投资者的积极作用，完善机构投资者的竞争机制

克服机构投资者有限理性的缺陷，发挥机构投资者的积极作用，发挥集体决策的优势，尽量缩短集体决策的时间，以提高工作效率。改革机构投资者的责任制度，调整其报酬结构与标准。此外，还应完善机构投资者的竞争机制。相比成熟的资本市场，我国资本市场的机构投资者数量相对较少，致使竞争不够激烈和充分。因此，在继续发展证券投资基金的基础上，鼓励保险资金和社保基金入市，大力培育各类机构投资者主体，进一步开放市场，积极引入更多的QFII机构，同时，尽快启动养老基金入市委托投资，鼓励发展私募股权投资基金和风险投资基金，壮大机构投资者队伍。除了进一步改善投资主体结构之外，不同的投资主体有着不同的收益目标和风险承受能力，通过不同的投资组合和投资手段，形成各自独特的、多元化的投资风格，引导理性的投资理念，降低市场非理性投资行为和投机氛围，降低股价的波动性，保持资本市场的稳定性。

（四）加强信息披露工作，减少噪声交易

严格实施强制性信息披露制度，完善信息披露工作，减少噪声交易，降低噪声交易的负面影响，以提高资本市场的信息效率，增强资本市场的透明度，保护投资者的合法权益。上市公司有义务且必须按照《公司法》、《证券法》、《上市规则》等相关的法律法规的规定，持续、公开地披露相应的信息。这既包括公司在上市前所报告的信息必须表达准确、充分且完整，也包括上市后及时、持续公开向证券监管部门提交财务报告等相关材料，向社会公众进行公示或公告重大事件或临时事件，杜绝虚假陈述和虚假信息，防止信息未披露或未经批准擅自披露［8］，防止知情人相互勾结串通，通过内幕交易操纵市场，最大程度地降低信息的不确定性。

（五）强化对机构投资者的监管，切实保护中小投资者的利益

加大对机构投资者的监管力度，包括事前、事中和事后三个阶段，重点在事前对机构投资者的教育、指导和道义劝告，形成预防机制。而针对机构投资者的违法行为应该予以严厉的惩处，增加机构投资者的违法成本，以减少噪声交易。还要根据资本市场的变化不断完善法律法规，调整监管思路，改进监管手段，增加监管指标和监管方式，做到与时俱进，提高监管水平，从真正意义上切实保护中小投资者的利益。

［1］解维敏.机构投资者对资本市场定价效率的影响研究——基于股价同步性的实证检验［J］.价格理论与实践，2012（9）：74-75.

［2］胡秋珍.超短期内机构投资者的交易策略及收益预测性研究［D］.上海：复旦大学，2013.

［3］董入芳.中国资本市场效率问题研究［D］.阜新：辽宁工程技术大学，2004.

［4］杨洋.机构投资者、流动性与信息效率研究［D］.武汉：华中科技大学，2012.

［5］孔东民，孔高文，刘莎莎.机构投资者、流动性与信息效率［J］.管理科学学报，2015（3）：1-15.

［6］侯宇，叶冬梅.机构投资者、知情人交易和信息效率——来自中国资本市场的实证证据［J］.金融研究，2008（4）：131-145.

［7］刘杰文.机构投资者对资本市场效率影响的研究［D］.上海：华东师范大学，2003.

［8］孔顺军.机构投资者的交易行为模式研究［D］.兰州：兰州大学，2006.

The Research on Institutional Investors，Insider Trading and Information Efficiency of China's Capital Market

LIN Shen
（Department of Finance，Fuzhou University of International Studies and Trade，Fuzhou，Fujian 350202）

With the reform and development of China's capital market，the information efficiency of the capital market has become the focus of attention.By combining China's emerging and transitional market background and analyzing the present situation of the low efficiency of China's capital market information，respectively from the herd effect，institutional investors'psychology，noise trading，the article analyses the influence of institutional investors and insider trading on the information efficiency of China's capital market，and finally puts forward the corresponding countermeasures and suggestions.

institutional investor； informed trading； bounded rationality； information efficiency

F832.5

A

1671-9743（2016）09-0048-04

2016-09-12

2014年福建省中青年教师科研项目社科A类一般项目“机构投资者、知情人交易与资本市场信息效率研究”（JAS14343）。

林深，1983年生，女，福建福州人，讲师，中级经济师，研究方向：金融市场。