分析师跟进、法律环境与企业诉讼风险

张俊瑞，刘 慧，杨 蓓,2

(1.西安交通大学管理学院，陕西 西安 710049；2.西安外国语大学商学院，陕西 西安 710128)



分析师跟进、法律环境与企业诉讼风险

张俊瑞1，刘 慧1，杨 蓓1,2

(1.西安交通大学管理学院，陕西 西安 710049；2.西安外国语大学商学院，陕西 西安 710128)

本文以我国2008-2013年沪深两市非金融类上市公司为样本，实证研究分析师跟进对企业诉讼风险的影响及其制约因素。结果发现：分析师跟进能够显著降低上市公司的诉讼风险，且分析师跟进数量越多，上市公司面临的诉讼风险越低；将法律环境纳入考虑，发现较之法治水平低的地区，分析师跟进对上市公司诉讼风险的降低作用在法治水平高的地区更为显著。本文丰富了分析师在证券市场发挥外部治理作用的情景素材，也为现实中国家法律体系的进一步完善提供经验佐证。

分析师跟进；未决诉讼；诉讼风险；法律环境

一、引 言

中国资本市场法制化进程日益深入的当下，企业诉讼无论是在案件数量还是涉案金额上都呈现出显著增长的趋势，2008-2013六年间，沪深两市主板A股共有1566家上市公司发布了4366项诉讼公告。企业面临的诉讼风险会给企业资金周转造成严重的困扰，悬而未决的诉讼事项会干扰企业资金的合理配置[1]。证券分析师被看作是资本市场的信息“润滑剂”，可以为资本市场提供更多的增量信息[2][3]，分析师的跟进有助于缓解上市公司信息不对称的程度，进而提升资本市场运行的效率[4]。当前，证券分析师作为资本市场的外部监督机制起到越来越重要的作用，现有文献已从根据分析师报告买卖股票是否存在实际收益[5]、分析师的股票鉴别能力是否可持续[6]、分析师跟进程度与股价同步性之间的相关性[7][8]等方面探究证券分析师在资本市场中的作用，但鲜有研究关注分析师对上市公司诉讼风险的抑制作用。

本文利用手工整理的上市公司未决诉讼数据衡量其面临的诉讼风险，从公司诉讼风险角度研究证券分析师跟进影响的经验证据。研究发现，分析师跟进能够显著降低其诉讼风险，并且跟进上市公司的分析师越多，对其诉讼风险的抑制作用越显著，体现了证券分析师跟进积极有效的公司治理效用。区分上市公司所处法律环境后还发现，法治水平高地区的分析师跟进对上市公司诉讼风险的降低作用更为显著，体现了法律环境对分析师跟进发挥积极经济效用的重要作用。

本文研究有助于加深对证券分析师跟进的公司治理效用的理解，可能的贡献在于：(1)研究设计上，已有研究在考量诉讼风险时并区分诉讼所处阶段的不同，严格来说公司的诉讼风险主要来源于未决诉讼，而与已决诉讼关系不大，本文在衡量诉讼风险时，手工搜集整理2008-2013年沪深两市非金融类上市公司所有“未决诉讼”相关数据，创建小型数据库，分三个维度衡量公司诉讼风险，较为准确地框定了“诉讼风险”；(2)研究视角选择上，以分析师的外部治理效用为出发点，探究证券分析师跟进对企业积极影响的经验证据，同时植入法律环境，为进一步研究分析师的外部治理效用提供新思路。

二、理论分析与研究假设

公司运作中的各种矛盾和利益冲突多是涉及债权人权益以及投资者利益，私下调解无效后只能诉诸法律，已有研究表明我国上市公司的诉讼纠纷因涉及的利益相关者众多、案情复杂、涉案金额巨大并且案件数量呈逐年上升的趋势[9]。分析师通常拥有比一般投资者更为丰富和全面的财务专业知识，因此能够较好地解读上市公司披露的财务报表，向上市公司的利益相关者传递更为专业全面的信息；更重要的是分析师对其跟进行业的整体现状和未来的发展前景有较深了解和长远判断，有利于提高债权人和投资者对公司的认知和了解，进而缓解这些外部利益相关者与公司管理层之间的信息不对称[10]。

虽然分析师跟进无法直接影响企业的经营活动，但分析师可通过多种渠道获得更充分的信息，包括公开信息和部分私有信息，其对信息的挖掘与解读降低了上市公司财务报告等信息传递的不确定性[11]；同时，分析师对上市公司信息的跟踪和深入分析能够加速信息传播效率，改善上市公司的信息环境[12]。分析师跟进犹如上市公司管理层行为的放大镜[13]，能够对管理层的行为发挥一定的监督作用[14]，甚至能够对上市公司的舞弊行为起到监管约束的作用[15]。因此我们有理由相信，分析师跟进预期会从三方面降低上市公司的诉讼风险：(1)分析师跟进能够显著降低公司管理层和外部利益相关者之间的信息不对称程度，使得上市公司的投资者、债权人等利益相关者更为了解上市公司的经营运作情况，并能够较为及时地获知上市公司的财务状况，从而减少因信息偏误引起的纠纷；(2)分析师跟进加速了上市公司信息传播的速度和广度，提高了监管机构、投资人等对上市公司管理层行为的监督力度，使管理层的经营行为更加规范，降低其违规操作引发诉讼纠纷的可能性；(3)根据本文统计，在经济纠纷类诉讼中约有1/3的案件是银行作为原告方起诉上市公司违反借款合同、贷款合同或担保合同等，说明这些上市公司已经发生债务违约、偿债能力恶化，但作为债权人的银行事先并不知情。而跟进上市公司的分析师往往较为关注上市公司的业绩状况，分析师及时发布的盈余预测等信息能够为银行提供较为可靠的参考，评估上市公司的财务风险，由此可见分析师跟进能在一定程度上降低银行等债权人与上市公司之间发生债务违约纠纷的可能性。

同时，许多企业不止一个分析师跟进，一般而言，分析师跟进数量越多的公司，即分析师关注度越高的公司，其真实情况更可能被全面地揭示和解读[16]，公司管理层与外部利益相关者的信息不对称程度越可能被有效缓解，同时管理层的行为也会受到更多的关注和监督。基于以上理论分析与推导，本文提出以下一组研究假设：

假设1a：分析师跟进能够降低上市公司的诉讼风险。

假设1b：分析师跟进的数量越多，上市公司的诉讼风险越低。

作为重要的公司外部因素，公司所处的法律环境备受关注。虽处同一国家，但各个地区法律建设进程也不一样。正如《各地区市场化相对进程2011年报告》中的统计显示[17]，我国各地区法治水平很不平衡，法治水平的不同对上市公司的行为会产生相应影响[18][19]，各地区不同的法律体系效率也会最终影响法律条款的执行[20]。已有研究表明，一个国家或地区的法律体系越健全，对公司信息披露的要求就会越高，法律环境较好地区的上市公司信息披露质量较高，法律环境的改善有助于推动上市公司提高信息披露质量[21][22]；法治水平是公司治理环境的重要组成部分，会对公司治理的内部和外部机制作用的发挥产生显著影响[23]。

本文认为法律环境的不同可能在以下两个层面影响分析师对上市公司诉讼风险的抑制作用：一方面，由于法律环境改善对上市公司提高信息披露质量的推动作用，分析师在法治水平高的地区所面临的信息环境也会明显优于法治水平低的地区，可查阅资料的范围越广泛，因此对公司交易的信息了解越充分，更能发挥分析师搜集信息并做出综合分析的特长；另一方面，在法治水平高的地区，上市公司受到更为严格的监管，降低了分析师为了个人利益与上市公司合谋的可能性，使得分析师更具有独立性，更能发挥外部监督作用，产生积极的公司治理效用。基于以上分析，本文提出第二个研究假设：

假设2：较之法治水平低的地区，分析师跟进降低上市公司诉讼风险的作用在法治水平高的地区更为显著。

三、数据来源及研究设计

(一)研究样本与数据来源

本文选取2008-2013年沪深两市非金融类上市公司为初始样本，剔除相关财务数据、公司审计意见、公司违规等信息缺失的样本，得到9011个研究样本。本研究中财务数据、公司特征数据来自国泰安(CSMAR)，公司诉讼数据来自万德数据库，依据数据库中有关“上市公司诉讼案件披露公告”，结合未决诉讼的定义，将当年发生了诉讼且未在当年判决的事项判定为所属会计年度的“未决诉讼”，按此标准逐个梳理样本公司的未决诉讼情况，最后依据“有无未决诉讼”设置哑变量：存在未决诉讼取值=1，不存在未决诉讼取值=0；为总体了解上市公司某一会计年度发生未决诉讼的频率，将发生在该会计年度且未在该会计年度做出判决的诉讼事件的个数(涉案金额)加和，衡量未决诉讼的发生频率(涉诉金额)；各地区的法治水平参考了樊纲、王小鲁等编写的《各地区市场化相对进程2011年报告》中的“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数*樊纲、王小鲁等编写的《各地区市场化相对进程2011年报告》中，相关指标数据更新至2009年；因此在本文的研究中，2008-2009年使用当年的指数，2009年之后均使用2009年的指数作为替代。由于各地区市场化进程、法治水平在不同年度间相对稳定，因此这样替代较为合理。。

(二)模型设计与变量定义

根据研究假设，本文拟采用多元回归方程检验有无分析师跟进对上市公司诉讼风险的影响，以及分析师跟进数量与上市公司诉讼风险之间的关系，具体模型如下：

Litigation_Risk=α0+α1Analyst+α2EPS+α3Size+α4Cfo+α5Lev+α6Lost+α7Fraud+α8SOE+α9Opn+α10Firmage+ΣYear+ΣInd+ε

(1)

Litigation_Risk=α0+α1Analyst_num+α2EPS+α3Size+α4Cfo+α5Lev+α6Lost+α7Fraud+α8SOE+α9Opn+α10Firmage+ΣYear+ΣInd+ε

(2)

其中，被解释变量为诉讼风险(Litigation_Risk)：(1)涉及未决诉讼与否(PL)；(2)未决诉讼涉诉频率(PLnum)；(3)未决诉讼的涉诉金额(PLamount)。解释变量是分析师跟进的相关变量：代表有无分析师跟进的虚拟变量(Analyst)；衡量分析师跟进规模的变量(Analyst_num)。具体变量定义见表1。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计分析

表2列示了变量的描述性统计结果。数据显示，被解释变量未决诉讼(PL)的均值为9.83%，即所有样本公司中有9.83%的上市公司存在未决诉讼；未决诉讼的涉诉金额与总资产之比(PLamount)均值为0.015，说明样本公司的平均涉诉金额已达到其总资产的1.5%，最大值甚至达到了公司总资产的近40倍。解释变量有无分析师跟进(Analyst)的均值为76.4%，说明样本公司中有分析师跟进的公司占到了所有样本公司的76.4%。

表2 描述性统计分析(N=9011)

(二)相关性分析

相关性分析显示*限于篇幅，结果未列示，作者备索。，是否存在未决诉讼与是否有分析师跟进、分析师跟进的数量均为显著负相关，初步验证了分析师跟进的上市公司诉讼风险更低的假设。

(三)多元回归分析

表3列示了对假设1检验的多元回归结果。前三列解释变量为“是否有分析师跟进”，分别用有无未决诉讼(PL)、未决诉讼涉诉频率(PLnum)、未决诉讼涉诉金额(PLamount)作为具体的被解释变量进行回归；有无未决诉讼(PL)是虚拟变量，在控制了其他变量的影响后，对模型(1)进行Logit回归，解释变量Analyst的回归系数显著为负，说明有分析师跟进的样本公司发生未决诉讼事项的可能性显著低于无分析师跟进的样本公司；未决诉讼的涉诉频率(PLnum)以及未决诉讼的涉诉金额(PLamount)都是大于等于0的连续变量，分别对模型(1)进行Tobit回归，结果显示解释变量Analyst的回归系数都显著为负，说明有分析师跟进的样本公司未决诉讼的涉诉频率和涉诉金额均显著低于无分析师跟进的样本公司。综上，假设1a得以验证，即分析师跟进能够降低上市公司的诉讼风险。

表3后三列解释变量为“分析师跟进的数量”。有无未决诉讼(PL)是虚拟变量，在控制了其他变量的影响后，对模型(2)进行Logit回归，Analyst_num的回归系数显著为负，说明分析师跟进数量越多的样本公司发生未决诉讼的可能性越低；未决诉讼的涉诉频率(PLnum)以及未决诉讼的涉诉金额(PLamount)都是大于等于0的连续变量，分别对模型(2)进行Tobit回归，结果显示Analyst_num的回归系数都显著为负，说明分析师跟进越多的样本公司未决诉讼涉诉频率和涉诉金额越低。假设1b也得以验证。

表3 有无分析师跟进与上市公司诉讼风险的回归分析(N=9011)

注：“* ”、“** ”、“*** ”分别表示在10%、5%、1%水平上显著。下同。

为验证假设2，我们依据公司所在地的法律环境对样本公司进行分组；公司所在地的法治水平是依据樊纲等(2011)编制的中国市场化指数中的“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数进行测度，而后按照该指数由大到小将样本分为三等份，即“高法治水平地区”、“中等法治水平地区”以及“低法治水平地区”。而后用其中处于“高法治水平地区”、“低法治水平地区”地区的样本分组回归并进行对比分析，结果列示于表4。从表4的前两列可以得知，相对于处在低法治水平地区的公司，处在高法治水平地区的公司的分析师跟进对其诉讼风险的降低作用更大更显著(法治水平高的地区的样本Analyst回归系数为-0.672，相应t值为-3.73；而法治水平低的地区的样本PL回归系数为-0.316，相应t值为-1.99)；为了严谨地在统计学意义上对比法治水平低地区与法治水平高低区的分析师跟进对企业诉讼风险影响的差异，使用“似无关估计模型”来检验法治水平高地区与低地区两个子样本之间的系数差距[26]。结果显示，分析师跟进对处在不同法治水平地区的上市公司的诉讼风险的影响有显著的差异(chi-square值为3.12，即系数的差异有统计学意义)。表4的中间两列显示，分析师跟进对企业涉诉频率的影响在不同法治水平地区的上市公司也有差异，但是使用“似无关估计模型”检验差异的结果显示，差异在统计学意义上不太显著。表4的最后两列显示，分析师跟进对企业涉诉金额的影响在不同法治水平地区的上市公司的有显著差异，并且使用“似无关估计模型”检验差异的结果也显示该差异在统计学上是显著的。进一步地，我们将分析师跟进的数量作为解释变量重新进行子样本回归分析并做差异检验，也得到类似结果，如表5所示。因此分组回归的结果基本上验证了假设2，即较之法治水平低的地区，分析师跟进降低上市公司诉讼风险的作用在法治水平高的地区更为显著。

表4 处于不同法律环境中的上市公司分析师跟进对诉讼风险的影响对比分析

表5 处于不同法律环境中的上市公司分析师跟进数量对诉讼风险的影响对比分析

(四)稳健性分析

本文探究分析师跟进是否能够降低上市公司的诉讼风险，但上述回归结果可能受“互为因果”内生性问题的困扰，一方面可能是分析师跟进降低了其诉讼风险，另一方面也可能是分析师更愿意跟进自身规模较大、经营状况良好、抗风险能力较强的上市公司。鉴于此，为有效控制这一样本选择偏误的干扰，我们在实证部分利用全样本进行回归分析的基础上，进行基于PSM的研究假设再检验[27]。得到配对样本共2136个之后，重新对分析师跟进与企业诉讼风险之间的关系进行检验，本文的研究结论依然成立。此外，由于樊纲、王小鲁等编写的《各地区市场化相对进程2011年报告》仅将数据更新至2009年，并且使用其中的“市场中介组织的发育和法律制度环境”指数与“法律环境”略有偏差；在稳健性检验中，针对假设2变换“法律环境”的衡量指标——重新使用王小鲁等(2013)编制的《中国分省企业经营环境指数 2013 年报告》中的“法制环境”指数来更为准确的衡量法律环境(该报告中的所有指数更新至2013年)，假设2依然得到验证*限于篇幅，稳健性检验具体结果未予列示。。

五、研究结论及启示

在日趋复杂的经营环境中，财务信息无法将企业面临的机会和风险充分反映出来，也不能将企业的价值充分体现出来，使得企业与利益相关者之间面临较严重的信息不对称。证券分析师被看作是资本市场中重要的信息中介，分析师跟进上市公司的过程中，凭借其专业性及信息优势，通过多种渠道收集上市公司的公开信息以及部分私有信息，并且对上市公司的经营情况和发展能力进行深入的调研与评估，全面解读上市公司的真实面貌，向资本市场提供所跟进上市公司更加全面的信息，因此缓解了上市公司与外部利益相关者的信息不对称程度；同时，分析师跟进的行为对上市公司的管理层起到一定的监督作用，约束管理层可能存在的不当操作。通过上述研究可以看出，分析师跟进能够显著降低上市公司的诉讼风险，并且是分析师跟进的人数越多，对诉讼风险的抑制作用越好；研究结果还表明：在法治水平高的地区，分析师跟进更能发挥其信息传递优势，降低公司内外部的信息不对称程度，进而降低公司的诉讼风险。

本文的研究为分析师跟进对上市公司诉讼风险的抑制作用提供了经验证据，体现了证券分析师在公司治理方面起到的积极作用；随着我国资本市场的发展，分析师队伍也在不断壮大的过程中，逐渐成为证券市场的重要参与者，分析师通过信息的收集、加工与发送的过程，使得外部投资者和公司高管之间的信息不对称程度降低，同时这种信息传导机制使得分析师成为上市公司重要的监督者，因此应当进一步提升证券分析师在资本市场上的参与度，进而提高整个资本市场的运行效率；此外，本文针对不同法律环境的研究显示了企业所处区域的法治水平对其发展的重要性，这说明国家从宏观层面推进我国各地区的法律发展、提升法治水平，才能从根本上为资本市场的发展提供强有力的保障。

公司涉及诉讼的类型有许多种，如经济纠纷诉讼、知识产权纠纷诉讼和合同纠纷诉讼等，那么分析师跟进对不同类型的诉讼的作用是否有所不同？由于数据局限性，该问题并未在本文中予以讨论。这是本文的不足之处，也是我们今后研究方向之所在。

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(责任编辑:肖 如)

Analyst Coverage, Law Environment and Litigation Risk

ZHANG Jun-rui1, LIU Hui1, YANG Bei1,2

(1.School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China; 2.School of Business, Xi’an International Studies University, Xi’an 710128, China)

Using the non-financial listed companies in China during the period of 2008-2013 as samples, this paper examines the impact of the analyst coverage on listed companies’ litigation risk. The findings of our study are as follows. First, firms which are covered by the analysts enjoy a reduction in the risk of litigation. Second, compared with the companies in the regions where the law environment is not developed, the effect of analyst coverage on the companies’ litigation risk is much greater in the regions where the environment of law is developed. From this research，we can get a better understanding of the external governance role of the analysts.

analyst coverage；pending litigation；litigation risk；law environment

2016-01-20

国家自然科学基金资助项目(71172186；71472148)

张俊瑞(1961-)，男，陕西渭南人，西安交通大学管理学院教授；刘慧(1992-)，女，山西忻州人，西安交通大学管理学院博士生；杨蓓(1983-)，女，陕西汉中人，西安外国语大学商学院讲师。

F275.5

A

1004-4892(2016)09-0072-09