内部资本市场影响证券分析师预测吗？——基于我国企业集团的经验证据

蒋德权，徐 巍

(1.武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072；2.南京大学商学院，江苏 南京 210093)



内部资本市场影响证券分析师预测吗？
——基于我国企业集团的经验证据

蒋德权1，徐 巍2

(1.武汉大学经济与管理学院，湖北 武汉 430072；2.南京大学商学院，江苏 南京 210093)

企业集团内部资本市场错综复杂的关联交易降低了内部交易各方对高质量公开信息的需求，也提高了证券分析师通过市场信息对交易行为进行类比解读的成本。因此，企业集团内部资本市场规模越大，其成员公司的股价中包含的特有信息越少，体现为更少的证券分析师关注度和更低的盈余预测准确度。通过对我国2004-2011年企业集团成员公司内部资本市场关联交易和分析师预测的考察，本文提供了支持上述推测的经验证据，拓宽了分析师盈余预测影响因素的研究范围，同时增进了实务界对企业集团内部资本市场的理解。

内部资本市场；企业集团；关联交易；分析师预测

一、引 言

企业集团在世界范围内广泛存在，是一种在经济活动中占主导地位的组织形式，并在新兴市场经济中发挥重要作用(Claessens等，2006；黄俊和陈信元，2011)[1][2]。由于规模经济和范围经济的存在，通过模仿市场机制，企业集团能创造更大的价值(Buchuk等，2014)[3]。改革开放以来，我国市场环境得到了明显的改善，市场化进程取得巨大成功(樊纲等，2011)[4]，但我国的经济发展仍具有典型的转轨经济和新兴市场经济特征。在经济高速发展的过程中，企业集团起着非常重要的推动作用。国资委在2003年4月正式成立后，国有企业和国有企业集团的管理进入一个新的阶段。国资委积极推动国企和央企集团的并购重组，在集团内优化资源的配置以提升集团竞争力。与此同时，国内也涌现出一大批民营企业集团(也称系族企业，如“复星系”和“万向系”等)。国有和民营企业集团共同构成了我国市场经济的主体，在国家经济改革和发展中承担了越来越重要的职责。

企业集团附属企业的一个重要特征是拥有集团内部资本市场。外部市场交易机制的不完善使得企业通过外部市场进行交易的成本相当高昂，因此，企业通过组建企业集团将相关交易从外部市场转移到集团内部不仅仅可以实现企业集团成员公司多方的信息共享，也由于产权归属一体化而实现企业集团成员公司间的激励共荣。有关研究表明，企业集团在降低交易成本方面有着显著的优势(Khanna和Yafeh，2007)[5]。集团总部相对于集团外部对成员企业有信息优势，更了解成员企业的真实情况，并且通过内部资本市场的有效运作缓解了成员公司的融资约束，也提高了集团资源配置的效率(Stein，1997)[6]。但是，也有文献表明新兴市场中隶属于企业集团的公司信息含量普遍较低(Khanna和Thomas，2009)[7]。企业集团中存在利用内部资本市场侵占外部人利益等功能异化现象(Chen等，2015；杨锦之等，2010；叶康涛和曾雪云，2011)[8][9][10]，例如通过内部关联交易等手段来实现利益侵占(Jiang等，2010)[11]。控股股东通过内部资本市场隐藏了部分公司重要的信息抑或提供虚假信息从而掩盖控股股东掏空上市公司利益的行径，造成集团成员公司信息的不透明。此外，内部资本市场的运作客观上使得成员公司更加倚重为集团总部提供信息，这减少了对外部资本市场的信息供给。证券分析师作为资本市场信息的重要搜集者、信息的加工者和信息传播者，而上市公司的信息是分析师主要的信息来源之一。因此，企业集团内部资本市场在造成成员公司信息不透明的同时，可能会对证券分析师的预测行为和预测结果产生重要影响。

已有文献发现，证券分析师对企业集团隶属公司的盈余预测准确性相比对独立公司更低(Khanna和Palepu，2000)[12]，本文以企业集团内部资本市场为研究视角，考察其对证券分析师盈利预测行为的影响，重点研究企业集团通过股权关系建立起来的内部资本市场如何影响成员公司的信息披露行为，并进而影响到证券分析师盈余预测行为，可能的贡献在于：首先，推进了内部资本市场经济后果的研究。以往研究发现关系型交易导致上市公司缺乏向外公开披露高质量会计信息的动机(李增泉等，2011)[13]。本文认为，关系型交易的发生更多地是依托企业集团内部资本市场，因此，研究内部资本市场对会计信息不透明的影响将更为直接和符合研究的逻辑。其次，已有文献对于企业集团内部资本市场这一重要的关系型交易运作平台在分析师预测中所扮演的角色却缺乏关注和理解，本文拓展了分析师盈余预测行为影响因素的研究范围，同时，增进了对新兴市场中企业集团的认识。

二、文献回顾

结合本文研究主题，本文将对企业集团内部资本市场的作用及影响分析师预测行为两方面文献进行回溯。

(一)企业集团内部资本市场及其作用

相对于独立企业，集团附属企业的一个重要特征是拥有集团内部资本市场，企业内部资本市场也是金融体系的重要组成部分。在内部资本市场运作机理方面有两种竞争性观点：效率导向观和非效率导向观(邵军等，2013)[14]。效率导向观点认为集团内部的稀缺资源是通过项目竞争机制来创造超额价值的，各集团成员公司为获得有限的内部资源而展开竞争，而总部则通过“优胜者选拔”(Winner-picking)机制将资金转移到高收益分部，此既有助于缓解高收益分部的融资约束，同时也有助于提高企业集团资源配置的效率，最大化集团的价值。Khanna和Tice(2001)也发现，如果集团的内部资本市场运转良好，经营较差分部的资源会被转移出来[15]。

然而，非效率导向观认为，由于大股东代理问题的存在，企业集团内部资金的转移并非都具有优化配置资源的实质，企业集团和内部资本市场也可能异化为大股东侵占中小股东利益的财富转移工具(Khanna和Palepu，2000)[12]。通过内部资本市场，成员企业的现金和利润被转移到控股母公司或其他经营困难的成员企业。邵军和刘志远(2008)研究发现，企业集团内部资本市场配置损害了其成员企业的价值[16]。柳建华等(2008)分析控股股东对上市公司的关联投资后发现，关联投资与企业的业绩呈现负相关的关系，关联投资并没有增加企业的价值，而是成为控股股东转移公司资源的一种渠道[17]。李增泉等(2004)发现控股股东可以便利地通过关联交易、资金占用等手段进行利益转移[18]。此外，内部资本市场的资源配置还会导致另一层面的代理问题，即集团内部的经理人代理成本。内部资本市场的资金配置不一定服从企业价值最大化原则而沦为经理人的寻租工具。已有研究进一步发现，为了避免内部资源分配不均引起的冲突，内部资本市场存在严重的“交叉补贴”现象，项目净现值为正、投资机会较多的部门补贴了净现值为负、投资机会较少的部门，这最终折损了企业价值(Wulf，2002)[19]。另外，由于信息不对称，部门经理利用其信息优势索取过高的内部资本投入和报酬(Bernardo等，2006)[20]，这也降低了资源配置的效率，影响了公司价值的提高。研究发现我国大股东的内部资本市场同时存在“效率促进”和“掏空”两种效应，企业价值的高低取决于不同交易范围内两种效应的大小。黎来芳等(2008)发现集团控制的上市公司中资金占用规模显著高于非集团控制的上市公司[21]。郑国坚和魏明海(2009)的分析是基于控股股东特征和地区治理环境，提出了效率动因和利益输送动机两种假说来解释企业集团内部资本市场的形成，发现均得到了支持[22]。辛清泉等(2007)发现，企业集团同时具有恶化分配效应和效率促进的两面性，地方政府的干预是决定集团成本和收益变化的重要原因之一[23]。

(二)证券分析师预测影响因素

众多学者对影响证券分析师跟踪人数的因素进行了研究。Bhushan(1989)使用模型推导表明，分析师跟踪人数会稳定在分析师供给与需求曲线的均衡点[24]。Lang和Lundholm(1996)则进一步指出，分析师跟踪一家公司与否也是出于成本收益的考量[25]。若能以较低的成本获得某家公司的信息，他就会跟踪这家公司，随着人数的增加，分析师所获得的信息价值下降，最终收敛于均衡点。他们实证检验了分析师跟踪人数和公司信息披露之间的关系，发现披露更多信息的公司会吸引更多的分析师跟踪人数。白晓宇(2009)以深圳交易所上市企业为样本，探讨了证券分析师跟踪数量和公司信息披露质量的关系[26]。发现分析师跟踪数量与深交所信息披露考核评级正相关；发布业绩预告的公司相对容易得到更多分析师跟踪。

证券分析师盈余预测精确度直接决定着分析师行业存在的意义以及分析师盈余预测信息的价值。因此，探究影响分析师盈余预测精准度的因素显得更为重要。现有研究发现，公司的规模和公司盈余波动性等特征会对分析师盈余预测准确度产生影响(Brown，1997)[27]。此外，证券分析师自身因素，如证券分析师的分析能力、所属机构的规模和从业经验等因素也会对预测的精确度产生重要影响(胡奕明和林文雄，2005)[28]。另外，也有学者关注了公司的信息披露对证券分析师盈余预测精确度的影响(李鹏和陈希晖,2013;方军雄，2007)[29][30]。李丹和贾宁(2009)通过对会计信息质量的研究发现，盈余信息质量越高，分析师预测准确度越高[31]。谭跃等(2013)对“上市公司公平信息披露指引”前后分析师预测的变化进行了研究，发现当信息供给降低时分析师的盈利预测准确度也随之下降。说明了分析师预测精度对信息的依赖性[32]。此外，周开国等(2014)研究了媒体关注度对分析师盈余预测精确度的影响[33]，发现媒体关注度的增加会显著提升分析师关注度，通过分析师关注度这一渠道来提高分析师预测盈余的准确度。

总结现有文献可以发现，有关内部资本市场作用的研究已处于相对成熟的阶段，但对于内部资本市场运作如何影响会计信息透明度的研究还非常少。这致使我们尚不理解为何证券分析师在对企业集团隶属公司进行盈利预测时精确度较低。因此，本文聚焦于我国企业集团的内部资本市场，研究其通过会计信息透明度这一影响机制和渠道，进而影响证券分析师关注度及盈余预测精准度。上述文献虽然也提出了公司信息披露对分析师预测行为的影响，但对企业集团这一重要组织构架的影响甚少触及。更为重要的是，我国大量的上市公司隶属于企业集团，而基于内部资本市场的集团内部关系型交易(如关联交易)可能是影响会计信息披露的重要因素之一。因此，在研究分析师盈利预测行为的影响因素时无法忽视内部资本市场的影响。

三、理论分析和研究假设

证券分析师盈余预测的重要前提是掌握上市公司和资本市场的信息，会计信息质量在证券分析师关注度和预测的精确度中起着重要作用。企业集团内部资本市场作为内部关联交易的载体，会极大地影响集团内部交易多方的信息质量，从而可能会对分析师的预测行为和预测结果产生重大影响。

从证券分析师关注度来看，企业集团内部资本市场的运作可能从供给和需求两方面同时影响证券分析师对集团成员公司的跟踪数量。理论上，分析师对上市公司的跟进度取决于证券分析服务的供给曲线和需求曲线共同决定的均衡数量。信息披露会对需求曲线和供给曲线两方面产生影响，会计信息披露程度越高，证券分析师跟进的意愿越强(Nichols等，2009)[34]。第一，内部资本市场会影响信息披露质量，从而减少证券分析服务的供给。企业集团对成员公司的绝对或相对控制会影响成员公司之间交易的市场化程度，通过内部资本市场，上市成员公司与集团内其他非上市公司之间发生各种商品和劳务的购销。这类关联交易可能出于规避高昂市场交易成本的需求，同时也可能掺杂着控股股东侵占上市公司利益的动机。这在一定程度上会抑制公开信息的披露程度。第二，内部资本市场也会降低投资者对于分析师预测的需求。集团内部的关联交易条款与市场化交易有着显著差异，外界很难找到与之类比的市场交易，从而导致证券分析师和投资者解读公司信息的成本随之上升。并且，由于集团总部对上市成员公司有着绝对或相对控制权，很多非市场化策略可能是集团总部出于集团利益最大化做出的。证券分析师对于非上市集团总部更是难于观察，在此情形下，成员公司的信息披露不透明度将更趋严重。证券分析师基于此做出的盈利预测的信息含量将极大降低，投资者不能根据盈利预测报告做更好的投资决策，从而投资者对于此类分析师预测的需求也将降低。

综上，本文认为在我国的资本市场，规模越大的企业集团内部资本市场将会减少证券分析师跟进，由此，提出第一个研究假设：

假设1：企业集团内部资本市场规模越大，证券分析师关注度将越低，即预测机构跟踪数会越少。

分析师拥有的信息数量和质量决定了分析师预测的准确性。企业集团内部资本市场运行的信息交流机制影响了内部交易双方或多方特有信息的反映，这在客观上降低了证券分析师可获得的外部公开信息的质量和数量。本文认为，集团内部资本市场对集团成员公司信息环境的影响具体体现在以下两方面。第一，集团内部资本市场降低了交易的双方对公开信息的总体需求。在集团总部的调配下，依托内部资本市场进行关联交易的各方本就有着相互依赖和相互信任的关系。集团内部交易各方有着通畅的、私下的途径进行信息沟通，并不需要依赖高质量的信息披露来监督交易过程。第二，企业集团内部交易各方的交易条款通常有异于公开市场交易的条款，分析师很难通过类比市场交易的规则来推测集团关联交易的相关信息。因此，当集团隶属公司依赖内部资本市场进行关系型交易时，会减弱其公开信息的披露动机，与此同时，企业集团还控制着大量无需公开披露信息的非上市成员企业。对于证券分析师而言，依托企业集团内部资本市场发生的各类关联交易很难找到其他同类企业的市场交易进行推测。

综上，企业集团内部资本规模越大，关联交易越多，因此，无论从企业集团成员公司主动提供高质量信息的动机角度，还是从客观信息可解读和可获得等角度，成员公司的信息透明度都越低，证券分析师所能获得的有关公司特有信息的数量越少、质量更低。由此，本文提出第二个研究假设：

假设2：企业集团内部资本市场越大，分析师对其成员公司的盈余预测精确度越低。

四、实证检验

(一)样本选择和数据来源

本文以2004-2011年沪深两市的上市公司为筛选范围。一般而言，企业集团是由上市成员企业和非上市成员企业共同构成，本文只选择上市成员企业是出于以下考虑：首先，非上市公司信息披露并不在相关法律规定范围内，通常也无法从公开渠道获悉其数据；其次，上市公司作为企业集团与外部资本市场的链接端口，在集团内部进行资本配置也有着明显优势。Khanna和Palepu(2000)总结了新兴市场中企业集团的相关研究后也指出，尽管集团内部包括上市公司和非上市公司，但企业集团研究通常以集团内上市公司为研究对象[13]。之所以选择2004年以后的上市公司，是因为证监会在2003年12月发布了关于修改《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号<年度报告的内容与格式>》的通知，要求“上市公司应详细披露与实际控制人间的产权和控制关系”。从2004年起，上市公司年报开始在“股东变动及股东情况”部分新增了“公司与实际控制人之间的产权及控制关系方框图”等相关信息披露，这有利于本文通过追溯上市公司的股东链条，进而匹配集团控制关系。

关于如何判定企业集团控制关系，国内外尚未形成有关集团的统一定义。部分研究中国企业集团的实证文献以“大企业集团”为研究样本(Carney等，2009)[35]，但同时又有文献将集团控制的成员企业定义为“若两家或更多上市公司的最终控制人是同一经济主体，则这些上市公司为该集团的成员企业”(Chen等，2015；杨棉之等，2010)[8][9]。结合本文研究目的，本文将集团控制界定为：若两家或两家以上的上市公司的实际控制人可以追溯到同一经济主体，那么这些上市公司就被定义为集团成员企业。这主要是基于以下两个原因：(1)若集团控制两家或两家以上的上市公司，那么集团总部会有着更好的投资机会，这也便利了集团内部的资源配置；(2)因为上市公司的信息都是公开的，这可以使得本文可以进一步研究成员公司之间资本的流入和流出。最后，本文的样本包含了283家企业集团，这些集团覆盖了745家上市公司，共得到4205个公司/年观测值。其中，有关上市公司关联交易的数据均来自公司年报，其他的数据均来自国泰安CSMAR数据库。

(二)主要变量定义

1.证券分析师关注度及分析师预测精度变量

本文借鉴白晓宇(2009)等研究[26]，用预测年度对公司作出盈余预测的证券分析师总数作为关注度的衡量指标。对上市公司进行跟踪的分析师越多，表明分析师关注度越高。分析师关注度采用变量Analyst followed来衡量。

本文也参照Hope(2003)的研究[36]，计算了分析师预测精准度，具体公式如下：

(1)

2.企业集团内部资本市场变量

在现有文献中，邵军和刘志远(2008)认为内部资本市场规模包括内部资本市场借入和内部资本市场借出[16]。在内部资本配置行为中，企业集团成员公司之间的关联交易甚为频繁且金额重大。Chen等(2015)较为系统地探讨了中国企业集团内部资本市场配置的效率[8]，他们利用关联交易的净流入(流入减去流出)来衡量企业集团通过内部资本市场对于成员公司的资本净配置。因此，本文认为用内部资本市场中关联交易的流出加上关联交易的流入可能是一个比较合适的衡量企业集团内部资本市场总规模的指标。本文拟采用两个变量(广义和狭义)来衡量内部资本市场，以增强研究结论的稳健性，具体而言：(1)广义的内部资本市场规模为ICM_Broad=(应付账款+应付票据+预收账款+其他应付款)+(应收账款+应收票据+预付账款+其他应收款)，经总资产调整；(2)狭义的内部资本市场规模为ICM_Narrow=其他应付款+其他应收款，经总资产调整。

(三)模型设定

为了检验本文假设1的内部资本市场对分析师跟踪人数的影响，本文构建模型1：

Analyst_followed=β0+β2ICM+β2complementarity+β3size+β4leverage+β5ROAvolatility+β6SOE+∑year/industry+ε

(1)

为了检验本文假设2的内部资本市场对分析师预测精确度的影响，本文构建模型2：

ForecastError=β0+β1ICM+β2complementarity+β3size+β4leverage+β5ROAvolatility+β6SOE+∑year/industry+ε

(2)

具体变量定义请参见表1，此外，在回归方程(2)中还控制了年度固定效应(year)和行业固定效应(industry)。

表1 变量定义

(四)实证结果及分析

表2是主要变量的描述性统计。由表2可知，至少有25%的公司年样本没有分析师跟踪，而平均每家公司有1.6位分析师跟踪，说明分析师跟踪人数的差异性较大。分析师预测误差均值为3%，中值为1%。说明分析师对集团公司的总体预测精度较高，但是注意到预测误差的最大值为119%，说明对集团企业的预测精度呈现较大的不平衡性。在全部样本中，集团内部资本市场的规模也差别较大。以广义计算的内部资本市场规模(ICM_Broad)最小值为0，均值为0.06，中值为0.02，中值和均值的差异较大，说明集团内部资本市场发展呈现不平衡的状态。而以狭义计算的内部资本市场规模(ICM_Narrow)中值为0，说明一半以上的集团企业狭义上的内部资本市场交易并不活跃。

表3中回归1和回归4分别为狭义内部资本市场与广义内部资本市场对分析师跟踪人数的单变量检验。结果显示广义与狭义内部资本市场的规模与分析师跟踪人数之间的系数分别为-2.689和-4.720，均在1%的水平上显著。这一结果初步说明，无论采取哪种内部资本市场衡量方式，内部资本市场规模的扩大都会伴随着分析师跟踪人数的显著下降。回归2列示了广义内部资本市场与分析师跟踪人数的多元回归结果，在控制了其他因素之后，内部资本市场的规模与分析师跟踪人数之间的系数为-1.352(t值为-7.92)，在1%的置信水平上显著。这一结果表明在控制其他因素之后，内部资本市场规模越大分析师追踪人数越少，支持了假设1。回归5将自变量替换为狭义的内部资本市场定义，结果与使用广义的内部资本市场定义一致。这说明分析师跟踪人数与内部资本市场之间的关系较为稳健，不会随内部资本市场定义的改变而改变。控制变量方面，规模越大，负债水平越低，盈利波动性越小的公司越容易得到分析师的关注，相比于民营企业，国有企业有更多的分析师跟踪人数，这些结论和前人研究结果基本一致，增强了结果的可靠性。

表2 变量的描述性统计

表3 内部资本市场对分析师跟踪人数的影响

注：括弧内为t值;“* ”、“** ”和“*** ”分别表示在0.1、0.05以及0.01水平上显著。下同。

为了降低行业和年份对结果的影响，本文在表3的回归3和回归6中控制了行业和年份的固定效应。结果发现，无论是广义还是狭义的内部资本市场规模，都和分析师跟踪人数呈负相关关系。说明在控制了行业因素和年份因素对回归造成的影响之后，内部资本市场规模越大的公司更少的得到分析师的关注。以上三个层次的检验结果都支持了本文的假设1。

表4的回归1和回归5列示了内部资本市场和分析师预测精确度的单变量回归结果，结果显示在广义内部资本市场定义下，内部资本市场与分析师预测误差呈正相关关系，系数为0.049且在1%置信水平下显著，使用狭义内部资本市场定义时系数为0.103，同样在1%的置信水平下显著。这一结果和预期一致，说明在不控制其他变量的情况下，内部资本市场规模与分析师预测误差显著正相关。观察回归2和回归6的结果可知，在控制其他因素之后，内部资本市场规模无论是使用广义定义还是狭义定义，都和分析师预测误差正相关(系数分别为0.037、0.062)，且均在1%的水平下显著。这支持了假设2中关于内部资本市场负向影响分析师预测精度的假设。回归3和回归7报告了控制年度因素和行业因素后相关回归结果。可以看到，内部资本市场规模与分析师预测误差呈正相关关系(1%水平下显著)，且不随着内部资本市场规模的衡量方式的改变而改变，假设2得到支持。

表4 分析师预测精确度

此外，本文也进一步研究了集团成员企业之间互补性的调节作用。当集团成员公司的互补性较强时，通过对一家成员公司的经营情况和盈利信息的分析有助于推断另一家成员公司的信息。因此，较强的互补性有助于降低内部资本市场对分析师预测的影响。在表4的检验中，本文使用内部资本市场规模和互补性的交乘项(ICM *Complementarity)作为主要的自变量，进一步检验了成员企业互补性对内部资本市场规模与分析师预测精度之间关系的影响。表4的回归4和回归8显示，当使用广义内部资本市场规模定义时，交乘项的回归系数为-0.064(T值为-1.70)，而在使用狭义内部资本市场规模定义时系数为-0.118(T值为-2.13)，分别在10%和5%的置信区间通过检验。说明当成员企业互补性较强时，内部资本市场与预测误差的正向关系有所减弱，即成员企业的某些特征有助于降低内部资本市场的负面影响。

上述结论表明，当内部资本市场规模越大时，分析师跟踪人数下降、分析师预测精度降低。说明了集团内部资本市场的存在可能导致信息内部化，进而导致集团上市公司信息不透明的增加。为了增强本文结论的稳健性，本文进行了异方差测试、聚类测试和年度回归，结论基本保持稳定，限于篇幅，本文未报告结果，相关资料备索。

五、研究结论

在具有新兴加转轨特征的我国经济环境下，外部市场机制不健全可能给企业带来的高昂交易成本。集团这一组织形式可以通过内部资本市场将交易内部化而降低交易成本，因而受到政府和企业的青睐。但不容忽视的是，大量的内部交易减少了企业集团的外部信息供给。因此，内部资本市场的存在可能降低了集团上市公司的信息透明度。

本文以我国集团企业中上市公司为对象，从分析师视角出发，对内部资本市场对信息透明度的影响做了实证检验。研究发现内部资本市场规模越大分析师跟踪人数越少、分析师预测精度越低。这一结论在控制其他因素和变换内部资本市场规模衡量方式之后仍然显著，说明了内部资本市场对信息透明度的负面作用。本文的结论对理解新兴市场中集团企业信息透明度问题提供了一个新的视角，强调了内部资本市场的负面作用，为更全面地理解集团企业提供了经验证据。本文拓展了影响分析师预测因素的研究，丰富了企业集团内部资本市场的经济后果研究。同时本文的结论可能对于监管方更好的制定相关披露规则，为促进内外部资本市场更加公平有效的发挥作用提供一定的理论依据。

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(责任编辑:肖 如)

Does Internal Capital Market Affect Behaviors of Securities Analysts?——Evidence from China’s Business Groups

JIANG De-quan1，XU Wei2

(1.Economics and Management School，Wuhan University，Whuhan 430072, China;2.Business School，Nanjing University，Nanjing 210093, China)

Related transaction of internal capital market reduces the demand for high-quality public information and the intricate related transaction increases analyst’s cost in their efforts to understand the trade behaviors through public market information. So, the bigger the internal capital market of enterprise groups is，the less information is disclosed by the stock prices of their member companies, which is reflected in a smaller number of analysts who would like to concern themselves with the performance of the companies and more errors in their forecast. With an analysis of the data of listed enterprises groups in 2004-2011, we provide empirical evidence to prove the above assumption. Our work not only expands the research scope of the influencing factors of analyst’ forecast, but also enhances the understanding of the internal capital market.

internal capital market; business groups; related party transaction; analyst forecast

2016-01-04

国家自然科学基金青年资助项目(71502130)

蒋德权(1983-)，男，江苏盐城人，武汉大学经济与管理学院讲师，博士；徐巍(1984-)，男，江苏镇江人，南京大学商学院博士生。

F275

A

1004-4892(2016)09-0053-10