理性投资者情绪与证券市场的互动关系

辛宗普，郭万山

（辽宁大学数学学院，辽宁沈阳110036）

理性投资者情绪与证券市场的互动关系

辛宗普，郭万山

（辽宁大学数学学院，辽宁沈阳110036）

在过去30年间，国内外学者对投资者情绪与证券市场的互动关系进行了大量研究，但研究结论一直存在分歧，并未得到共识。利用封闭式基金折价率构建中国证券市场的理性投资者情绪指标，围绕理性投资者情绪与证券市场的互动关系进行研究，实证结果表明，理性投资者情绪对市场有较强的预测能力；机构投资者情绪显著影响市场收益率与波动率，并且理性投资者情绪对波动率存在不对称性影响。

行为金融学；投资者情绪；收益率

一、引言

20世纪60年代中期，法玛（Fama，1965）提出了有效市场假设（Efficient Market Hypothesis，EMH）：即市场价格总是完全反映所有可用信息。20世纪80年代，大量金融异象的出现，如波动性之谜（Shiller，1981）、星期一效应（French，1980；Gibbons和Hess，1981）、小公司效应（Banz，1982），EMH却不能给出合理的解释。20世纪80年代，学者研究发现，投资者在投资决策过程中表现出有限理性的特征，投资者的心理在决策过程中影响对其资产风险和收益的判断，进而间接影响投资行为。在研究投资者投资决策、融资活动过程中应该关注其心理、行为的变化，对其认知、态度、复杂多变的情绪加以考虑［1］。投资者情绪的大幅波动影响对自我价值的判断，会导致认知偏差和行为偏差，进而对金融市场造成剧烈冲击［2］。

本文运用行为金融学理论分析投资者情绪是否具有市场预测能力、投资者情绪是否对市场收益率及投资者情绪对收益是否存在不对称性影响，为投资者投资决策提供实证依据，为市场监管部门提供保持市场稳定、良性发展的理论依据。

二、理性投资者情绪指标的构建方法

本研究分析理性投资者情绪与金融市场互动关系，其中如何构造合理的情绪指标将情绪进行合理量化是一个重点。从本质上来说，投资者情绪是一个定性指标，基于对投资者情绪基本内涵不同理解，学者在投资者情绪的度量指标的选择上有所差异［3］。目前国内外学者主要基于投资者情绪指标的性质和获取方式的不同，将投资者情绪分为直接指标和间接指标。投资者情绪是投资者内在心理活动的反映，直接指标似乎直观反映投资者情绪，但是投资者情绪表现出非稳定性、突发性和传染性等特征，针对情绪的直接调查数据本身还极有可能是有偏的，即投资者对未来市场的涨跌看法与其未来实际发生的投资行为可能不一致，进而与市场实际状况也不一致，并不能全面反应投资者在决策过程中真实的情绪［4］。本文不采取投资者情绪直接指标进行研究。

客观指标是指在金融市场中直接采集与情绪有关的公开交易数据，而国内外学者通常采用封闭基金折价率作为情绪指标。传统金融理论认为，封闭基金的市场价格应该围绕其单位资产价值小幅波动，然而在长期投资实践中基金交易价格显著低于单位资产价值［5］。研究发现，当封闭式基金折价率加大时，投资者表现悲观，折价率降低时，投资者情绪表现乐观。

其中，Wi为期基金i在基金加权折价指数中的比重，n为市场公开发行的封闭基金数量，FPit是基金i在t期最后一交易日的收盘价，NAVit为t期单位资产净值。CEFRt越大表明t期机构投资者情绪更悲观，CEFRt越小表明期机构投资者情绪更乐观。

在中国证券市场中，保险机构（社保基金、保险公司）、证券公司以及基金管理公司作为封闭式基金的主要投资者，据2014年基金年报数据计算表明，截至2014年底，机构投资者在封闭式基金中的持有比例达到60％以上，因此将闭式基金折价率作为理性投资者情绪指标在理论上是由依据的。

三、实证结果与分析

本文采用2013年1月4日至2014年12月31日沪深证券交易市场封闭式基金的交易价格及单位净值数据，依据公式（1）计算得到封闭式基金日折价率数据；同时采用2013年1月4日至2014年12月31日上证综合指数，并且将上证综合指数进行对数化处理。在封闭基金折价率序列与上证综指的对数序列的对比图中可以发现两者表现出负相关关系，同时统计结果显示相关系数为-0.127。封闭基金折价率序列与上证综指的对数序列的负相关关系与证券市场常理相符，当封闭式基金折价率加大时，投资者表现悲观，对证券价格产生负面影响；折价率降低时，投资者情绪表现乐观，对债券价格产生积极影响。

为了研究理性投资者情绪与上证综指的动态关系，对理性投资者情绪与上证综指进行Granger因果关系检验，确定他们之间存在的影响是正向、逆向、双向。首先对两时间序列进行平稳性检验，QXZS是平稳的；SZZS为非平稳序列，其一阶差分序列DSZZS是平稳的。

对DSZZS序列和QXZS序列进行Granger因果检验，结果如表1所示。从结果可以看出，在短期中，理性投资者情绪的变动是上证指数变动的Granger原因，其中p值为0.452，可这种Granger原因非常显著，这种检验结果与前文的理论预期相一致；上证指数的变动不是理性投资者情绪变动的Granger原因，其中p值为0.001，即上证指数的变动不能解释或预测理性投资者情绪变动，这意味双向因果关系在经验上是不存在的。

表1 理性投资者情绪与上证指数的Granger因果检验结果

为了进一步研究理性投资者情绪与证券市场之间的互动关系，接下来对投资者情绪对收益率是否存在不对称性影响进行研究［6］。由于金融时间序列往往表现出波动集群现象，所以要对股票收益率数据进行ARCH效应检验，检验结果如图1表明股票收益率数据存在ARCH效应。由于GARCH族模型可以较好刻画金融时间序列的ARCH效应，同时考虑到股票价格的上涨与下跌可能对投资者情绪造成不对称性影响［7］，因此引入EGARCH模型。

SYL残差序列时序图

由平稳性检验结果可知，收益率SYL与情绪指数QXZS的时间序列是平稳的，可以构建GARCH族模型。经过不断测试，最终选择EGARCH（1，1）模型进行建模，其均值方程与方差分别如下。

其中，在均值方程中，系数b刻画理性投资者情绪与收益率之间的互动关系，当b＜0时，封闭基金折价率低，投资者情绪高涨，上证指数上涨，收益率为正；反之反是。当显著异于0时，说明上证指数同等程度的上涨和下跌会对上证指数波动产生不对称性影响。刻画前期投资者情绪对当期上证指数波动的影响，若λ＞0，说明前期投资者情绪同向修正当期上证指数波动，反之反是。

市场收益率、波动率与理性投资者情绪实证结果如表2所示。在均值方程中反映出当期的投资者情绪对当期的收益率存在影响，即当期的理性投资情绪高涨时，当期市场收益率就高；当投资者情绪表现低落时，市场收益率就低。在方差方程中θ显著小于0，表明上证指数同等程度的上涨和下跌会对上证指数波动产生不对称性影响，即股价下跌对股价波动的冲击显著大于同程度的股价上涨造成的冲击，表明投资者对股价下跌的反应强于对股价上涨的反应，最终使得波动率加大。λ显著小于0，表明前期的投资者情绪对当期的市场波动率存在显著影响，在前期投资者表现越乐观，当期波动率越小，前期投资者表现越悲观，当期波动率越大，由此可知，当期的投资者情绪会对下一期市场波动率产生重要影响。

表2 市场收益率、波动率与理性投资者情绪实证结果

四、结论与建议

研究结论可以归纳以下三方面：

其一，封闭基金折价率能够间接反映理性投资者情绪，而且封闭基金折价率序列与上证综指表现出负相关关系，理性投资者情绪对市场有较强的预测能力，即当封闭式基金折价率加大时，投资者表现悲观，对证券价格产生负面影响；折价率降低时，投资者情绪表现乐观，对债券价格产生积极影响。

其二，通过对理性投资者情绪与上证综指间动态关系的研究表明，在短期中，理性投资者情绪的变动是上证指数变动的Granger原因，上证指数的变动不能解释或预测理性投资者情绪变动，这意味双向因果关系在经验上是不存在的。

其三，当期的投资者情绪对当市场收益率产生显著影响，前期的投资者情绪能够对当期市场收益波动产生剧烈冲击；同时，研究表明股票价格同等程度的上涨和下跌会对收益波动产生不对称性影响。

基于上述研究结论，本文提出如下建议：首先，时刻关注封闭基金折价率变化，掌握投资者情绪波动，对情绪波动可能对市场的冲击提前做出准备，同时分析投资者情绪的影响因素和形成机理，为保证证券市场稳定作出相应部署和有效的干预，确保金融市场稳定；其次，应该将投资者情绪指数作为证券市场风险控制体系的重要参考指标，及时捕捉投资者情绪的动态变化，为市场风险预警体系建立完善的投资者情绪监控系统，并将如何准确度量投资者情绪作为投资者情绪研究的基础性问题［8］。

［1］De Long J，Shleifer A，Summers L，＆amp;Waldmann R. Noise trader risk in financial markets［J］.Journal of Political Economy，1990，98：703-738.

［2］Dusak，K.Futures trading and investor returns：An investigation of commodity market risk premiums［J］.The Journal of Political Economy，1973，81：1387-1406.

［3］Kling G，＆amp;Gao L.Chinese institutional investors’sentiment［J］.Journal of International Financial Markets，Institutions and Money，2008，18：374-387.

［4］Wang Y，Li C，Lin C.The impact of investor sentiment on the futures market［J］.International Research Journal of Finance and Economics，2009，28：134-151.

［5］黄德龙，文凤华，杨晓光.投资者情绪指数及中国股市的实证［J］.系统科学与数学，2009（1）：1-13.

［6］王美今，孙建军.中国股市收益、收益波动与投资者情绪［J］.经济研究，2004（10）：75-83.

［7］张强，杨淑娥，杨红.中国股市投资者情绪与股票收益的实证研究［J］.系统工程，2007（7）：13-17.

［8］刘霞.金融危机后金融监管体制改革国际比较研究［J］.西南金融，2014（5）：42-44.

Research on Mutual Relationship between Rational Investor Sentiment and Securities Market

Xin Zongpu，Guo Wanshan
（College of Mathematics，Liaoning University，Shenyang Liaoning 110036）

In the past30 years，a number of researches have considered the mutual relationship between rational investor sentiment and securities market.However，there are differences in the conclusions of the study，and no consensus has been reached.This research will apply the discount rate of closed-end fund to build a rational investor sentiment indicators of Chinese securities market，and then study the mutual relationship between rational investor sentiment and securities market.The empirical result shows that rational investor sentiment has strong forecasting ability to the market；Institutional investor sentiment significantly affects the market return rate and volatility，and a rational investor sentiment brings asymmetry impact on volatility.

behavioral finance；investor sentiment；rate of return

F224

A

1674-5450（2016）01-0081-03

【责任编辑 李菁】

2015-08-20

国家自然科学基金项目（61304055）；辽宁大学青年科学基金项目（2013LDQN06）

辛宗普，男，辽宁朝阳人，辽宁大学金融学博士研究生，主要从事金融工程研究；郭万山，男，辽宁锦州人，辽宁大学教授，博士研究生导师，主要从事计量经济学与金融工程研究。