对赌协议在国企中的运用初探

张弋

摘要：对赌协议引入我国已十多年，在民营企业中得到了广泛运用，但对赌协议在国企却运用很少，原因在于政策和法律存在一些障碍。如果能有效解决这些障碍，对赌协议对国企体制改革、融资将产生积极作用。文章探讨了对赌协议的研究现状、运用意义和在国企运用中面临的障碍，最后提出了建议。

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1002-5812（2016）16-0047-02

关键词：对赌协议 国企

一、引言

对赌协议，又称“价格调整机制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企业在融资时与私募股权投资者签订的一份协议，在协议中双方共同约定一定条件，如果条件实现，则融资方享有一定权利，如果条件没有实现，则投资方享有一定权利。在做出投资决策前，私募股权投资者由于信息不对称、未来经营不确定性风险等问题而无法对企业的价值做出合理估计，便选择与融资企业签订对赌协议的方式来解决企业估值的问题。我国企业在与私募股权投资者签订对赌协议时，存在一定的博弈，所以价格调整机制在引入我国后被业内人士称之为“对赌协议”。作为我国国民经济支柱的国有企业，在其企业融资中面临一定的问题，将对赌协议运用到国企中，能有效解决国营企业的融资难题以及对国企的制度改革有一定积极作用。

二、研究现状

（一）对赌协议的理论性研究

对赌协议最初在我国资本市场兴起时，一些学者对对赌协议的概念、理论基础、调整机制等理论问题进行了阐述。其中，程峰（2007）在《对赌协议在我国企业中的应用》中对对赌协议的概念、本质及要素进行了阐述。罗青军（2009）《对赌协议：内涵、风险收益及其决策模式》介绍了对赌协议的内涵及其常见模式。姚泽力（2011）在《“对赌协议”理论基础探析》中，从理论基础的角度对“对赌协议”进行了探讨，认为其理论基础包括委托—代理理论、激励理论、信息不对称理论、博弈论和期权理论。

（二）法理角度的研究

对赌协议法律性质属于标准的射幸合同，其基本性质符合射幸合同，认为它在我国现行法律制度下运行时不存在任何法律障碍（薛飞，2009；谢海霞，2010；傅穹，2011）。但张先中（2013）在《私募股权投资中估值调整机制研究——以我国公司法资本规制为视角》中认为对赌协议的法律机制呈多样性，解决其法律效力时仅用单一类型的合同并不可行。另外，部分学者认为对赌协议具有存在的合理性，不能一律禁止，而应加强监管，认可对赌协议的合法地位，促进对赌协议在我国资本市场的健康发展，例如王云霞（2013）的《对赌协议的法律适用及风险防范》，李有星、冯泽良（2014）的《对赌协议的中国制度环境思考》等。

（三）企业运用的研究

部分学者以国内签订过对赌协议的企业为案例进行分析，从成功与失败正反两个方面总结经验，对我国企业签订对赌协议提出了建议。冯雪（2011）《对赌协议的博弈分析——以蒙牛集团的对赌协议为例》以蒙牛的对赌协议为例，进行博弈分析，认为重复博弈结构的协议能提高融资方赢得对赌的概率。王振家（2013）在《中国企业对赌协议的动机和经济后果研究》中通过对国内典型案例进行分析，发现我国企业签订对赌协议主要是因为企业面临的快速成长机会以及融资困境，而对赌之后又会出现控制权转移、管理者短视等经济后果。

综上，国内学者主要从理论、法理学、经济学、企业运用等方面对对赌协议进行研究。对赌协议的实证研究和国有企业的运用研究是目前的研究空白。由于签订对赌协议的企业大多数是非上市公司，对其数据收集十分困难，另外对赌协议对企业影响的时间跨度很长，所以对赌协议的实证研究可行性很小。

三、对赌协议在国企中运用的意义

根据融资优序理论，企业在融资时，选择融资渠道的顺序一般为内部融资、债务融资、股权融资。但国有企业在选择融资渠道的顺序时却与此相悖。西方发达国家的企业高度重视资本的内部积累，在融资过程中优先利用企业内部积累的资本。相比之下，我国的国有企业管理层并不重视内部资源的积累，大部分原因是由于国有企业特殊的体制环境所造成，所以国有企业在选择融资渠道时，就直接越过了内部融资。上市国有企业在选择融资渠道时，一般偏向于配股、增发股份等股权融资方式。在我国，国有企业的外部股东对企业管理层的约束力很小，加之股权融资的成本相对较低，所以上市国有企业的融资行为受到这些原因的驱动。而非上市国有企业在筹集资金时，则选择债务融资，且绝大部分资金来源于国有银行信贷。一份债务契约理应会给企业带来硬性约束，但由于国有企业和国有银行的产权归属相同，国有银行难以对国有企业带来硬性约束，不少国有企业存在延迟偿还贷款、不偿还贷款情况。另外，国有企业管理层在融资成本和融资风险上缺乏理性，为了能筹集到资金，他们不会害怕贷款的高利率。所以，我国非上市国有企业都是高负债的资本结构，财务风险较高。这些高负债的国有企业终究会面临无款可贷的情况，而与私募股权基金鉴定对赌协议，能给国企筹集资金，帮助国企渡过暂时的困境。所以对赌协议对于拓宽非国有企业融资渠道、改善资本结构有着重要意义。

四、对赌协议在国企中运用的障碍

我国现有的法律法规并没有对对赌协议做出明文规定，对赌协议在我国运用时，就只能按照《公司法》《证券法》《合同法》《企业国有资产法》等现行法律法规的规定进行约束，对赌协议在国有企业中运用就会面临一些法律障碍。

（一）股权转让的限制

对赌协议的履行往往涉及到企业股权的转让，如果企业达到签订的对赌目标，投资方将以较低价格将部分股权转让给融资方，如果未达到对赌目标，企业将以较低价格将部分股权转让给投资方。根据我国《公司法》规定，在有限责任公司中，若公司章程对股权转让有特别规定，股东之间可以按照彼此约定自由转让其全部或部分股权；在股份有限公司中，股权转让即为完全自由。一般情况下，国有企业非国有股权的转让不会受到限制，除非转让的股权处于锁定期内，则要遵守相关法律法规的规定，如《公司法》第 141条、《上市公司证券发行管理办法》第 38 条的规定。另外国企的大部分股权属于国有资产，涉及到国有股权的转让时还必须得遵守《企业国有资产法》的相关规定。当对赌协议涉及到较少国有股权转让的转让时，必须得到如国资委等机构的审批。如果转让国有股权的比例致使国家对该企业不再具有控股地位，还得本级人民政府批准。

履行出资人职责的机构在审批对赌协议时会相当谨慎，特别是涉及以象征性低价转让国有股权的对赌协议，审批机构会担忧背上贱卖国有资产的嫌疑。凯雷与徐工对赌协议的取消就是一个实例。以上规定会构成国有企业与私募股权顺利签订并运行对赌协议的障碍。

（二）国有资产转让时的价值评估

我国对国有股权转让的价值评估制定了严格的规定以防止国有资产的流失。《企业国有资产法》中第五十四条、第五十五条、第二十二条对国有资产评估做了明确规定。涉及国有股权转让时，转让的股权首先要经过具有资质、经政府认可的评估机构的评估，随后资产评估报告需经过履行出资人职责的机构核准，然后才能作为确定股权转让价格的参考依据，若交易价格明显低于评估价格时，交易将会被暂停。在涉及到企业股权转让时的对赌协议，如果国企未达到约定的对赌目标，则会以象征性的低价将国有股权转让给私募股权投资者，如此严格的程序会使得这类对赌协议无法付诸实现而失去现实意义。另外，根据《国有资产评估管理办法》第23条规定“国有资产评估方法包括：收益现值法、重置成本法、现行市价法、清算价格法。”在实务中，国有企业资产评估常常采用重置成本法和收益现值法。而私募股权基金投资者一般采用“动态调整评估法”，这种方法对企业估值的根据是企业未来的发展潜力和盈利能力。估值方式的不能，使得投融资双方在签订协议时难以在企业估值问题上达成一致，对对赌协议的顺利签订构成障碍。

（三）对赌协议低价转让股权的税收问题

在涉及股权转让的对赌协议履行时，股权的转让牵涉到所得税的问题。根据《企业所得税法实施条例》第十六条和《个人所得税法实施条例》第八条第九款的规定，国有企业的自然人股东和法人股东转让股权的所得应交纳个人所得税和企业所得税。但在对赌协议的实际运用中，股权的转让往往按很低的价格进行，甚至无偿转让。这必然得不到税务机关的认可，税务机关会要求股东按照所转让股权的公允价值进行纳税调整。

五、对赌协议在国企运用的建议

（一）发展具有政府背景的私募基金

与企业签订对赌协议的都是私募股权基金，目前参与国内企业对赌的大多是具有外资背景的私募股权基金，如英联、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE参与国企对赌会因国有资产流失的嫌疑而无法实现，另一方面，具有外资背景的大型PE参与国企对赌会受到更多限制。由政府机构主导、社会各方参与下成立一个私募基金，该私募基金的控制权在政府，而其投资方向也主要面向国有企业。这类性质的私募基金与国企对赌时，即使国企对赌失败，其所有权转让给私募基金，也不存在国有资产流失的担忧，对赌协议签订、股权转让的审批也会很顺利。但这类私募基金与国企存在“同源代理”的问题，如何设计该私募基金的管理制度来解决这个问题同样值得研究。

（二）改善国有资产的评估方法

国有企业在进行资产评估时往往采用重置成本法、收益现值法、现行市价法和清算价格法，这些评估办法没有关注企业未来的盈利能力、发展空间以及无形资产能给企业带来的价值，不能合理评估企业的真实价值。国有资产的评估方法应该借鉴外资私募基金采用的“动态调整评估法”，与国际接轨，改善现有的评估方法。Z

参考文献：

[1]李爱庆，陈荣秋，吴九红.超产权视角下PE推动国企并购重组改革的策略研究[J].管理评论，2009，（12）.

[2]姚泽力.“对赌协议”理论基础探析[J].理论界，2011，（08）.

[3]王振家.中国企业对赌协议的动机和经济后果研究[D].首都经济贸易大学，2013.