对PPP项目公司资本结构优化的几点思考

赵 旭

对PPP项目公司资本结构优化的几点思考

赵 旭

PPP模式是我国推进政府职能转变，发挥市场在资源分配中起决定作用的积极探索，项目公司（SPV）是PPP项目的运作载体，项目公司资本结构体现出了政府和社会资本在PPP项目中的地位、作用和责任义务。针对如何优化项目公司资本结构，学术界基于风险的现金流折现模型进行了深入的定量研究，本文主要从政府公共职能视角出发，对PPP项目公司资本优化的关键影响因素进行了定性评价和思考。

PPP 项目公司 资本结构

PPP（Public Private Partnership） 即政府和社会资本合作，财政部将其定义为：“在基础设施及公共服务领域，政府和社会资本基于合同建立的一种合作关系，旨在利用市场机制合理分配风险，提高公共产品和服务的供给数量、质量和效率。”一般来说，PPP项目发起人要以项目为核心成立一家专门的项目公司，政府和社会资本依据合同约定，确定各自在PPP项目公司的持股比例和出资金额，原则上政府在PPP项目公司的持股比例不应高于50%，不对项目实施控股。本文主要研究分析影响政府和社会资本在PPP项目公司中持股比例的关键因素，探讨基于政府视角的PPP项目公司资本结构优化。

一、PPP项目公司资本结构优化研究现状

PPP项目公司股权由政府和社会资本两方面构成，作为政府和社会资本合作载体的PPP项目公司，其投资回报率对政府和社会资本双方而言，具有非对称性特征。

（一）基于社会资本视角研究

对社会资本而言，其资金主要是股权和债务融资，PPP项目公司在特许经营期间取得的收益，首先用于偿还债务利息支出，净利润部分用于股利分配（取决于合同约定的股利分配政策）。由于PPP项目公司与常规公司本质上相同，国内部分学者借鉴常规公司在资本结构方面的研究，对PPP项目公司资本结构提出研究结论。叶苏东结合传统的现金流折现法，提出了基于风险考虑的NPV-at-risk法，为社会资本参与PPP项目提供了一套客观的经济可行性评价方法；盛和太采用项目现金流模式，按照AHP层次分析法思路和熵客观赋权原理，提出了评估影响因素、确定股权结构、确定债务水平、调整优化股权结构、调整债务水平的五步骤优化框架体系。

（二）基于政府视角研究

政府部门参与PPP项目的首要目的是为社会提供优质、有效的公共资源，因此，判断PPP项目是否可行的重要标志不是投资回报率，而是项目的综合绩效评价。依据财政部《政府和社会资本合作模式操作指南》，物有所值和财政承受能力评价是政府实行PPP项目的前置条件和必经过程。从理论界研究情况来看，往往以PPP项目公司为载体，主要研究其股权和债权的资本结构优化问题。对于政府和社会资本股权分配优化问题，袁永博等构建了基于风险因素的PPP资本结构模型，结合实证提出了影响资本结构的三个主要因素：特许经营期、政府股利分配比重、收费价格，但其还是以社会资本为主要研究视角，仍将投资回报率作为政府和社会资本参股比例的主要判断依据。

（三）PPP项目持股比例分析及结论

经过对财政部PPP中心项目库查询，在已处于准备阶段和采购阶段的项目中抽取满足条件的PPP项目，对它们的基本情况和股权比例进行分析比较。通过对样本PPP项目的特许经营期、政府持股比例和付费方式进行多维分析，得出以下简要结论：一是政府持股比例随特许经营期限延长呈正比例变动，但二者之间关联性影响偏弱；二是使用者付费的项目政府持股比例较低，差额补贴和政府付费项目政府持股比例上升；三是项目投资额越大，项目风险越大，要求政府持股比例越高，二者关联性影响较强。

二、PPP项目公司资本结构优化的关键因素研究

从国内对PPP项目公司资本结构优化研究现状不难看出，大部分学者试图以财务管理视角对PPP项目公司的资本结构进行优化，在整个优化过程中也创新性地引入了风险管理等理论，为PPP项目公司资本结构优化提供了理论和模型支撑。但理论界在关注PPP项目公司投资和股利分配的同时，似乎忽略了PPP项目引入社会资本的“初心”，即打破行政垄断壁垒，为社会提供更加优质和高效的公共产品服务。因此，在进行PPP项目公司资本结构优化，需要以公共价值最大化为原则导向，结合PPP项目的物有所值、财政承受力以及风险管理共同实施资本结构优化。

（一）公共价值创造的导向作用

新公共管理理论倡导政府职能由“划桨”转为“掌舵”，引入竞争机制，提高公共管理的质量和效率，其本质要求是实现公共利益最大化。政府部门持有PPP项目公司股权比例，应当将实现公共价值最大化为基本导向，对于能够由社会有效供给，采用使用者付费形式的PPP项目，政府应当降低持股比例或不持股，推行公共物品市场化运作，重点做好监督和管理工作；对于不能完全由社会有效供给，采用政府补贴或政府付费的PPP项目，政府应当提高持股比例或完全由政府投资，利用政策杠杆，有效弥补“市场失灵”。

（二）物有所值和财政承受能力评价

物有所值和财政承受力是财政部对公共建设项目能否使用PPP模式的前置判断条件，同时，也是PPP项目公司资本结构优化的重要参考。从物有所值评价来看，利用物有所值的定量评价方法，比较PPP项目全生命周期内政府方净成本的现值（PPP值）与公共部门比较值（PSC值），当PPP值大于PSC值时，说明项目适合采用PPP模式建设；PPP值减去PSC值为正且差额越大，说明采用项目PPP模式成效越显著，项目市场化运作越可行，PPP项目公司应当以社会资本持股为主，政府部门应当少持股或不持股。财政承受能力是判断PPP项目经济可行的重要依据，对于使用政府补贴和政府付费的项目，应在政府财政承受能力范围内，合理确定持股比例，有效利用财政杠杆和股利分红，确保项目后期运行和资金保障。

（三）整体风险控制和分配

PPP项目公司存在的各类风险在政府和社会资本间的分配，也是影响政府和社会资本持股比例的重要因素。一般来讲，政府部门主要承担政策风险和审批风险，社会风险和不可抗力在政府和社会资本间分摊，建设风险和市场风险主要由社会资本承担。对于社会资本来讲，若项目整体风险较高，必将要求政府提高出资比例或以其他担保方式进行风险转移，以提高自身风险承受能力。也就是说，在项目发起阶段，政府和社会资本应充分识别PPP项目全生命周期类面临的各类风险，并对项目整体风险水平进行评价，在签订PPP项目合同时，应明确界定双方风险分配，在充分博弈的基础上，达成双方持股比例上的共识。

三、结论和建议

经过上述研究分析，笔者认为：PPP项目公司股权比例优化应当借鉴企业资本成本优化的成果和方法，但也应充分考虑政府的公共职能特征，不能以定量评价作为PPP项目资本结构优化的唯一评价标准，要坚持定性和定量评价相结合的方式，更加合理地对PPP项目公司资本结构进行优化设计。建议在进行资本结构优化时，一是要把握好政府实现公共价值最优的原则导向；二是灵活运用好物有所值和财政承受能力两个评价指标；三是要充分论证项目风险水平，关注具有风险分担作用的三个关键指标：特许经营期、持股比例和收费价格。

（作者单位为江苏省民防局）

［1］ 财政部.政府和社会资本合作模式操作指南（试行）［S］. 2014.

［2］ 盛和太. PPP-BOT项目的资本结构选择研究［D］.清华大学，2013.

［3］ 任炜剑. PPP项目公司SPV股权优化研究［D］.清华大学，2013.