私募的新底线

何海锋

2016年7月14日，证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（以下简称《暂行规定》），并已于7月18日正式施行。由于《暂行规定》总体上延续了2015年3月基金业协会制定的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（以下简称“老八条”）的框架和内容，因此被称为“新八条底线”或“新八条”。比起“老八条”，作为私募的新底线，“新八条”从制度上筑牢底线的态度更坚决，具体的规则设计更加严密和富有刚性，但也存在一些值得探讨的问题，比如：在解决制度套利问题上仍然力不从心，一些具体的规则有进一步优化的空间，打补丁式的底线构筑方式也值得商榷。

从制度上筑牢底线的态度更坚决

2015年3月由基金业协会制定的“老八条”，从出台背景看，是对2014年9月在郑州召开的资产管理业务座谈会有关要求的落实，正是在这次会议上首次提出了资管业务的八条底线；从规则的性质来说属于行业协会的自律性规定，在法律体系中的位阶较低，结合当时整体向上的市场状况，以行业自律的方式出台这些规定体现了监管方面较为乐观宽松的态度。因而，“老八条”的倡导意味比较明显，刚性显得不足，不仅篇幅上只有十六条1700余字，适用范围只涵盖证券期货经营机构，而且并没有设定违反规定的责任条款以及相应的监管或者自律措施，只在第十一条规定证券期货经营机构应依据细则要求制定相应细则，第十二条规定基金业协会可以根据实际情况调整细则内容。

相比之下，“新八条”是在经历了2015年股市异常波动后出台的，异常波动让私募资管业务的诸多问题得以暴露，也在很大程度上给监管造成了被动，此番重新划定底线因此颇有“亡羊补牢”的意味。所以，虽然都是八条，但“新八条”在从制度上筑牢底线的态度上显得更加坚决。这首先体现在“新八条”是以证监会名义下发的规范性文件，提高了法律层级，对证券期货经营机构来说则是必须不折不扣执行的刚性约束。在篇幅上，“新八条”增加到十六条近4700字，每一条下的内容也更加丰富。在适用范围上，“新八条”从统一监管标准、避免监管套利的考虑出发，明确私募证券投资基金管理人参照执行，同时也明确“新八条”中关于资管计划宣传推介和销售行为的要求适用于相关销售机构。此外，作为刚性约束的必要组成部分，“新八条”增加了建立内控和风险管理制度的要求（第十一条），列明了监管机构的监管措施和协会的自律手段（第十二条、第十三条）。

具体的规则设计更加严密和富有刚性

2014年郑州会议提出的八条底线是：不得有非公平交易、利益输送、老鼠仓等损害客户利益的行为；不得违规承诺保本保收益；不得开展资金池业务；不得利用资管产品进行商业贿赂；资管产品的杠杆率不得超过十倍；不得投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；不得对业务人员、管理团队实施当期激励；不得不适当地宣传、销售产品，误导欺诈客户。“老八条”对此基本上照单全收，只在顺序和个别表述上有所调整。比较而言，“新八条”对“老八条”有相当大幅度的修改和突破。

“新八条”的第一条是“不得违规销售资产管理计划，不得存在不适当宣传、误导、欺诈投资者以及以任何方式向投资者承诺本金不受损失或者承诺最低收益等行为”及列示的具体情形。这一条是“老八条”第二条和第三条的结合。顺序的调整，可以看作是监管机构对此类行为格外关注的体现。在具体情形上，在基本吸收了“老八条”的两个条文的同时有所细化和调整，增加对“资产管理计划名称中含有‘保本字样”和“夸大或者片面宣传产品，夸大或者片面宣传资产管理计划管理人及其管理的产品、投资经理等的过往业绩，未充分揭示产品风险，投资者认购资产管理计划时未签订风险揭示书和资产管理合同”的禁止性规定；取消了“向投资者宣传的资产管理计划投向与资产管理合同约定投向不相符”和“假借其他金融机构名义吸引投资者购买资产管理计划”的规定。一增一减，应当理解为监管机构基于监管实践做出的适当调整，并不能解释为取消的两类行为不在禁止之列，而是当然包含于“不适当宣传”之中。值得特别注意的是，该条第十项对于“向投资者宣传资产管理计划预期收益率”持绝对禁止的态度，而“老八条”规定“资产管理计划未有明确的投资标的，即向投资者宣传预期收益率，分级资产管理计划除外”，设置了有明确投资标的和分级资管计划的两个例外。

“新八条”第二条被称为“去杠杆”或“限杠杆”条款，规定的是“设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则”及列示的具体情形。这一条在“老八条”里是第六条，顺序大幅提前同样体现监管对去杠杆的态度。“老八条”第六条只有单条的规定，设定了10倍的单一杠杆倍数，没有列示具体情形；“新八条”则列示了七种具体情形，并分类设定了杠杆倍数上限和投资杠杆，这也被普遍解读为“新八条”最大的亮点。“新八条”依据投资范围及投资比例将结构化资管产品分为股票类、固定收益类、混合类和其他类，并根据不同类别产品的市场风险波动程度相应设定不同的杠杆倍数上限。风险较高的股票类、混合类产品杠杆倍数上限为一倍，固定收益类产品杠杆倍数上限为三倍，其他类为两倍。同时，为防控杠杆叠加风险，规定结构化资管计划的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化集合（“一对多”）资管计划的总资产占净资产的比例不得超过200%。此外，“新八条”在专门的释义条款中还调整了杠杆倍数的计算方式，将原“杠杆倍数=（优先级份额+劣后级份额）/劣后级份额”改为“杠杆倍数=优先级份额/劣后级份额”，并且明确中间级份额在计算杠杆倍数时计入优先级份额。这一条与前述第一条一起，释放了监管层对私募回归“受人之托、代人理财”、“利益共享、风险共担”的本质的强烈信号，对私募中存在的刚性兑付、类借贷异化和赌徒心态等现象予以坚决否定。

“新八条”第三条是全新的条款，规定的是“不得委托个人或不符合条件的第三方机构为其提供投资建议，管理人依法应当承担的职责不因委托而免除”，并列示了具体情形。这一条剑指依赖投顾模式而非自主管理产品及其私募机构，一方面明确禁止管理人委托个人提供投资建议，并将资质条件限定为依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构，以及符合一定条件的私募证券投资基金管理人；另一方面，对第三方机构的遴选机制、合同约束、信息披露、风险揭示、实质管理、防止利益冲突等做出了规定。坊间已传闻基金业协会近期将根据这一条出台相关措施。对私募基金行业来说，这是与基金业协会8月1日注销近8000家私募基金同样量级的监管限制。通过强化对投顾模式私募的监管要求，将引导私募机构提升管理能力，主动发行契约型私募。

“新八条”第四条规定的是“不得投资于不符合国家产业政策、环境保护政策的项目”并列示了具体情形，对应的是“老八条”的第七条，但在具体表述和列示的情形上有所变化。“老八条”主要针对高污染、高耗能等根据国家根据环保政策禁止投资的行业，“新八条”则增加了国家产业政策的限制，并具体到了“被列入国家发展改革委最新发布的淘汰类产业目录”。同时，“新八条”增加了除外事项，即“证券市场投资除外”，也就是说通过证券市场投资相关的行业并不在禁止之列。

“新八条”第五条也是一条新规定，明确“不得从事违法证券期货业务活动或者为违法证券期货业务活动提供交易便利”并列示了具体情形。根据证监会发布的说明，制定这一条的背景是2015年7月证监会根据《关于清理整顿违法从事证券业务活动的意见》（证监会公告[2015]19 号），开展了清理整顿违法证券业务活动的相关工作。本条所指的问题也是2015年股市异常波动期间监管层频频亮剑的问题，包括私募份额下设子账户、分账户、虚拟账户或将相关证券、期货账户出借他人，为违法证券期货业务活动提供服务或便利，违规使用信息系统外部接入开展交易，设立伞形私募产品等。

“新八条”第六条规定“不得从事非公平交易、利益输送、利用未公开信息交易、内幕交易、操纵市场等损害投资者合法权益的行为，不得利用资产管理计划进行商业贿赂”并列示了具体情形。这一条实际上是“老八条”的第一条和第四条的结合，吸收了“老八条”第一条的所有情形，但没有完全吸收“老八条”第四条规定的商业贿赂的具体情形。“老八条”规定的商业贿赂具体情形总共有三项，其中第一项“以资产管理计划资产向个人或不具备相关专业能力或未提供实质服务的机构支付费用”在“新八条”中并无完全对应的条文，但在第三条的投顾条款下的情形中有类似的表述：“向未提供实质服务的第三方机构支付费用或支付的费用与其提供的服务不相匹配。”第二项“以输送利益为目的，将资产管理计划份额销售给特定投资者，其承担的风险和收益不对等”没有对应条款，相关的精神进入第二条“去杠杆”条款的可能性较大。第三项“以资产管理计划资产向相关服务机构支付不合理的费用”则进入本条，与“老八条”第一条第五项结合成为本条第五项“利用管理的资产管理计划资产为资产管理人及其从业人员或第三方谋取不正当利益或向相关服务机构支付不合理的费用”。经过这一番调整，原来作为“老八条”之一的商业贿赂条款就只剩下原则性的规定了。这样的规则设计，实际上存在商业贿赂具体情形被“稀释”或“错配”的可能性。

“新八条”第七条规定的是“不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务”并列示了具体情形，对应的是“老八条”的第五条，新增加了第二、第五、第六三项，对具有“资金池”性质或者实质上发挥“资金池”作用的产品进行了更加严密的界定，对于防范类似“庞氏骗局”的资金池产品更加具有针对性。

“新八条”第八条对应的也是“老八条”的第八条，限制的是“对私募资产管理业务主要业务人员及相关管理团队实施过度激励”。“老八条”的表述是“当期激励”，主要限制两种行为：一是项目奖金发放机制与项目实际完成进度不匹配；二是项目结束前已发放奖金比例超过项目奖金总额的80%。“新八条”改为“过度激励”，主要限制两种行为：一是未建立激励奖金递延发放机制；二是递延周期不足三年，递延支付的激励奖金金额不足40%。虽然新老八条在限制情形上有所不同，但在防止管理人不顾风险的短期行为的目的方面是统一的。相比之下，“新八条”规定的奖金递延发放机制更契合实践中的做法和以往的监管思路。2014年7月证监会曾发布《关于进一步加强基金管理公司及其子公司从事特定客户资产管理业务风险管理的通知》，其中有就有完善激励约束机制的要求，比如“建立长效激励约束机制和项目终身负责制，责任明确到人，合理确定业务人员、管理团队的项目提成，不得为追求项目数量与管理规模对业务人员、管理团队实施过度激励”，“建立递延支付薪酬和奖金制度，业务人员和管理团队的薪酬、奖金等必须与项目风险挂钩，留存与项目风险相匹配的部分薪酬和奖金，在产品或者项目合同到期、本金及收益按时足额支付投资者后，再予以发放，切实杜绝忽视风险的短期行为”。

值得探讨的问题

“新八条”的出台，体现了监管层筑牢底线，让私募资管业务回归本质的决心，具体规则的完善和丰富为相关机构私募资管业务的开展提供了更加明确的指引，但也仍然存在一些值得探讨的问题。

制度套利问题仍然存在。2016年全国证券期货监管工作会议明确提出，要整合完善证券基金期货经营机构资产管理业务管理办法，统一业务规则，明确监管标准。“新八条”体现了这一思路，主要反映在明确私募证券投资基金管理人参照执行，享受与持牌机构同样的“监管待遇”，这有利于在证监会监管范围内的私募资产管理业务实现统一监管标准、避免监管套利。但是，对于整个资管行业来说，证券基金期货经营机构资管业务的统一监管，并不能改变整个资管行业监管真空、监管重合和监管套利问题仍然存在的现实。“新八条”发布以后，“凉了券商、火了信托”的说法就开始甚嚣尘上；而投顾模式监管的升级，不可避免地将对基金子公司的私募通道业务带来影响。虽然统一监管的呼声一直都很强烈，但从机构监管专项功能监管的道路依旧漫长，对此，“新八条”显然力不从心。

一些具体的规则有进一步优化的空间。比如，前面提到的作为老八条底线之一的商业贿赂条款，在“新八条”中只剩下原则性的规定，存在被“稀释”或“错配”的可能。商业贿赂作为现行刑法和《反不正当竞争法》都明文禁止的违法甚至犯罪行为，与“新八条”的其他规定应该做出区分，不宜轻易合并或者搭配规定。若仍将禁止商业贿赂作为底线之一，更不应当做稀释处理。

打补丁式的底线构筑方式值得商榷。所谓资管的底线，就是资管业务不可违背的本质性、根基性的规则，这是最初以“底线”来称呼这些规则的原因。既然是底线，就应当最大程度地保持稳定，要区别于一时的政策重点，政策重点要随着经济形势和市场环境的变化而调整倾向，但“底线”必须保持稳定和连贯——不论它是以自律规则的形式出现，还是以部门规章的形式存在。在这一点上，“新八条”有值得商榷的地方，比如，在增加新的“底线”同时，为了保持八条的总量，将原有的两条“底线”合并；而一些新设定的“底线”明显是近期监管政策调整的产物，最典型的第五条所列示的具体情形。

（作者单位：中信证券股份有限公司法律部）