货币供应“剪刀差”正值现象及其效应

邓文硕

2016年7月15日，中国人民银行发布的金融统计数据显示，6月末，我国狭义货币M1余额44.36万亿元，同比增长24.60%，广义货币M2余额149.05万亿元，同比增长11.8%，狭义货币M1增速与广义货币增速M2“剪刀差”扩大至12.80%，较5月的11.90%继续上升，引起了市场的广泛关注和学界的热烈探讨，本文将就此进行分析和探讨，解释这一现象背后的形成原因，并提出政策方面的合理化建议。

M1与M2的“剪刀差”现象

根据中国人民银行的界定，狭义货币一般用M1表示，测算口径等于流通中现金与商业银行活期存款之和，狭义货币的供应量是中央银行制定及执行货币政策的主要观测依据；广义货币一般用M2表示，是一个经济学概念，测算口径大致等于狭义货币M1加上定期存款和储蓄存款。

本文选取从2006年1月至2016年6月为数据观测期，该期间涵盖126个单月数据（图1）。我们发现“剪刀差”（狭义货币M1增速减广义货币M2增速）为正的时候，即狭义货币M1增速高于广义货币M2增速的时候集中出现在三个时间段，包括2006年12月至2008年4月、2009年9月至2010年12月和2015年10月至2016年6月（观测截止期）。从前两次完整的“剪刀差”周期来看，大致可以得到以下几个现象：一是每一次“剪刀差”出现正值的持续时间基本相同，大致为15个月时间；二是“剪刀差”出现正值的幅度呈现逐次增大趋势，第一次均值为2.90%，第二次均值为5.24%；三是“剪刀差”出现正值的频率在降低，第一次“剪刀差”正值结束到第二次“剪刀差”正值出现的时间跨度为16个月，第二次“剪刀差”正值结束到第三次“剪刀差”正值出现的时间跨度则达到57个月（图1）。

“剪刀差”原因探析

“剪刀差”正值现象为什么会出现呢？从狭义货币M1和广义货币M2的界定就可见端倪。央行将M1范围界定为“流通中的现金+商业银行的活期存款”，将M2范围界定为“流通中的现金+商业银行的活期存款+商业银行的定期存款+储蓄存款”，“剪刀差”出现正值，要求现金与活期存款的增速高于定期存款和储蓄存款的增速，而“剪刀差”正值扩大效果最有效的路径便是，定期存款和储蓄存款搬家，转换为现金和活期存款，以下几类因素可能促成了上述变化的产生，进而导致了正的“剪刀差”。

投机因素

资本市场的蓬勃发展给机构和个人投资者带来投机机会，相比“牛市”带来的较高资本价差收益，机构定期存款和居民储蓄存款所能获得的利息收益变得微不足道，在火热的资本市场行情中，机构和个人投资者将原本持有的定期存款和储蓄存款转换为股票等资本市场有价证券，从而相应地抑制了M2的增速，带来了“剪刀差”的扩大。

2006年12月至2008年4月期间正的“剪刀差”出现的时候，正值我国资本市场出现一轮火热行情，机构和个人投资者参与资本市场的热情很高，上证综指在这一期间（2007年10月16日）达到了峰值6124点，不少的定期存款和储蓄存款转换为股票，M2的增速受到了抑制（图2）。

投资因素

房地产市场投资的红火点燃了众多房地产企业的拿地热情和广大老百姓的购房欲望，房地产行业属于资金密集型行业，房地产企业在热点区域拿地做项目，滚动开发，需要保持庞大的活期存款，其较高的资本回报率，对行业内外企业的定期存款转换为活期存款有明显的“虹吸效应”，不动产投资对于老百姓来说属于大额投资，对其储蓄存款“侵蚀效应”显著，该部分资金通常也转换为房地产企业的活期存款存在（图3）。

2006年12月至2008年4月、2009年9月至2010年12月和2015年10月至2016年6月三波正“剪刀差”的出现基本上都叠加了房地产的三轮上涨周期。

政策因素

政府的赤字政策通常给M1和M2的增速带来猛烈的影响，政府采取积极的财政政策，往往会辅之以宽松的货币政策，一方面扩大货币的供应量，带来M1和M2增速的提高，另外一方面加大政府债券的发行量，企业的部分定期存款和居民的部分储蓄存款会转移到政府债券的购买上来，而政府支出的随时发生和财政存款的低利率又促使政府将发债筹措来的资金以活期存款的形式保留。

2009年9月至2010年12月和2015年10月至2016年6月这两波正“剪刀差”的出现恰好发生在“四万亿”投资和地方政府存量债务置换的赤字财政期间。其他因素

定期存款和活期存款息差的缩窄在某种程度上也会影响M1和M2的增速，在息差缩窄的趋势中，活期存款的机会成本下降，企业持有定期存款的意愿下降，持有活期存款的意愿上升，“剪刀差”增大，反之“剪刀差”缩小。

社会整体经济状况的好坏也会通过以下机制影响M1和M2的增速，经济状况好的时候，居民储蓄存款向企业流通机制顺畅，企业投资行为活跃，倾向于持有活期存款，“剪刀差”增大，反之“剪刀差”缩小。

“剪刀差”效应分析

“剪刀差”为正，是M1的增速大于同期M2的增速，表明货币的供应较多分布在流通环节，容易导致如下几个效应。

价格效应

“剪刀差”为正，发挥交易媒介作用的货币量相对增多，在社会产出水平稳定的情况下，通常容易造成物价水平上涨，从观测期历史表现可以看到，当“剪刀差”开始出现正值，CPI出现上升，一直到“剪刀差”正值消失，CPI保持持续向上的趋势（图4）。

产出效应

“剪刀差”为正，一方面表现居民收入水平增速不是很理想，消费需求往往受到抑制，根据凯恩斯的需求决定供给理论，经济的产出水平在近期处于较低水平，另一方面，表明企业更多地将资金运用在短端，运用在长期生产投资上的意愿较弱，容易带来产出供给端在中期的不足。

政策效应

“剪刀差”为正，货币政策传导机制出现困难，货币政策在经济社会运行中所发挥的作用有限，通常是前期货币政策运用过于频繁所致，连续多次降息和降准后实体经济对货币出现了“流动性陷阱”，这一阶段往往是政府经济政策由较多依赖货币政策转向更多依赖财政政策的转换阶段，货币政策更多转向为财政政策配套，这一期间的存款准备金率和利率较难下调。

分配效应

“剪刀差”为正，货币增量更多留在短端，在虚拟经济中循环而非进入实体经济中循环，实体经济众多就业人口并未能同步获得货币收入增加，居民储蓄存款增速相对滞后，虚拟经济集聚了大部分的货币资金，大量的资金以流动性强的金融产品形式保留在机构或者说是富裕阶层手中，加剧了社会财富分配的不均衡性。

政策建议

针对“剪刀差”正值的上述因素和效应分析，我们可以从如下几个方面采取措施来引导经济回归稳定增长路径。

强化金融市场运行管理，抑制过度的金融投机行为。合理控制资金过多流向金融领域，针对当前的股票市场、债券市场、大宗商品市场、衍生品市场等炒作之风坚决予以遏制，引导理性投资和价值投资，尽量保持金融市场的发展不脱离实体经济发展需求。

弱化房地产的投资属性，稳定居民房价预期。政府通过优化房地产市场供给，改革房地产税费结构，将过去的房地产一次性成本变为持有期成本，从削减房地产投资属性上着手，保持房地产行业平稳有序发展，而不是“竭泽而渔”式发展。

理顺货币政策传导机制，让货币“堰塞湖”消失。货币政策传导的梗塞在企业，企业的投资意愿下降，造成货币过多保留在短端，过多保留在机构手中，因此必须提高企业的投资意愿，政府的经济政策应当倾向于为企业减负，包括减税与放权，让货币政策“放出去的水”全局性循环起来，转化为经济社会内生需求。

营造稳定政策环境，避免扰动既有的风险定价准则。政府政策的连贯性能给予经济主体较为一致的预期，其风险收益定价机制保持平衡能引导企业长期投资，因此，政策制定应当经过充分酝酿沟通，避免仓促出台及随后的频繁修正给经济运行带来的风险偏好低落。

（作者单位：中央财经大学金融学院）