钟摆重回新兴市场

杨平

在国际金融协作加强的背景下，新兴市场国家的高收益债券正在显现出投资机会。

从美国2008年次贷危机开始，历经2011-2012年欧债危机的深化直到现在，发达经济体和新兴市场经济体都面临结构性改革的问题。各国政府在思考怎样削减财政赤字，削减社会福利，减少负债，同时利用财政政策促进经济增长，但现在看效果不明显。人人都想换取长时间的变革，可是谁又来承受短痛呢？

经过近三十年的全球化，既有得意的国家，也有失意的国家，既有得意的群体，也有失意的群体，但是总体来讲，一是贫富分化更明显了，二是发达经济体的中产阶级没有得到好处。这样一来，政治倒逼政策，改革陷入僵局。

其实，我们现在所说的高福利是补贴在了社会的底层，这个人口比例占全社会的5%也好，10%也好，但如果正常社会人口分布是纺锤型的结构，而政策的受益群体是哑铃型，这就意味着绝大多数的中产人群是没有得到好处的。这样一来，就给政策制定带来了很大难度，左右都不是。

“低增长，高波动，再平衡”大体可以反映2016年的经济和市场。现在的大环境是长期的低利率，全球经济增长放慢，而且劳动生产率没有得到明显的改善，技术创新的步伐是减缓的。更重要的因素是人口老龄化不断加重和民粹政治抬头。所以，即使从长期来看，我们依然会期待结构性的改革成效能落地。但是短期来看，在改革的阻力当中，低利率的宽松货币政策会在比较长的时间内使金融市场上流动性还是很充裕，让金融泡沫继续存在。换句话说，总体上看，目前的资产价格仍能得到维持。

当前不仅是中国面临资产荒，全球投资者们都会有类似的困惑，因为找不到可以保持高成长性的资产。2016年英国脱欧，地缘政治危机有时候也会抬头，谁能保证2017年不会又出现什么黑天鹅呢？这种情况下，投资者如果苛求安全性的话，恐怕只能抱着现金存进保险箱了，但更多的投资者仍需要找出相对不烂的苹果在哪里。

经典的美林投资时钟将市场划分为四个投资象限，但是现在市场更像是一个钟摆。2016年年初，钟摆是从新兴市场摆回到发达市场、摆回到美国本土，我们看到了这一年当中欧美日这些发达经济体的货币强于新兴市场货币，美国股市不断创出新高，但现在看来这个钟摆又可能回到新兴市场。

所谓“不烂的苹果”，新兴市场经济增长的机会当中，中国依然是最突出的。前三季度，中国经济增长6.7%，这个数字和前几年相比下降了很多，但是相对来讲还算是可以的。

如果要看具体的资产类别，我们认为新兴市场的一些高收益债券会有机会。在金融危机以后，全球金融合作加强，包括G20、IMF等国际多边组织的协作增加后，全球治理危机的能力是提高的。这对帮助各国防范全球和区域性金融风险大有裨益，对国际性大型金融机构、各国的跨国金融机构的内控和风险管理的标准也颇有帮助。这样一来，发生类似于2008年、2011年大规模、传染性的金融危机、产生系统性风险的概率是比以前要小的。

在这个背景下，对原本金融安全体系相对脆弱的新兴市场国家而言，它们的主权信用风险溢价实际上降低了。尤其在低利率环境下，在经过投资组合分散风险之后，相对高收益的新兴市场国家债券即使是看实际利率，仍可以体现出投资价值。第二是有些另类投资的机会。在传统增长动力不足的环境下，一些持有高新技术的成长性公司，它们的投资价值还是存在的。再有就是基础设施。在接近零利率甚至负利率的环境下，适当做一些负债和投资一些长期限、有稳定现金流的基础设施是一种出路。

对于资产管理人来说，无论经济好坏，投资总是要去做的。如果你问我2017年可以做哪些事情，我觉得至少有这么三个苹果可以去捡。