通鼎互联收购标的信披数据存疑

王东岳

产品销售收入明显高于客户采购金额，应收账款赊销占比远超同行公司，百卓网络的信披数据存有诸多疑团待解。

10月18日，通鼎互联（002491.SZ）发布重大资产重组草案，公司拟通过发行股份及支付现金的方式购买陈海滨等6名股东合计持有的北京百卓网络技术有限公司（下称“百卓网络”）100%股权，交易标的作价10.8亿元。

百卓网络主要从事网络安全系统软硬件集成业务，公司产品包括信息安全系统、大数据采集与挖掘系统和SDN网络设备。

重组草案中，上市公司表示，百卓网络具备较强的盈利能力，资产质量良好，其成为上市公司的全资子公司后将有利于提高上市公司的资产质量，增强上市公司的盈利能力和持续经营能力。

然而，与同行业公司相比，百卓网络应收账款占营业收入比重明显偏高；2014年，公司披露的产品销售金额与客户披露的采购金额差距明显，其原因有待公司解答。

此外，以业绩承诺计算，2016-2018年，百卓网络的预期净利率水平亦明显高于同行，超高的业绩承诺能否顺利实现，有待投资者进一步观察。

收购标的估值暴增

截至评估基准日2016年8月31日，百卓网络采用收益法评估的100%股权价值为10.8亿元，较经审计的账面值1.71亿元增值9.10亿元，增值率为533.24%。

重组草案显示，2014-2015年，百卓网络历经数次股权转让，但估值均未超过4亿元。

2014年6月，闫炎以货币方式出资88.87万元，南通杉杉创业投资中心（下称“南通杉杉”）、上海杉联创业投资企业（下称“上海杉联”）和无锡上海耘杉创业投资企业（下称“无锡耘杉”）分别以货币方式出资222.25万元参股百卓网络，交易总价为1700万元。

根据重组草案，上述增资事项完成后，闫炎、南通杉杉、上海杉联和无锡耘杉合计持有百卓网络14.53%股权。以交易价格计算，截至2014年6月，百卓网络整体估值约为1.12亿元。

2015年6月，深圳市南海嘉吉金融控股有限公司（下称“南海金控”）受让闫炎、南通杉杉、上海杉联创业和无锡耘杉创业合计持有的百卓网络14.53%股权，交易总价3303万元。以成交价格计算，截至2015年6月，百卓网络整体估值约为2.27亿元。

2015年9月11日，百卓网络注册资本增加至6556万元，增加部分全部由南海金控认缴，其中南海金控以出借给百卓网络的4000万元借款全部转成对百卓网络的投资款，剩余2000万元以现金方式认缴。

增资事项完成后，南海金控持有百卓网络股权数由14.53%增至32.21%，新增股权比例为17.68%。以新增股权比例计算，增资完成后，百卓网络整体估值约为3.39亿元。

与2015年相比，本次收购中，百卓网络估值同比增加7.41亿元，增幅约为218.58%。

重组草案中，评估机构表示，标的资产增值的主要原因在于，百卓网络2015年的经营业绩以及未来的盈利预测较2014年有大幅增长；本次交易采用收益法评估，以2016年及未来年度的盈利预测确定评估值，包含了无法体现在账面价值的团队智力劳动成果、公司运营模式、客户资源等商誉的价值。

财务数据存疑

根据重组草案，业绩大幅增长是百卓网络估值大幅提升的主要原因。

财务数据显示，2014-2015年，百卓网络的营业收入分别约为6135万元和9197万元，2015年同比增加49.90%；净利润分别约为1487万元和3374万元，2015年同比增加126.83%。2016年1-8月，百卓网络实现营业收入1.12亿元，实现净利润4359万元。

然而，2014年，百卓网络披露的销售数据与客户披露的采购数据差异明显，但重组草案中，百卓网络并未对上述差异产生的原因做出解释。

根据草案，2014年，百卓网络第二大客户为北京微智信业科技有限公司（下称“微智信业”），销售金额约为2038万元，占当年营业收入的33.21%；2015年，百卓网络对微智信业的销售金额约为3665万元，占当年营业收入的39.85%。

东方通（300379.SZ）于2016年7月发布《非公开发行股票发行情况报告书暨上市公告书》，公司以5.81亿元完成对微智信业100%股权的收购。

根据收购报告书，2014年，微智信业对百卓网络的采购金额为1316万元，较百卓网络披露的销售金额存有722万元差异，差额部分占百卓网络2014年营业收入的比重高达11.76%。

此外，与同业公司相比，百卓网络应收账款占营业收入比重明显偏高，公司营收难逃注水之嫌。

根据重组草案，2014年、2015年及2016年1-8月，百卓网络应收账款账面价值分别约为4394万元、6424万元和8828万元，分别占当期营业收入的71.62%、69.85%和78.76%。截至2016年8月底，百卓网络应收票据2050万元，公司应收票据及应收账款合计约为1.09亿元，占当期营业收入的97.32%。

重组草案中，百卓网络将任子行（300311.SZ）、天融信（834032.OC）和中新赛克（A16221.SZ）列为可比对象。资料显示，天融信于2015年7月在新三板上市，公司产品及服务主要包括安全产品、安全服务和安全集成三种；中新赛克主要从事通信网络和信息网络的智能管理和安全防护，业务包括大容量智能网卡及分流设备、无线增值业务、宽带增值业务的研发和市场拓展。

年报数据显示，2014年、2015年及2016年1-6月，任子行的营业收入分别约为2.97亿元、3.6亿元和2.44亿元，应收账款账面余额分别约为6541万元、1.22亿元和1.99亿元，占营业收入的比重分别约为22.04%、33.8%和71.41%。

此外，Wind数据显示，2014年、2015年及2016年1-6月，天融信应收账款占营业收入比重分别约为13.98%、10.73%和37.96%。2013-2015年，中新赛克应收账款占营业收入比重分别约为26.84%、44.31%和45.43%。

根据重组草案，2014年、2015年及2016年1-8月，百卓网络经营活动产生的现金流量净额分别为-2161万元、150万元和143万元，远低于公司同期实现的净利润金额。

业绩承诺画饼

根据重组草案，较高的业绩承诺是百卓网络估值大幅提升的另一原因。

重组草案中，原股东承诺，2016-2018年，百卓网络合并报表中归属于母公司的各年净利润分别不低于7000万元、9900万元和1.37亿元。以收购价格计算，2016-2018年，百卓网络的动态市盈率分别约为15.43倍、10.91倍和7.88倍。

财务数据显示，2014年、2015年及2016年1-8月，百卓网络实现的营业收入金额分别约为6135万元、9197万元和1.12亿元，同期公司实现的净利润金额分别约为1487万元、3373万元和4359万元。

计算可知，2014年、2015年及2016年1-8月，百卓网络净利率分别约为24.24%、36.68%和38.89%。

重组草案中，评估机构预测，2016年9-12月、2017年和2018年，百卓网络的预期营业收入金额分别约为6542万元、2.39亿元和3.04亿元。

以业绩承诺计算可知，2016-2018年，百卓网络预期净利率分别约为39.43%、41.49%和45.07%，明显高于公司现有盈利水平。

需要指出的是，与同行业公司相比，百卓网络的预期净利率明显偏高，公司在现有营收预期下想要实现业绩承诺恐非易事。

Wind数据显示，2014年、2015年和2016年1-9月，任子行实现的归属于母公司股东净利润金额分别约为4135万元、6537万元和7016万元，公司销售净利率分别约为12.62%、15.86%和21.73%；2014年、2015年和2016年1-6月，天融信实现的营业收入金额分别约为7.37亿元、8.55亿元和2.89亿元，实现的净利润金额分别约为1.84亿元、2.3亿元和3138万元，公司销售净利率分别约为24.95%、26.84%和10.87%。

2013-2015年，中新赛克实现的营业收入金额分别约为2.62亿元、2.64亿元和2.92亿元，实现的净利润金额分别约为5726万元、7834万元和8824万元，公司销售净利率分别约为21.85%、29.62%和30.2%。

值得一提的是，虽然百卓网络的净利润率远高于可比公司，但其毛利率却不如净利率表现的那样优秀。

根据重组草案，2014年、2015年及2016年1-8月，百卓网络的毛利率分别约为58.74%、66.41%和68.43%。

财务数据显示，2014年、2015年及2016年1-6月，任子行的毛利率分别约为57.94%、64.96%和64.98%；天融信的毛利率分别约为78.42%、75.95%和76.08%。2013-2015年，中新赛克的毛利率分别约为84.15%、75.46%和82.58%。与上述公司相比，百卓网络的毛利率水平并不占有优势。