试论企业并购的价值评估

原凤霞

摘要：在当前经济全球化的发展形势下，各类企业市场规模逐步扩大，并购成为优势企业自身发展壮大的重要手段和方式。在这一过程中，企业并购的价值分析成为了并购过程的研究重点，对并购的价值能够合理地评估和确定，是并购领域各类企业的研究热点。由此，本文从企业并购和并购价值合理研究的意义出发，旨在了解企业并购，学习和选择适合的方法，由此为减少并购过程的各种失误提供一些指导性的建议。

关键词：企业并购 价值评估

一、并购企业价值评估概述

首先，在企业实施并购行为时，对被并购企业进行价值评估是进行整个并购活动的必需环节。在具体的企业并购整个环节中，企业并购的价值评估是前期准备完成后的首要环节，是判断可行与否的必要手段和方法。只有在合理进行评估的基础上，并购行为才具备实施的必要性和价值性。

其次，是在具体开展并购行为时确定并购定价的基本要求。并购实施过程中需要进行并购定价，定价的合理性是并购企业获利的一个重要方面。在这个过程中，双方交涉时需要依据前期并购企业对被并购企业的价值有效评估作为一个正确依据，这也是并购企业维护自身利益的有效手段，过低或者过高对二者都有不利。同时，也有利于增加双方的直接了解，对于被并购企业的现有状况和未来盈利发展水平有清晰的界定，以此有利于并购企业合理调整自己的战略，以此确定正确的并购方向，最大程度地实现企业利益。

二、企业并购的价值评估基本方法

在现有企业并购的价值评估过程中，有三种基本的评估方法：收益法、成本法和市场法。

（一）收益法

1.简要介绍

收益法，这种方法的主要思想是通过对所获取的未来收益进行折现，通过对未来所能获得的所有收益求出现值，利用求出的现值来对并购企业的价值进行评估。在收益法中现金流量折现法是主要方法。

现金流量折现法，简单来说，是对被并购企业未来预期的所有现金流量进行估计，对于可以流入和流出的所有现金流量进行折现，最终利用这一现值来预测企业的并购价值。其中运用的折现率，就是对预期未来风险的一种评估，折现率反映了风险的大小。因此这一种方法，既包含了现金流量的汇总和估计，也包括了对企业风险的评估，是较为全面的。

2.具体步骤

（1）确定好预测期间。根据被并购企业的现有经营状况、行业背景和企业战略，对被并购期间的未来现金流量期间做一个估计，在确定好的期间里来计算现金流量。

（2）预测未来的现金流量。根据过去企业的绩效进行推测，现金流量的计算中要考察总的收入和每年的支出，并要扣除相应税费，这又称为自由现金流量，具体的公式如下：

（3）确定合适的折现率。在计算现金流量现值时，既需要确定被并购企业每年的现金流量和所预测的期间，也需要确定合适的折现率，即资本成本率，这个折现率是预期收益折算成现值使用的比率，一般为10%，具体可以通过资本资产定价模型来计算。

（4）具体计算现值。预测企业未来的现金流量，通过折现率和期间进行现值的计算，具体的计算过程是由每一年的现金流量和所在年数找到相应的复利现值系数，相除后得到每一年的现值，再对预测终值折现求出现值，求和得出最后的现金流量现值，这个现值之和即为企业的预测价值。具体公式如下：

（二）市场法

市场法是指将被并购的企业与现有的市场上已经发生交易的企业、财务数据等相比较，主要方法有两种，包括可比企业分析法和可比交易分析法，它们是以市场上的同类企业、同类交易的相似的财务数据作为依据，从而计算出被并购企业的财务比率，最终来确定出企业价值。

1.可比企业分析法

（1）选择好已有可比企业

选择在经营和财务方面与被并购企业相似的企业作为对比，例如规模、企业产品和服务范围等。相似程度越高，这种方法带来的可比性越高。因此，确定好相似企业是这种方法的首要要求，所以要选择好相似可比企业。

（2）选择和计算乘数

乘数是用来计算企业价值估计的。它的选择一般有两类，一种是市盈率（P/E）、价格对收入比（P/R）等基于市场价格的乘数，最重要的是市盈率，在计算时，一般要使用未来12个月的预测收益，并把不会再度发生的非经常性项目排除在外。第二种是与企业价值有关的乘数，包括EV/EBIT、EV/EBITDA等，EV为企业价值，EBIT为息税前利润，EBITDA为息税折旧和摊销前利润。市盈率的计算公式如下：

市盈率（静态市盈率）=普通股每股市场价格÷普通股每年每股盈利

（3）计算被并购企业价值

在选择好一乘数后，与被合并的企业经调整后对应的财务数据进行相乘，从而得出被并购企业的一个市场价的估值。在计算出多个乘数的估计值后，进行加权平均来计算总的被合并企业估计价值。这里的权数由企业自行赋值，看乘数对市场价值的影响比重自行确定。这里的加权平均和就是对企业合并的价值的估计。

2.可比交易分析法

（1）对可比的交易进行选择，首先要找出与被并购企业的经营状况相似的最近平均的实际交易价格作为基础依据。

（2）选择和计算乘数。有关比率具体的计算公式如下：①支付价格/收益比=并购者支付价格/税后利润，然后用这个比率乘以被并购企业的当前税后利润，可以得出估值；②账面价值倍数=并购者支付价格/净资产价值，市场价值倍数=并购者支付价格/股票的市场价值。依次分别用这两个比率乘以被并购企业的净资产价值和股票价值，可得出两个估值。

（3）计算被并购企业价值。在计算出多个乘数的估计值后，进行加权平均来计算总的被合并企业估计价值。这里的权数由企业自行赋值，看乘数对市场价值的影响比重自行确定。这里的加权平均和就是对企业合并的价值的估计。

（三）成本法

成本法里有三种具体的方法，具体有账面价值法、重置成本法和清算价格法，是在对被并购企业的各类资产和负债价值的合理判定之上来确定被并购企业的价值的方法，在这一过程中需要考虑损耗。其中账面价值法是一种静态的估价方法，这里是基于历史成本的原则，用企业的账面净资产为计算依据来确认被并购企业的价值；重置成本法是一种基于被并购企业资产重置成本的计算方法，要根据购买同样资产在现有价格水平上来估算出并购企业的价值；清算价格法适用于被并购企业处于清算阶段，由此丧失了增值能力的情况，由此通过估算被并购企业的净清算收入来确定被并购企业价值的方法。

三、案例说明

（一）东航与上航公司的并购案例

中国东方航空公司现在作为中国三大航空运输集团之一，曾在2009年8月与上海航空公司正式宣布开始并购重组。东方航空公司曾在2008年出现139.8亿的亏损，后经领导层迅速调整战略，最终又回归正常的经营轨道。而上海航空公司作为一家具备良好势头的民航企业，也曾在2007年到2008年之间连续亏损。

而在2009年6月，两家曾经发展态势不好的企业正式实现合并，并在2009年年底完成换股合并，于2011年6月各大模块整合合并正式完成。

在东航与上航的并购重组中，两家企业在2010年和2011年当即实现了扭亏为盈，飞机每日使用率日益上升，在2011年达到国内三个航空公司首位，东上并购重组后的发展为中国最具价值品牌50强，现在成为最具发展潜力的航空公司之一。

（二）TCL收购阿尔卡特案例

TCL于2004年4月26日，宣布与法国阿尔卡特新设合并为一家合资企业T&A，从而共同从事手机等相关产品和服务的生产与销售，预期双方的合作可以使研发成本得到控制，同时能够更快速地推出新的产品，根据估算TCL将成为中国手机销量第一的生产企业。

而在开始运营之后，由于文化的冲突导致合作目标、策略等都存在文化的价值差异，在合并之后公司的经营状况一直恶化，亏损日益严重，老员工及一些骨干人才大量流失，最终难以运营，并在2005年阿尔卡特最终退出合营，TCL承担了4亿元的亏损。这场企业合并宣布失败，TCL没有成功实现通过技术提高效益的目标。

通过两种企业合并案例，可以得出，任何两个企业的合并，不管前期目的是出于改变困境，还是出于强强联合，在合并后的企业运行过程中都会出现一定的风险。而并购的成功，并购后最终能否得到价值的最大化，不仅取决于并购目标和并购对象的明确确立，更重要的是在前期要针对这场并购做出周全的价值分析。企业的并购，在前期需要明确分析并购的各类风险，做好并购后企业价值的预测，并评估好企业战略目标能否真正实现。合并企业之间要建立合理的战略目标，做好价值文化的正确沟通，并通过上述几种方法对企业并购的价值做到合理预估，减少并购风险的发生，最终提升并购后企业的经济效益。

（作者单位：深圳市大铲湾港口投资发展有限公司）