中小企业进入多层次资本市场探析——以浙江省湖州市为例

■刘孝斌/文

中小企业进入多层次资本市场探析
——以浙江省湖州市为例

■刘孝斌/文

一、前提：美欣达与久立特材的对比

资本市场对企业的发展绝非无往而不利，这是我们认识多层次资本市场需要首先明确的一个前提。仅以湖州两家本土上市公司——美欣达与久立特材来说明这个问题。下面图1是美欣达上市前后净利润和销售毛利率两个财务指标的比较。美欣达于2004年在深交所上市，上市前三年2001、2002、2003年的净利润分别为1625.9万、2240万、3097.6万，上市之后三年2005、2006、2007年的净利润分别为3062.8万、1730.4万、2280.9万，净利润在这六年间的变化呈现了一个倒U型，上市不但没有带来净利润的上升反而导致了净利润的下跌。如果从销售毛利率来看，上市对美欣达几无影响，图1显示从2001年开始美欣达的销售毛利率持续下滑，2004年的上市并没有对销售毛利率下滑的趋势起到有效刹车作用。简而言之，进入资本市场的美欣达并没有出现业绩的好转，甚至有下滑的趋向。湖州另一家上市公司久立特材上市之后的表现与美欣达截然不同，图2是久立特材上市前后的净利润与销售毛利率。久立特材净利润在2009年上市之后经历了短暂的下跌（2010年的净利润为7321.7万，低于2009年的9542.6万），但是不久便步入快速上升通道（从7321.7万上升到21719.5万，扩张了将近两倍）。久立特材的销售毛利率在上市前后的变化与净利润相同，也是在短暂下降后迅速上升。简而言之，进入资本市场的久立特材出现了业绩的快速上升。

图1　美欣达上市前后的净利润与销售毛利率比较

图2　久立特材上市前后的净利润与销售毛利率比较

图3　多层次资本市场的理想结构

图4　湖州市进入多层次资本市场的企业数量（截至2016年3月23日）

通过美欣达与久立特材上市前后的业绩表现对比得出的结论为：资本市场并不是适用于所有企业的“处方”，它有“功能主治”，甚至还有“不良反应”。对于类似于久立特材这种已经具备高成长性的企业，资本市场能够锦上添花；对于类似于美欣达这种已经出现成长性危机的企业，资本市场不会雪中送炭。我们在感叹资本市场给湖州经济带来神奇功效的同时，也不应忽略资本市场的风险，万科的股权事件便是明证。对于有些企业而言，不上市也能发展得很好，华为便是明证。因此，在对接多层次资本市场的过程中，切忌强推上市挂牌，对于那些不适合上市挂牌的企业，我们应该保留其自主发展的意愿及权利。

二、现状：金字塔雏形

多层次资本市场的理想结构是一个金字塔形，如图3所示。多层次资本市场由五大部分组成：主板、中小板、创业板、新三板、区域性股权交易市场。在成熟的多层次资本市场体系中，多层次资本市场的结构呈金字塔形，主板占比最小，在金字塔顶端，区域性股权交易市场占比最大，在金字塔底端。多层次资本市场各个组成部分的功能及准入门槛存在差异性，例如主板的功能是吸纳大盘蓝筹股，其准入门槛最高，新三板和区域性股权交易市场的功能是小微企业孵化器、上市资源蓄水池，其准入门槛相对较低。企业进入主板、中小板、创业板称之为上市，进入新三板、区域性股权交易市场称之为挂牌。截至到今年，湖州市对接多层次资本市场的现状是：上市21家（包括境内外主板、中小板、创业板）、新三板挂牌40家、浙江股权交易中心挂牌451家。仅从数量而言，湖州进入多层次资本市场的企业已经形成金字塔的雏形，如图4所示。

三、建议：四个方向

在阐述了“资本市场对企业的发展绝非无往而不利”的前提及“湖州进入多层次资本市场的企业数量已经形成金字塔雏形”的现状之后，本文认为促进湖州中小企业进入多层次资本市场可以从以下四个方向着手。

（一）理性定位，切忌盲目性

在对接多层次资本市场的过程中，主板是北上广深一线城市的战场，湖州在其中只能充当群众演员的角色；中小板和创新板是杭州、苏州等大城市的主战场，湖州在其中只能充当配角；新三板和区域性股权交易市场（浙江股权交易中心）才是湖州的主战场，湖州在其中能够充当主角，这便是湖州中小企业在对接多层次资本市场过程中的理性定位。如果忽略掉这个理性定位，都往主板一哄而上，最后很有可能引发财务危机，于是重蹈福建诺奇的悲剧。2014年1月9日，诺奇在香港主板上市，但是对诺奇上市之前的财务指标进行观察得出的结论为：该公司的上市具有较大的盲目性。图5是诺奇上市前四年的负债、存货、应收账款变化。图中显示，其负债从11404万元增加到40775万元，扩张了2.6倍。存货和应收账款也出现了大幅扩张，存货从6104万元增加到11291万元，增幅85%；应收账款从3538万元增加到7938万元，扩张了1.2倍。从负债、存货、应收账款的大幅扩张看出诺奇为上市付出了沉重的财务代价，而这些财务负担将在上市之后转化成股价下挫的动力。果不其然，仅仅上市半年之后，诺奇于2014年7月23日宣布停牌，股价从上市时的2.18港元跌至停牌日的1港元，市值蒸发了一半多（1.85亿港元）。时至今日，诺奇仍在停牌之中，复牌之日遥遥无期。

因此，从福建诺奇的案例中得出的结论为：在促进湖州中小企业进入多层次资本市场的过程中，切记盲目上市，而应该根据企业的发展阶段进行理性定位。关于多层次资本市场的理性定位，建议相关部门开展理性看待多层次资本市场的宣传及培训工作，使中小企业家与盲目上市的价值观脱离开来。

图5　福建诺奇上市前四年的负债、存货及应收账款变化（单位：万元）

图6　中小企业进入多层次资本市场的演进轨迹

（二）循序渐进，避免无序性

对接多层次资本市场是短期与长期相结合的一项工作。从长期维度观察，湖州中小企业进入多层次资本市场应按照特定的演进轨迹循序渐进。图6便是这种特定的演进轨迹。图中的横坐标是时间，纵坐标是企业规模。先从企业规模入手，由纵坐标切入到S线，然后随着时间的推移沿着S线向上走。这便是中小企业进入多层次资本市场的演进轨迹。如果打乱了这种演进轨迹，企业不顾自身规模的限制从纵坐标切入到高一等级或者低一等级的资本市场，将出现资源的错配。例如，本已满足主板上市条件的企业却选择在新三板挂牌，融资规模将大大折扣；只满足新三板挂牌条件的企业却盲目追求在主板上市，很有能带来财务危机。在转板机制逐渐成熟之后，湖州的中小企业在多层次资本市场从下往上转板的过程犹如读书从小学往大学升学的过程。因此，相关部门在推进上市挂牌工作的过程中，应针对中小企业的不同规模制定不同的上市挂牌辅导计划。

表1　2016年7月19日全球各大洲的股票指数

（三）简化审批，调动积极性

通过简化行政审批来调动中小企业进入多层次资本市场的积极性。企业从设立、运营到上市挂牌会面临一系列的行政审批，审批程序的多寡及审批效率的高低将成为影响中小企业上市挂牌积极性的重要因素。在进入多层次资本市场之前，中小企业面临的行政审批涉及到市场监督管理局、发改、国土、建设、环保等诸多部门。虽然湖州已经开展行政审批制度改革并获得了卓越的成效，但是在行政流程创新、行政审批便捷程度、行政权力监督、“联审、联办”等方面仍有不足。湖州新一轮的行政审批制度改革要进一步扫清中小企业进入多层次资本市场的行政审批障碍，从而调动符合条件的中小企业进入多层次资本市场的积极性。

（四）放眼世界，提高外向性

表1是2016年7月19日全球的股票指数。表中数据显示，同一天，欧洲股市大多处于下跌状态，亚洲的股市大多也处于下跌状态，美洲的股市则全线飘红。这揭示了资本市场的一个重要特征：国际化共振。一个国家的资本市场不仅仅与本国经济基本面紧密相关，而且他国资本市场紧密相关，尤其是在地理上相近的国家。湖州在对接多层次资本市场的过程中需要充分考虑资本市场的国际化共振，为湖州的中小企业创造更多的国际化平台，提高它们面对国际化金融风险的能力。但是，湖州经济的外向程度存在严重不足，这对于湖州的国际化而言是一个巨大制约。图7是2015年浙江省11个地市的外向程度排名，湖州2015年的外向程度全省排名第8，仅为32%，不到嘉兴的60%、金华的40%。资本市场会产生国际化共振，但是湖州经济的外向程度不足制约了湖州中小企业进行国际化运营的能力，因此湖州市在推动中小企业进入多层次资本市场过程中需要对外向程度进行补课。通过提高湖州经济的外向性，为湖州的中小企业提供更多的国际化平台，打通湖州的中小企业进入国际资本市场的轨道，让湖州的中小企业能够在国际舞台展现实力和寻找机会，从而促使湖州的中小企业更快地成长。促进中小企业实力的成长是促进湖州中小企业进入多层次资本市场的根本途径。图8展示了资本市场的国际化共振与提高湖州经济外向性的逻辑关系。

图7　2015年浙江省11市的外向程度

（作者单位：中共湖州市委党校）