企业内部资本配置研究综述

陈欣欣 刘彩凤 余涛 张峰

【摘 要】 在现代市场经济中，内部资本市场是企业内部资金的配置载体，在现代企业中发挥着越来越重要的作用。本文对国内外学者有关内部资本市场研究进行归纳和系统梳理，旨在为我国有关内部资本市场的进一步研究提供参考。

【关键词】 内部资本市场 效率 研究综述

一、国外关于内部资本市场的研究综述

1、内部资本市场有效论

（1）资源配置优势

Williamson（1975）认为，内部资本市场代替外部资本市场的原因之一是在内部资本市场中，企业能更迅速转移和配置资源，Stein（1997）认为公司总部对企业内部各投资机会按回报率进行高低排序，并将有限的资本分配到边际收益最高的部门以实现“优胜者选拔”。Scharfestin和Stein（1994）认为决定内部资本市场资金配置有效率的因素来自于控制权的归属，内部资本市场不同于外部资本市场的关键地方在于内部资本市场总部享有对于整个公司资源完全的控制权，能够在公司内部进行重新的资源配置，而在外部资本市场中，外部资金信贷者不享有对于资源的控制权。

（2）融资优势

在信息不对称的情况下，企业容易产生成本过高或者筹资不足现象，造成投资不足。

Lewellen（1971）认为，多个不完全相关的分部（divisions）的共同保险可增加联合企业的借债能力。Inderst&Muller（2001）采用最优合同理论研究了“多钱效应”，这个问题目的在于说明内部资本市场的存在是如何影响企业与外部投资者之间订立的最优合同的性质。内部资本市场的“多钱效应”可以解决或缓解“投资不足”问题。

2、内部资本市场无效论

（1）过度投资问题

由于内部资本市场缓解了融资约束而导致过度投资问题。Jensen（1986）认为，管理者有利用自由现金流进行过度投资的倾向，多元化的联合大企业则增加了管理者更多的以这种方式去运作总资源的便利。Stein（1997）认为，剩余控制权与收益权的分离，使总部具有一种“帝国扩张”的倾向，最终导致总部对企业的过度投资。Shin和Stulz（1998）认为企业在配置内部资金时存在“黏性”。他们发现总部在配置内部资金时，往往会每年按照一个比例来进行配置，只允许各成员企业借入与其成员企业资产或成员企业现金流成比例的投资资金，而不会考虑投资项目的盈利性。

（2）公司治理问题

由于控股股东与中小股东之间的代理问题，内部资本市场的存在为集团内母子公司间非公允的关联交易、资金占用与违规担保提供了运作平台。Khanna（2000）指出集团内部形成的要素市场和资本市场为控股股东通过关联交易等方式掏空上市公司提供了机会。Wolfenzon（1999），Claessens，Djankov和Lang（1999），Lins和Servaes（2003）认为在缺少投资者保护的国家，由于外部资本市场信息不对称、监管不到位、控股股东更容易为满足私欲对其控股部门有很强的利益侵占动机，利用金字塔股权结构进行利益输送，侵占中小股东利益。

二、国内关于内部资本市场的研究综述

1、从缓解融资约束角度

周业安、韩梅（2003）通过对华联超市借壳上市的案例分析，得出研究结论：通过有效的内部资本市场和外部资本市场的互补，集团总部就可以有充足的资金来为内部各成员的投资机会融资；通过内部资本市场的有效运作可以为各成员达到再融资标准，从而放松了集团总部及其成员公司的股权融资约束。曾亚敏、张俊生（2005）检验了自由现金流假说和内部资本市场假说对中国上市公司收购动因的解释能力，发现收购发起公司收购后的会计业绩和市场业绩变动均与收购前持有的自由现金流显著负相关，而与公司的融资约束程度无关。李焰、张宁（2007）分析了中国企业集团控股股东股权结构与上市公司融资约束水平之间的关系，认为集团控股的上市公司融资约束水平显著高于非集团控股的上市公司，自然人集团控股的上市公司比国有集团控股的上市公司面临更大的融资约束问题。

2、从资源配置效率角度

邹薇、钱雪松（2005）在一个两层委托代理模型中引入了企业从外部资本市场的融资成本因素，分析了融资成本的高低对分部经理是否实施寻租行为的影响。姜付秀和陆正飞（2006）认为，公司内部资本市场能否发挥作用依赖于许多前提条件。在一个发展机会很多的市场条件下，公司内部资本市场对于公司发展的作用是极大的。公司通过多元化形成内部资本市场，降低了公司对融资成本较高的外部资本市场的以来，其业务发展所需的资本保障和资本成本都将远远低于专门为了发展一项业务而成立的专业化公司。柳士强（2006）指出中国正在向市场经济转型的过程中，由于外部资本市场的会计和审计技术还不成熟，项目经理很容易从项目收益中获取私利，所以单个项目就很难吸引最优水平的融资。邵军（2008）以大样本分析了集团公司内部资本市场的配置效率问题，发现集团公司控制结构和产权属性对于内部资本市场资本配置效率作用影响不同。

三、评述

從以上的综述可以看出，已有研究具有以下几个特点：

1、内部资本市场的有效率与无效率并不是绝对的，它们只是从不同侧面反映了内部资本市场的一些特性。一般来说，在外部资本市场不完善的情况下，内部资本市场的作用会更大。在未来的研究中，如何让在一个统一的框架下分析内部资本市场的有效率论和低效率论是值得进一步研究的方向。

2、国内与国外对内部资本市场研究存在区别。国外市场经济环境较成熟，企业组织架构发展更多受到经济因素影响，加上企业集团发展较为完善，为内部资本市场研究提供了较长时间的观察视角，其研究结论的可靠性和稳定性得到了保证，而我国相对于国外研究来讲，内部资本市场还处于探索和分析阶段，难以得出普遍性或更有深度的研究结论。