董事会隐性层级、公司投资行为及效率基于我国A股上市公司的实证检验

叶玲　管亚梅

摘 要：董事会内部非正式的隐性特征如董事们的才能、地位、影响力等在群体决策过程中发挥无形的作用。以董事会内部非正式的隐性层级为出发点，研究它与公司投资行为及投资效率的关系。研究结果表明：董事会隐性层级分化程度越高，公司投资规模越大；相对于非国有上市公司，国有上市公司中董事会隐性层级分化度对投资规模的影响显著变小；董事会隐性层级分化度越大，公司投资效率越低，出现投资过度或投资不足可能性越大。关键词： 董事会隐性层级；投资规模；投资效率中图分类号：F276

文献标识码： A

文章编号：1003-7217（2016）05-0043-07一、引言董事会掌握公司重大事项的决策权，如何提高董事会的决策效率成为研究的热点。有关董事会与公司绩效的研究基本集中在关注董事会内部的结构特征上，如董事会独立性，董事成员的背景特征，董事长与总经理是否两职合一等等，但近年来的研究没有证据表明上述正式的、显性的董事会特征对公司绩效产生显著影响。因而有必要将研究重点关注到非正式的、隐性的董事会特征上来，如董事会成员之间的相互关系和董事们在决策过程中的权利地位。以往的研究往往忽视了一个事实：董事们是一群个体行为人，董事各自的观点、相互的冲突、团队合作和理解是决定董事会效率的重要因素，而这种特殊的、隐形力量也会极大地影响群体决策的有效性。本研究的中心内容是董事会隐性特征对公司投资决策的影响及经济后果。二、文献回顾欧美有关董事会特征的研究兴起于20世纪80 年代，早期文献大多集中在研究董事会结构特征对公司的监督上。董事会的作用是监督经理层不侵犯股东利益。如Fama and Jensen认为外部董事是董事会一支重要力量，有监督管理层的动力，因为他们想维护自己作为有效地良好决策者的声誉[1]。Daily，Dalton&Cannella（2003）认为外部董事独立于管理层，他们会竭尽全力维护股东利益而不惜于CEO对立，因此外部董事占多数能够更好地监督管理层[2]。Mark S. Beasley （1996）发现外部董事多的公司发生财务舞弊的可能性小，外部董事能起到监督作用[3]。上述研究表明，外部董事发挥了对公司重大事项的监督治理作用。外部独立董事制度引入中国后，董事会作为集体决策的象征，其治理效率如何？曹立认为在委托代理规范下的独立董事制度形成了良好的决策制衡机制，发挥集体的力量[4]。吴淑琨，王跃堂等研究发现董事会中独立董事比例与公司绩效显著正相关；李有根，高明华和马守莉等却没有得出正相关的结论[5]。因此关注董事会显性的、外部的如独立董事比例、两职兼任等特征还远远不够，董事会的有效性还不仅需要关注董事会外部施加的规则和程序，还需要认真审视董事之间的合作情况，以及内部的、非正式的特征，如董事会隐性层级[6]。三、理论分析与研究假说根据我国证监会相关规定，上市公司的董事会规模是5～19人，董事会成员由内部董事、外部董事和独立董事三类组成。其中独立董事不低于董事会1/3，董事们采取一人一票的集体决策规则。由于董事会成员个人能力和影响力不同，个体在决策中的地位也相应变化。而且个人会本能地对其他人的能力和影响力做出判断，这种判断将形成一种非正式层级关系。当董事们就公司战略等问题发表意见时，这种非正式层级关系会不知不觉对决策过程产生影响。一般而言，隐性层级存在两种情况：第一，董事会成员的排名顺序清晰，排名靠前的董事更加受到尊敬，排名低的会跟随排名靠前的董事做出决策，而自己则更关注具体任务的问题，合作产生一些贡献性意见，从而最大程度减少无谓的冲突，提高董事会有效性和效率性。当其他董事存在意见分歧时，排名靠前的董事充当协调人，协调持不同意见董事们的看法。Gould （2002）[7]证明当参与者层级差异明显时，较少产生社会矛盾。第二，董事会成员关系不够清晰，成员之间互不买账，决策效率因此受到严重影响。由于层级关系不清晰，董事之间会产生权力、地位的争夺[8]。更糟糕的情形是，当彼此的能力和影响力相当，这种非正式的隐性层级排名相同，就没有任何一个董事能够协调董事间各自不同的观点，决策效率大大降低。基于董事才能和影响力不同的隐性层级关系很可能影响董事会效率，有必要从这个角度研究它对董事会决策的影响及导致的经济后果。在一个有着清晰的隐性层级关系的董事会里，公司的重大事项如投资决策、融资决策等由谁最后定夺，谁可以发表专业意见，向谁布置工作，都有一个较公认的模式。这种模式有利于董事会的顺利、高效运作。相反，不清晰的隐性层级关系造成冲突将影响董事会进行战略性决策。重大投资决策在董事会上进行提案讨论时，在一个董事会隐性层级关系清晰的公司里，排名靠前的董事若是赞同投资提案，由于投资项目的复杂性，需要花费大量时间精力进行研究分析，排名靠后的董事难以对重大投资项目独立判断，他在投票表决时容易跟随董事会能力较强、有威望的董事，即隐性层级排名靠前的董事做出决策，产生跟随效应，使得提案较快通过，使公司投资决策效率大大提高，投资频率和投资规模增大。相反，在一个董事会隐性层级关系模糊的公司，对重大投资提案进行讨论时会产生诸多意见，虽然讨论过程中的争论能够产生更多观点，帮助分析提案的方方面面，但由于无法形成一致观点，影响投资决策的通过，降低公司大规模投资发生频率。董事会隐性层级排名确定以后并不是自动影响董事之间的互动，而是在董事需要互动时通过记忆检索发挥作用。正如Simon所言，个体在处理信息时存在认知局限，在董事会会议中，这种认知负担更为突出。因为董事通常很少会面，在每次简短的会议上要进行大量的资料处理和议题讨论。董事会规模一定程度上影响了董事会隐性层级关系的作用。规模小的董事会成员相对更容易遵循层级排名因为不需要更多的认知努力。相反，明确一个规模较大董事会的排名需要大量认知努力，且未必能够做到精确，相较规模小的董事会，规模大的董事会根据层级排名进行决策更加困难。因此，本文提出如下假设：假设1：在其他条件相同的情况下，董事会隐性层级的清晰度越高，公司投资规模越大。董事会规模扩大后，隐性层级与公司投资规模的正相关关系减弱。国有企业与非国有企业因终极产权主体的不同，其董事会在构建及运作上，选聘和任免方式、绩效考核方式存在很大差异，最终也会对公司的投资行为产生影响。国有上市公司大多脱胎于国有企业，政府及其国资监管部门对公司董事会人员的任免具有决定性影响。董事长及董事高管的人选大多由政府及其国资监管部门委派空降到企业。他们的声誉、影响力不如民营上市公司的创始人、以及一直深耕于企业，与企业共成长的董事高管，甚至出现某空降董事受上市公司股东大会排斥抗拒的情形。如2012年格力电器董事会人员换届，珠海市国资委空降拟任“少帅”的周少强（以格力集团总裁、党委书记之职成为格力电器新董事会董事候选人）落选董事会成员。而民营上市公司的董事会，其创始人和公司资深董事带领企业从小做大，从弱到强，在企业具有重要的影响力，他们对公司重大决策的态度会影响公司董事会其他成员，公司董事会隐性层级的分化程度更为明显。政府主管部门对国企高管薪酬一直实施严格的管制。2014年，人社部、国资委出台规定高管年薪不得超过职工平均工资的8倍。国有企业高管薪酬并不是与业绩直接挂钩，甚至有的高管属于国家干部，不从公司领取报酬。相对而言，国有上市公司的董事长、董事高管没有强烈动机进行企业扩张，分享企业的剩余利润。甚至有时为配合当地政府发展经济的需要，国有上市公司还承担着保障就业，完成税收等政策性目标。因此，在他们任期内，首要任务是维持企业的正常生产经营，保持现有的业绩增长水平。决策一个投资项目毕竟需要管理者付出诸多私人成本，如增加的工作时间，承担投资失败的责任等，且国有上市公司经营绩效与薪酬考核脱节，激励严重不足，董事会没有动力去进行扩大生产经营的投资行为。另一方面，非国有企业高管大多数是公司的股东，或施行股权激励手段，公司业绩与他们的薪酬直接挂钩；由于拥有公司股份，公司的发展壮大与他们自身利益切切相关，他们有动机扩张企业规模，获得更多投资收益。综上所述，相对非国有上市公司，国有公司董事会隐性层级的分化程度更为模糊，缺乏企业扩张的动机，本文提出如下假设：假设2：其他条件相同的情况下，与非国有公司比较，国有上市公司董事会隐性层级与公司投资规模的相关性显著降低。董事会隐性层级清晰度高的公司投资规模扩张后的效率如何？搜索国内文献尚无学者对该领域进行实证检验。西方学者们对此存在两种不同的观点：一是认为董事会隐性层级关系清晰度高的公司投资决策效率高，投资规模大。领导层执行力和项目把控能力较强，过度投资发生的可能性低，投资效率会优于其他公司。二是对董事会隐性层级关系的清晰度提出质疑。Finkelstein and Mooney （2003）认为隐性层级关系清晰可能抑制意见分歧，排名靠前的董事利用其名望镇压反对的声音，排名靠后的董事会选择沉默，使得一些错误的投资决策在董事会上获得通过，出现过度投资现象，最终给公司造成损失[9]。在中国，一个公司的董事会隐性层级很清晰，那些有威望，排名靠前的董事往往较自信，对排名靠后董事提出的意见接受度低，忽视反对的声音，利用其权威名望对项目决策施加影响。为了在市场竞争取胜，不断扩大投资规模，在投资扩张过程中，产生过度投资的可能性也不断增大。而在隐性层级模糊的公司，董事会中权利较为均衡，对投资决策事项讨论磋商的时间更长，投资较为谨慎和保守，虽然有时会错失投资良机，但过度投资的现象也会大大降低。根据Richardson预期投资效率模型，投资效率分为过度投资与投资不足，残差e值与0偏离度越大，非效率投资程度越大[10]。如前所述，本文提出如下假设：假设3：在其他条件相同的情况下，董事会隐性层级与非效率投资呈显著正相关关系。四、研究设计（一）样本选择与数据来源以 2010～2012 年间的全部 A股上市公司数据为研究样本，行业分类采用证监会行业分类标准，所用的数据分别取自国泰安 CSMAR数据库、CCER数据库。剔除金融业上市公司和数据不全样本，最终获得样本数为4913 个。（二）模型构建和变量描述1.基于Stein（2003），Chen et al.（2011）的研究设计，董事会隐性层级与公司投资水平模型为： 2.基于辛清泉、林斌、王彦超（2007）的研究设计[11]董事会隐性层级与公司投资效率模型：其中，lnv为衡量公司投资水平的代理变量。选用现金流量表中构建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付现金减去处置固定资产、无形资产和其他长期资产收到现金，再对其进行标准化处理，除以上期末资产总额。Gini为隐性层级的基尼系数，即董事会隐性层级清晰程度的衡量指标，其度量是本文的一大难点。在经济学上，人们通常用基尼系数来测度财产、 产品、 市场、 教育等资源分配均衡与否， 特别在判断收入分配不平等的问题上， 基尼系数更是一个非常重要的指标。本文借鉴香港科技大学Jin yu he和Zhi huang博士选用的方法来衡量[12]。采用一个董事拥有的董事身份数量作为代理变量衡量该董事自身的才能和影响力。如果一个董事才能卓越，影响力大，会有多个公司聘任其作为公司的董事。每增加一个公司的董事身份，他受尊敬程度都会提升。即他兼任的董事身份个数越多，则在董事会的隐性层级就越高。由于多担任一家公司董事所带来的边际效用呈递减趋势，为了更好地衡量这种边际效用，我们将董事兼职身份的个数取对数。本文研究讨论的重点是董事会成员的隐性层级清晰度，即董事会成员隐性层级的分化程度。 Blau（1977）建议使用Gini系数衡量这种分化程度。基尼系数被用来衡量许多连续基数变量的不平等性（如收入、消费、子女个数）。 （三）实证分析表4列示了董事会隐性层级指数与公司投资规模的回归结果。结果显示，在全样本中，隐性层级指数（Gini）与投资规模在5%水平上显著正相关，表明隐性层级指数越高，公司投资规模越大。在公司投资决策过程中，董事会隐性层级分化越明显，处于低层级上的董事们会倾向于跟随高层级董事的意见进行表决，使得决策效率提高，分歧争议减少，投资项目通过的概率高，投资规模增大。大规模的董事会样本中（董事会总人数10人及以上），虽然隐性层级与投资规模正相关，但显著性水平无法达到10%的最低要求。在小规模的董事会样本中（董事会总人数8人及以下），隐性层级分化程度越大，越清晰，公司投资规模也越大，假设1得到验证。构建上市公司实际控制人产权性质（国有和非国有）与董事会隐性层级指数的交乘项来检验假设2。实证结果表明，相较于非国有上市公司，国有上市公司的董事会隐性层级与公司投资规模正相关水平减弱3%，即在国有上市公司，董事会隐性层级对投资规模的影响更小。原因在于：一方面，国有上市公司董事长大部分由上级国资监管部门委派任命，他们的才能和受尊敬程度与非国有特别是民营上市公司的董事长相比更弱，投资决策中其影响力较小，无法主导或统一各位董事意见。另一方面，由于国有上市公司经营业绩与其薪酬的敏感性低，公司业绩再好，董事和高管的回报也很难与其直接挂钩，当无法分享投资收益的好处而又可能因投资失败受到批评，这种不求有功但求无过的心理严重影响他们的工作积极性，董事会中董事们在投资决策中倾向于更加保守的方案，控制如公司规模等影响因素后，国有上市公司投资规模与非国有上市公司相比，相对数量上要更低，由此假设2得到验证。董事会隐性层级指数高的公司其投资规模更大，该规模的扩大有效率吗？本文经过Richardson模型回归后得到非效率投资公司共4348家，其中过度投资公司（残差e>0）1735家，投资不足公司（残差e<0）2763家。删除数据缺失样本，回归模型总样本为4348家。表6的回归结果显示：董事会隐性层级Gini与非效率投资残差e在5%的水平上显著正相关，即董事会隐性权利层级越清晰，企业非效率投资越多。这说明投资规模扩张后，投资效率并不高，出现过度投资和投资不足现象，假设3得到检验。在大规模董事会（人数≥10），董事会隐性层级与非效率投资残差e呈正相关关系，但没有通过显著性水平检验。在小规模的董事会（人数≤8），董事会隐性层级与非效率投资残差e在10%水平上显著正相关。（四）稳健性检验为了检验研究结论的稳健性，假设1与假设3进行robust检验。robust检验是考虑模型自变量之间可能存在异方差的影响，消除异方差对模型系数估计的偏误。表7列示了robust检验结果，对比表4和表6，董事会隐性层级Gini与公司投资规模Inv、投资效率e的系数没有任何变化，变化的是各变量的t值，但其变化不影响显著性水平，没有改变混合OLS的回归结果。六、研究结论本文研究了董事会内部非正式、隐性层级与公司投资行为及效率的关系。国内尚无学者从此角度来解释它对董事会运作效率的影响，这与如何定量衡量董事会隐性的隐性层级有很大关系。借鉴香港科技大学 Jin yuhe和Zhi huang博士对该变量的计量方法，采用董事们在外兼任董事身份个数来作为其影响力和能力判断标准，衡量出董事会隐性层级的分化程度。研究结果表明，董事会隐性层级分化程度越大，越清晰，公司投资规模越大，但在大规模董事会的公司中，这种相关性程度减弱。相对于非国有上市公司，国有上市公司的董事会隐性层级与公司投资规模正相关水平显著减弱。董事会隐性层级越清晰，非效率投资的概率越大，这是由于排名靠前有威望的董事往往更自信，对项目的投资决策也较为激进，过度投资发生的概率增大。

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