外汇衍生品使用对企业投资效率影响的模型研究

燕京理工学院 赵业佳 杨慧慧　北京东鹏资产评估事务所 孙立强

外汇衍生品使用对企业投资效率影响的模型研究

燕京理工学院 赵业佳 杨慧慧北京东鹏资产评估事务所 孙立强

本文以2009年～2014年中国上市公司为样本，研究了外汇衍生品、现金流波动与企业投资效率之间的关系，研究发现，就全体样本来说，外汇衍生品的使用降低了中国上市公司的投资效率，支持了外汇衍生品使用的“投机说”，而不是“套期保值说”，并且现金流波动在外汇衍生品使用对投资效率的影响中产生了显著的“中介效应”。本文的研究结论对于推进企业外汇风险管理机制建设、增强企业的抗风险能力具有一定的借鉴意义。

外汇衍生品 现金流波动 投资效率 中介效应

在中国，随着对外开放程度的加深以及“走出去”战略的实施，企业所面临的国家风险、法律风险和汇率风险不断加大，对外汇风险的管控需求也不断增加。在此大背景下，中国企业开始尝试使用外汇衍生品管控汇率风险。如果能够合理使用衍生工具，可以平抑汇率波动所带来的经营风险，有助于企业优化资源配置，保持成本的稳定性，确保企业的财务和利润状况不会出现大幅震荡，甚至可以给公司带来收益。

国内外对投资—现金流敏感性的研究多从融资约束和代理问题角度进行研究，而对投资效率的研究主要从自由现金流、公司治理、财务会计以及产权性质几个角度展开，而对于外汇衍生品如何影响现金流波动和企业投资效率以及现金流波动对投资效率的影响研究都很少。

1　理论分析与研究假设

公司的投资可以拆分为两个部分，第一部分是公司对外汇衍生品本身的投资，第二部分是公司的其他投资，也就是刨除外汇衍生品投资之后的投资。公司的整体投资效率会受到这两个部分的共同影响。首先，外汇衍生品投资本身风险就非常大，从而会影响公司整体的投资效率，其次，由于抽调了资金对外汇衍生品进行了投资，必然会影响到公司对其他类型投资的决策和投资金额、方向，这也会影响到公司投资效率。以上两个部分的共同影响，就是由于外汇衍生品的使用所导致的对公司整体投资效率的影响。具体到中国的上市公司，如果使用衍生品工具得当，产生正的收益，那么势必会提升公司的投资效率，反之，则会降低投资效率。因此，综合上述分析，我们可以提出以下假设。

假设1：外汇衍生品的使用与企业的投资效率负相关。

理论上利用外汇衍生品进行套期保值能规避风险，减少现金流波动，使现金流与投资机会相匹配并降低风险。但是如果利用外汇衍生品进行投机交易则会面临巨大风险，导致现金流出现大幅波动。在现实中，外汇衍生品交易很多属于保证金交易，会出现浮亏和浮盈，浮亏的时候，特别是浮亏程度比较严重时，即浮亏超过了最低保证金，这时就需要公司补充保证金，那么公司的经营现金流就会减少。类似的，在浮盈较多的时候，公司的经营现金流就会增加。

具体到中国市场，随着改革开放的进一步深化和“走出去战略”的实施，中国公司参与国际金融活动愈发频繁，充分利用外汇衍生品的风险规避功能和价格发现功能，无疑有利于提升公司的经营业绩。然而，很多中国上市公司使用外汇衍生品仅仅是为了盈利和投机，而非套期保值，但投机所面临的交易风险巨大，出现浮亏和浮盈的金额也会更大，其风险并非是单个公司所能完全掌控的，所带来的公司现金流波动幅度也会加大。因此，我们提出如下假设。

假设2：外汇衍生品的使用与企业的现金流的波动正相关。

2　研究设计

2.1样本选取和数据来源

本文选取在我国沪深A股市场上市公司作为研究样本，通过手工整理上市公司财务报表中有关外汇衍生品的数据，获取了上市公司使用外汇衍生品的信息，样本中的外汇衍生品包括远期外汇交易、外汇掉期、外汇期货期权和远期结售汇。本文选择2009年～2014年作为观测期间，并且以年度作为数据频率。剔除了ST、*ST公司、数据缺失的公司样本，以保证实证数据的可获得性；此外，为了消除异常数据对实证结果的干扰，本文还剔除了包含异常财务数据的观测值。

2.2变量选取

2.2.1被解释变量

企业的投资效率，我们根据Richardson（2006）的定义，该模型直接度量了特定公司和年度的资本配置效率，残差表征无效投资，为解释方便，本文采用残差绝对值（过度投资和投资不足都表示无效投资）的相反数表征投资效率。

其中，被解释变量Invest为新增投资支出，它是公司i在第t年的构建固定资产、无形资产和处置子公司及其他长期资产所支付的现金、购买和处置子公司及其他营业单位所支付的现金、权益性投资和债券性投资支出所支付的现金之和与第t年初资产总额的比值。模型得出的预期投资水平是理想的投资水平，残差项即。

根据既有研究可知，公司投资水平由一系列因素决定（Hubbard，1998；Stein，2003）。参考已有文献（魏明海、柳建华，2007），在模型中引入了如下变量：是公司i第t-1年的经营现金净流量占t-1年初总资产的比值；是i公司第t-1年新增的长期贷款和应付债券与第t-1年初总资产的比值；用来控制权益融资对投资的影响，该指标为虚拟变量，表示公司具有再融资的预期，当公司的ROE＞5%时取值为1，否则为0；是i公司第t-1年的资产负债率表示i公司第t-1年的盈利能力；是i公司第t-1年总资产的自然对数；用i公司第t-1年的营业收入增长率来表示。此外，本文还对行业和年度进行了控制。

2.2.2解释和控制变量

（1）外汇衍生品使用。这一变量通常采用两种方式来衡量：一是设为虚拟变量，即当观测期内样本公司使用衍生品时，赋值为1，否则为0；二是使用对冲比率，即衍生品合约名义本金占公司总资产的比例。在手工整理上市公司衍生品数据时，发现许多公司并未能严格按照会计准则的要求对衍生品使用情况进行确认、计量和披露，造成衍生品合约名义本金数据的缺损程度较高，因此无法运用对冲比率来衡量我国上市公司衍生品使用情况，而只能采用虚拟变量方法来替代，即上市公司若使用了外汇衍生品则赋值1，否则赋值0。

（2）现金流波动。本文采用经营现金净流量标准差与各年经营现金净流量均值的比值来衡量上市公司现金流波动程度，经营现金净流量标准差的计算公式如下：

（3）其他控制变量。根据既有文献，本文还控制了公司规模（Size）、财务杠杆（Lev）、盈利能力（ROA）、投资机会（Growth）、股权结构（Share）以及行业和年度的影响。相关变量定义参见表1。

表1　主要变量定义

2.3模型构建

正确合理地使用外汇衍生品能降低企业现金流波动，而现金流波动降低会对企业的投资效率产生积极的影响。反之，错误地使用外汇衍生品会增加企业现金流波动，降低企业的投资效率。这一过程表明，现金流波动在外汇衍生品使用对投资效率的影响中可能会产生“中介效应”。为了检验这种中介效应，本文基于Baron等（1986）模型原理，构建了外汇衍生品使用、现金流波动与投资效率的“中介效应”模型。具体步骤如下：

首先构建外汇衍生品的使用对企业投资效率的影响模型1：

其中，Investeff为企业的投资效率，ForexD为外汇衍生品的使用，Size为公司规模，Lev为财务杠杆，ROA为盈利能力，Growth为投资机会，Share为股权结构，Dummy为行业和年度虚拟变量。本文预期，即外汇衍生品的使用与企业投资效率负相关。

其次，构建外汇衍生品使用对现金流波动的影响模型2：

［1］ 熊婷，程博，王菁.自由现金流、债务契约与企业投资效率——基于中国房地产上市企业的实证研究［J］.贵州财经大学学报，2013（6）.

［2］ 张栋，杨淑娥，杨红.第一大股东股权、治理机制与企业过度投资——基于中国上市公司面板数据的研究［J］.当代经济科学，2008（7）.

［3］ 李炳忠.金融衍生工具财务信息披露质量研究［D］.成都：西南财经大学，2009.

［4］ 徐晓东，张天西.公司治理——自由现金流与非效率投资［J］.财经研究，2009（10）.

［5］ 窦炜，刘星，安灵.股权集中、控制权配置与公司非效率投资行为——兼论大股东的监督抑或合谋？［J］.管理科学，2011（11）.

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2096-0298（2016）08（c）-174-02