经济周期视角下全国社会保障基金的战术资产配置

庞　杰　　王光伟

(苏州大学东吴商学院，江苏苏州，215006)



经济周期视角下全国社会保障基金的战术资产配置

庞杰王光伟

(苏州大学东吴商学院，江苏苏州，215006)

本文按照全国社会保障基金投资管理暂行办法，将社会保障基金的投资组合资产分为银行存款，国债，企业债，金融债，证券投资基金和股票资产6个种类，采用宏观经济的月度指标将我国经济周期划分为4个阶段：衰退阶段、复苏阶段、繁荣阶段和滞涨阶段。根据美林证券的投资时钟理论，统计并分析这6类资产在不同的经济阶段的收益状况。同时，我们在全国社会保障基金投资管理办法的约束条件下，采用均值-方差模型，对全国社会保障基金进行最优资产模拟配置。数据模拟结果表明：在衰退阶段，应尽可能多地配置债券资产；在复苏阶段，应尽量降低现金资产的权重，提高债券资产和委托证券资产的权重；在繁荣阶段，应降低债券资产的配置比重；在滞涨阶段，应尽可能地增加现金持有的权重。并且，本文还针对均值—方差模型固有的缺乏鲁棒性的缺陷，采用Resample方法对模拟结果进行改进，使得资产的配置更加稳健可靠。

全国社会保障基金；投资时钟理论；均值-方差模型；战术资产配置；Resample方法

一、引言

全国社会保障基金是国务院为了应对我国社会保障体系即将面临的人口老龄化高峰的压力而成立的战略储备基金，自成立以来该基金没有进行过支出，而该基金用途是应对人口老龄化高峰时期的养老保险等社会保障支出的补充、调剂。截至2015年底，全国社会保障基金自成立以来，取得了较高收益率，按复利计算的年化收益率达到8.82%。[1]当前，养老金即将入市，如何使得养老保险资金能够保值增值，如何对养老保险资金进行恰当的资产配置，都是值得深入研究的问题，本也研究可为养老保险入市后的运作提供一定的思路。

对于全国社会保障基金而言，资产配置的重要性不可言喻。资产配置是根据投资需求将投资资金在不同的资产类别之间进行分配，达到风险和收益之间的匹配。Brinson(1986)等人通过分析91家美国大型养老基金在1974-1984 年间的投资运营业绩随时间的变化，研究的结论是：在投资组合的收益中，几乎94%的业绩可以由资产配置来解释。[2]而文中的战术资产配置指根据不同的宏观经济状态来对各类资产进行中短期配置。

目前，关于全国社会保障基金战术资产配置的研究较少。刘子兰(2006)采用均值—方差模型、VaR模型等分析工具，对全国社会保障基金的资产配置进行研究，但是他的研究中，将全国社会保障基金的资产配置种类仅仅分为国债、企业债、股票和银行资产四类，并且没有针对不同的经济阶段来构建不同的资产配置。[3]陈婷、熊军等(2011)对经济周期与养老基金战术资产配置进行研究，统计分析2000-2008年期间股票、债券、现金3类资产收益率随经济周期变化的规律，提出养老基金的战术资产配置策略，但是他们的研究数据仅仅截至2008年，距今时间较长，而2008年至今我国的资本市场发生了诸多变化，而且他们的资产种类也只有3类。[4]本文将依照《全国社会保障基金投资管理暂行办法》的规定，将投资种类分为银行存款、国债、企业债、金融债、证券投资基金、股票资产6个种类，将经济周期分成4个阶段：衰退阶段、复苏阶段、繁荣阶段和滞涨阶段。研究采用均值—方差模型，针对四种不同的宏观经济阶段模拟计算出资产的有效边界和最优资产配置比率。因为均值—方差模型具有敏感性的缺点，文章采用Resample方法对数据模拟的结果进行改进。

二、经济周期与资产配置

许多经济学家都认同资产配置与经济周期的关系紧密，把资产价格的变动归结为资产对经济周期变化的反应，并且研究人员也发现了这种关系背后所隐藏的经济学规律。这类研究的研究方法也类似，通常是按一定标准把经济周期划分成若干个阶段，然后比较各类资产在经济周期不同阶段的收益率和标准差，最后得出经济周期变化影响资产价格的结论。

Joe Brocato和Steve Steed(1998)经实证研究发现在不同的经济周期阶段下，资产组合的方差/协方差结构也不同，在经济周期的不同阶段，组合收益的波动性并不一定是相同的，倘若按照经济周期来积极配置资产可以大大提高资产的组合的风险回报率，在经济扩张期积极的资产配置可以多产生3.53%的风险回报率，而在经济衰退期积极的资产配置可以多产生79.14%的风险回报率。[5]

美林证券于2004年11月发布了1篇名为《投资时钟》的研究报告，该报告分析了1972-1993年间，美国股票、债券、商品和现金4类资产在经济周期各个阶段的收益率。[6]在这项研究中，美林证券以经济增长和通货膨胀两个变量将宏观经济划分为4种状态：衰退阶段、复苏阶段、过热阶段和滞涨阶段。在衰退阶段，债券是收益回报最好的资产，因为在衰退阶段，政府往往会采取逆经济周期的政策，通过降息以刺激经济，因而债券是最佳投资品种；在复苏阶段，股票投资收益率最高，因为在复苏阶段，政府的刺激政策发挥作用，经济回暖，企业盈利状况逐渐改善，因此预期企业未来盈利能力的股票是最佳投资品种；在过热阶段，大宗商品的收益率最高，因为在过热阶段，企业生产的产品供不应求，甚至企业面临产能约束。因此，作为产品的原料大宗商品是最佳投资品种；在滞涨阶段，现金是最佳的投资品种，因为在滞涨阶段，企业的产能过剩，产品库存不断增加，企业利润不断下降，但通货膨胀却仍在持续上升。因此，股票和债券的表现都很糟糕，而现金是最好的资产，尽管其实际收益率为负。

国内的部分学者也对经济周期和资产配置方面的研究。郑木清 (2003)对机构投资者的战术资产配置进行研究，经研究后认为机构投资者战术资产配置应依据经济周期的变迁。经济周期的变迁决定了股票、债券和现金等资产的相对收益率的变化。所以，机构投资者应根据不同经济周期阶段采用不同的战术资产配置策略，但该研究采用的是美国的数据，没有采用中国的数据。[7]王月溪、王卓(2012)对证券投资基金在不同经济周期背景下，采用Markowitz的均值—方差模型，对我国证券投资基金最优投资组合的构建提出分析和建议。[8]郜哲(2015)利用美林证券的投资时钟原理和经过蒙特卡洛模拟优化后均值—方差模型，得出资产配置可以优化，并能取得较高收益和较低最大回撤的结论。[9]陈婷、熊军等(2011)对经济周期与养老基金战术资产配置进行研究，统计分析了2000-2008年期间股票、债券、现金3类资产收益率随经济周期变化的规律，提出养老基金的战术资产配置策略。[4]苏民、逯宇铎(2011)对美林投资时钟模型进行补充，认为当经济处于滞涨阶段时，不适合进行金融资产投资，只有现金是损失最小的资产。[10]

综上所述，资产配置与经济周期关系紧密，投资时钟理论认为：在衰退阶段，债券是收益回报最好的资产；在复苏阶段，股票投资收益率最高；在繁荣阶段，大宗商品的表现最好；在滞涨阶段，现金是损失最小的资产，但对资产在不同的经济阶段的配置比例进行研究文献较少。我们首先对全国社会保障基金的6类投资标的在不同的经济周期阶段的收益率进行统计分析，然后对社保基金资产进行战略配置。

三、不同的经济周期下社会保障基金各投资标的收益率分析

本节内容先对我国经济周期进行划分，然后对全国社会保障基金的6类投资标的在不同的经济周期阶段的收益率进行统计分析。

(一)我国经济周期划分及样本数据选取

研究中涉及的时间区间为2005年5月-2016年4月，共计12年。选择这个研究时间段的原因在于我国的股权分置改革始于2005年5月，资本市场开始变得规范起来，而且在这12年期间我国股票市场也经历了两次牛市和熊市的洗礼，市场数据具备代表性。而宏观经济周期的划分则采用月度宏观经济指标工业增加值增速和消费者物价指数。其中，具体数据均通过国家统计局官方网站获取，并对所得到的数据按照X-12的方法进行季节调整。将调整后的数据画在一幅图中，就得到 2005年5月-2016年4月我国工业增加值同比增速与CPI 同比增速趋势图，如图1所示。

图1　2005年5月-2016年4月我国工业增加值同比增速与CPI 同比增速趋势图

由图1我们可以发现工业增加值的趋势与CPI 同比增长趋势存在不同步。研究中，我们采用工业增加值以及CPI的二阶段对应值来划分宏观经济周期，具体来说根据工业增加值同比增速值向上和向下划分为扩张和收缩两种状态，依据CPI 同比增速值和向上和向下的方向划分为通胀和通缩两种状态。因此，我们可以将经济周期进行划分，划分结果如表1所示。

表1　2005年5月-2016年4月我国宏观经济周期的划分

①由于2013年6月-2013年12月金融市场出现“钱荒”现象,同时这段时间经济处于下行阶段,所以本文将这一阶段归结为滞涨阶段。

我们这样的划分与其他研究人员的研究结果基本一致。刘树成(2009)认为从2000年起，经济增长率连续8年处于8% 以上甚至达到了13 %的上升通道内。在2008-2009年间，由美国的次贷危机而导致的国际金融海啸，导致中国经济周期也开始了新的一轮调整。[11]高铁梅(2009)[12]认为我国经济周期的转折点为2008-2009年的金融海啸期间，此后我国推出4万亿的天量刺激政策，经济开始U型反转，在2010年1季度经济增速达到最高点。但由于刺激力度过猛，部分行业出现了产能过剩，因此经济从2011年3季度开始逐年下降。[12]

(二)不同的经济周期下社会保障基金各投资标的收益率分析

按照表1对我国经济周期的划分，将社会保障基金所规定的6种投资标的在不同的经济阶段的收益状况进行统计分析。《全国社会保障基金投资管理暂行办法》规定的6种资产投资种类分别是：银行存款、国债、金融债、企业债、证券投资基金以及股票资产。针对这6类资产，我们选取央行1年期定期存款利率，中证国债指数月收益率，中证金融债券指数月收益率，中证企业债券指数月收益率，中证基金指数月收益率以及沪深A股市流通市值加权平均市场月收益率作为衡量银行存款、国债、金融债、企业债、基金以及股票市场的收益率指标。各类资产收益率采用对数收益率，即r=ln(pt)-ln(pt-1)，其中P是每种资产指数的月收盘价。2005年5月-2016年4月各经济周期下全国社会保障基金各经济周期阶段的年化平均收益率统计的结果如表2所示。

表2　2005年5月-2016年4月各经济周期阶段的年化平均收益率(%)

数据来源：来自RESSET金融数据库。

由表2我们可以看出， 2005年5月-2016年4月这12年的时间，全国社会保障基金所规定的投资标的在资本市场中的表现如下，衰退阶段企业债的收益率最高，因为在经济衰退的过程中，企业的资金较为紧张，企业愿意提供较高的债券回报率以满足资金需求；在经济的复苏阶段，股票和基金资产的表现较好，债券资产中的企业债也取得不错的收益；在滞涨阶段表现最糟糕的资产是股票和基金，但表现最好的是现金类资产，尽管其收益率很低(如果考虑到通货膨胀率，其收益率甚至为负)。在经济繁荣阶段，股票和基金资产的表现最好，这一点有别于成熟的资本市场，成熟的资本市场往往是在经济处于复苏阶段时，证券投资基金的表现最好，因为成熟资本市场以机构为投资主体，在市场见顶前会提早进行减仓处理，而中国股票市场是以散户为投资主体的结构，散户往往会追涨杀跌。

图2　投资组合的有效边界及资本市场线

四、数学模型

(一)均值—方差模型下的资产最优组合

Markowitz的均值-方差模型是最为经典、实用的资产配置研究方法[13]。均值一方差模型的思想是采用数学中的二元线性规划来找出投资组合的有效边界(Eficient Frontier)，即一定收益率水平下方差最小的投资组合，或一定方差下收益率最大的投资组合。同时，结合资本市场线来求出资产的最优组合，其关系如图2所示。

图2中AB是投资组合的有效边界。CML是资本市场线，它经过无风险利率并且与有效边界AB相切与M点，M点就是资产的最优组合点。文章实证的部分就是用均值—方差模型求出M点的坐标，并用Resample方法对模拟结果进行改进。

(二)Resample方法

然而均值—方差模型在实际应用中也存在一些问题，Jobson & Korkie(1980)通过蒙特卡罗(Monte Carlo)模拟发现均值-方差模型对输入参数的变化非常敏感。[14]Michaud(1989)认为造成这种结果的原因是均值-方差模型受到误差放大机制的影响，对具有历史高收益和低风险特征的证券赋予过高的权重，没有充分分散风险。[15]为此，Michaud提出Resample方法，以期降低均值-方差模型对参数的敏感性，这种方法的主要理念是：均值—方差模型是用资产收益率分布的一组数据来构建最优投资组合，由于资产收益率随时间变化的幅度较大，仅用一组数据来确定有效边界会存在较大误差，如果用同分布的资产收益率的多组数据来计算组合的有效边界，效果可能会更好一些，可以避免最优组合中资产配置过于集中于少数几类资产。

Resample方法的具体步骤可以归纳如下：(1)由考察期的历史数据计算出各资产收益率的均值，方差以及协方差矩阵，并计算其对应的有效边界曲线；(2)在正态分布条件下，对各资产收益率的均值和协方差矩阵采用 Monte Carlo方法进行模拟抽样，可以得到新的收益率矩阵，计算其均值和方差-协方差矩阵；(3)对一次Monte Carlo抽样产生的输入参数均值和方差-协方差矩阵，通过二次规划得出一条模拟有效边界线。分别计算最小方差组合和最大预期收益组合的收益，并将其差值分为 m 等份，求出这m + 1个点的有效边界线，并将这m + 1个点按收益率从小到大进行排列；(4)重复第二和第三步骤n次，每次取得的第t个点权重向量的均值就是再抽样得到的组合权重向量；(5)在求出的组合权重下，计算组合收益率和标准差。

(三)全国社会保障基金的资产模拟配置模型

《全国社会保障基金投资管理暂行办法》[1]对各类资产的投资比重做出如下规定：(1)银行存款和国债投资的比例不得低于50%。其中，银行存款的比例不得低于10%，在一家银行的存款不得高于社会保障基金银行存款总额的50%；(2)企业债、金融债投资的比例不得高于10%；(3)证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%。这些规定就是模型的约束条件，为此本文设置模型：

模型中， w1、w2、w3、w4、w5、w6分别为银行存款、国债、金融债、企业债、证券投资基金、股票投资的权重比例，各权重系数均大于零，这是由于社保基金的资产不可以卖空。E[R]为资产预期收益率向量，p2为资产组合方差。

具体的实证过程如下：首先用均值—方差模型对全国社保基金的资产配置进行模拟；接下来，为了克服均值—方差模型的敏感性，用Resample对模拟结果进行改进；最后，求出全国社保基金的最优资产配置。而为了对资产进行战略配置，则需要在各经济周期阶段，分别对各个资本的收益率和标准差进行Monte Carlo模拟抽样。

五、不同的经济周期下社会保障基金的资产模拟配置

我们先根据均值—方差模型，将全国社会保障基金所规定的6种投资标的，基于历史样本和《管理办法》的投资约束条件进行资产模拟配置，数据模拟结果如表3所示。

表3　经济周期下基于历史样本的资产最优配置

由表3，我们可以发现不同的经济阶段，资产的最优组合权重也不同：在滞涨阶段，资产组合的表现最差，在这个阶段现金为王，银行存款所占的权重最高；衰退阶段，债券资产的占比最高，国债和企业债的占比接近80%；在复苏阶段，资产组合的收益率最高，且证券基金的投资权重达到了最高，同时债券资产的权重也较高，银行存款的占比最低，也就是说在复苏阶段，现金应尽量多的参与到资本市场中，以取得较高的收益率；在过热阶段，证券基金的投资权重达到最高。

同时，我们由表3也可以发现由均值—方差模型的得到结果经常集中于2-3类资产。这是由均值—方差模型不稳定性决定的，因为均值—方差模型的固有特点是倾向于选择那些收益率高，风险相对较低的资产。因此，均值—方差模型在最大化资产组合收益率的同时，也放大了估计误差，使得资产组合的稳健性降低为此，我们对每种宏观状态下的有效边界进行Resample处理，得到各种宏观状态下的Resample样本有效边界，最后得到基于Resample样本的最优配置。各种宏观状态下，基于Resample样本和历史样本的最优配置比例见表4。

表4　经济周期下基于Resample样本的资产最优配置

由表4可以看出每一种经济状态下，基于Resample样本的资产配置能够配置更多种类的资产，资产配配置更加分散，随着经济状态的变化，基于Resample样本的资产配置变化幅度要大大低于基于历史样本的资产配置。也就是说，基于Resample样本的资产配置，稳健性和分散性都较基于历史样本的资产配置有明显提高。

由于本文研究采用不同的方法对全国社会保障基金进行战术资产模拟配置，下面对其累计收益率进行比较说明。我们比较三种资产配置方法：第一种，在不区分经济周期状态下，对2005年5月-2016年4月12年间的历史数据，运用均值-方差模型对6类投资标的进行战术资产配置；第二种，将经济周期细分为四个经济阶段，对12年间的历史数据，运用均值-方差模型6类投资标的进行战术资产配置；第三种，将经济周期细分为四个经济阶段，对12年间的历史数据，运用Resample模型第二种方法的模拟配资结果进行改进。为了简单起见，我们不涉及经济周期的预测，并假设投资者按照根据不同的经济状态对6类投资标的进行战术资产配置，当经济进入到另一种新的经济状态时，就及时调整组合的资产配置，使其与该经济状态下的最优配置比例一致，为了简单起见不考虑交易成本，不考虑调整组合配置对市场的冲击。

由图3所示，该资产组合自2005年5月-2016年4月，按照第一种资产配方案在不区分宏观经济状态，按照均值-方差模型进行最优化配置资产，这时所产生的累计收益率仅为188.82%；按照第二种方法，在不同经济阶段运用，均值-方差模型对资产进行配置，能够产生的积累收益是276.59%；而按照第三种方法，运用Resample模型对第二种配资方法进行改进，所产生的积累收益是249.76%低于第二种方法能够产生的累计收益率，但改进后的配资方法可以配置更多种类的资产，资产配置的稳健性和可靠性要高于均值-方差模型。

图3　不同资产配置策略累计收益率比较

六、结论和建议

本文采用宏观经济的月度指标将我国经济周期划分为4个阶段：衰退阶段、复苏阶段、繁荣阶段和滞涨阶段。按照美林证券的投资时钟理论对全国社会保障基金的投资标的在这四个阶段的收益率状况进行统计分析。通过实证研究发现：当经济处于萧条阶段时，企业债的收益率最高；当经济处于复苏阶段时，股票和基金资产的表现较好；经济繁荣阶段，股票和基金资产表现最好，这一点有别于发达国家的成熟资本市场；但是当经济处于滞涨阶段时，表现最好的是现金，尽管与通货膨胀率相比其收益率甚至为负。

通过均值—方差模型对全国社保基金的资产配置进行实证模拟，发现在不同的经济阶段，战术配置的最优组合权重也不同：在滞涨阶段，银行存款所占的权重最高；衰退阶段，债券资产的占比最高，国债和企业债的占比接近80%；在复苏阶段，证券基金的投资权重达到了最高，同时债券资产的权重也较高，银行存款的权重最低；在过热阶段，证券基金的权重达到最高。但是由均值—方差模型的得到最优投资的配置比例经常集中于2-3类资产，这是由均值—方差模型不稳定性决定的。为此，我们对每种宏观状态下的有效边界进行Resample改进，得到各种宏观状态下的Resample样本有效边界，最后得到基于Resample样本的最优配置，基于Resample样本的资产配置未必有基于历史样本的资产配置的收益率高。但在每一种经济状态下，基于Resample样本的资产配置能够配置更多种类的资产，资产配置更加分散，更加稳健。

同时，我们也发现区分宏观状态所取得的累计收益率要高于比不区分宏观状态取得的累计收益率。这说明，假设投资者能够准确预测未来的宏观状态，在不考虑交易成本时，战术资产配置能够大幅度提高投资组合的收益。

[1]http://www.ssf.gov.cn/flfg/tzflfg/201205/t20120509_5162.html.

[2]Brinson Gary P.,Gilbert Beebower,and L.Randolph Hood.Determinants of Portoflio Perofmrance.Financial Analysts Journals,July/August,1986:39-44.

[3]刘子兰：《全国社会保障基金投资风险管理研究》，载《当代经济研究》，2006(8)。

[4]陈婷、熊军、赵杨：《经济周期与养老基金战术资产配置研究》，载《生产力研究》，2011(6)。

[5]Joe Brocato,Steve Steed.Optimal Asset Allocation over the Business Cycle.The Financial Review,August,1998,33(3): 129-148.

[6]Lynch M.The Investment Clock .Special Report,2004.

[7]郑木清：《机构投资者积极资产配置决策研究》，复旦大学博士学位论文，2003。

[8]王月溪、王卓：《基于我国不同经济周期下基金投资策略的实证研究》，载《哈尔滨商业大学学报(社会科学版)》，2012(3)。

[9]郜哲： 《基于投资时钟原理的中国大类资产配置研究与实证》，载《河北经贸大学学报》，2015(3) 。

[10]苏民、逯宇铎：《经济周期视角下的资产轮动模式》，载《金融理论与实践》，2011(1)。

[11]刘树成：《新中国经济增长60年曲线的回顾与展望——兼论新一轮经济周期》，载《经济学动态》，2009(10)。

[12]高铁梅、李颖、梁云芳：《2009年中国经济增长率周期波动呈U型走势——利用景气指数和Probit模型的分析和预测》，载《数量经济技术经济研究》，2009(6)。

[13]Harry M.Markowits.Portfolio selection.JournalofFinance，1952，vol.7，pp:77-91.

[14]Jobson J D,Korkie B.Estimation for Markowitz efficient portfolios.JournaloftheAmericanStatisticalAssociation,1980,75(371): 544-554.

[15]Michaud R O.The Markowitz optimization enigma: Is optimized optimal?FinancialAnalysisJournal,1989,(1/2): 31-42.

(责任编辑：H)

The Tactical Asset Allocation of the National Social Security Fund Over the Business Cycle

PANG JieWANG Guangwei

According to the National Social Security Fund Investment Management Interim Measures ,the social security fund portfolio assets is divided into six categories of assets ,including bank deposits,government bonds,corporate bonds,financial bonds,securities investment funds and equity assets.Adopting monthly macroeconomic indicators,the economic cycle is divided into four phases: reflation,recovery,overheat and stagflation.According to Merrill Lynch's investment clock theory,we analysis the returns of six categories of assets in different stages of economic.Meanwhile,we’v used the M-V model to simulate the optimal allocation of the asset under the constraints of the National Social Security Fund Investment Management Measures.The data simulation results show that: in the reflation,we should allocate bond assets as much as possible; in the recovery phase,we should minimize the weight of cash assets,and improve the weight of bond assets and securities assets; during the overheat phase,we should reduce the weight of bond assets ; in stagflation phase,it should be possible to increase the weight of cash assets.And this article also used the Resample method to conquer the inherent problems of M - V model lacking robustness.Using this method,the asset allocation will be more robust and stable.

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