产权性质、企业成长性和债务期限结构

徐希　刘娟　吴秋燕

产权性质、企业成长性和债务期限结构

徐希刘娟吴秋燕

近年来，关于债务期限结构的影响因素的文章较多，而国内外文献对企业成长性与债务期限结构之间关系并没有得出一致结论。本文以2009 年到 2013 年沪深A股上市公司作为样本，研究了产权性质、企业成长性与债务期限结构之间的关系。通过研究我们发现：目前我国上市公司的长期负债比例占总债务比例仍然较低，短期债务仍然是我国上市公司的主要筹资方式；国有企业与债务期限结构显著正相关，即国有企业倾向于选择更多长期负债；在其他条件相同的情况下，企业成长性与债务期限结构存在显著的正相关关系；与国有企业相比，非国有企业的成长性对债务期限结构的影响更显著。

产权性质企业成长性债务期限结构

一、引言

在企业选择债务融资时，就会进行债务期限结构的选择，即如何确定短期债务和长期债务的比例。根据委托代理理论可知，不同期限的债务对企业代理存在一定的治理效应，但是其效应会有所差异。短期负债可以减少信息不对称，向外界传递公司未来经营良好的信号，同时约束企业的管理层，减少债务人侵害债权人利益的行为，也能防止投资不足等问题，但是短期负债会给企业带来流动性风险和较高的发行成本；长期负债的治理效应则体现在它严格的契约能够防止新的资本流入，从而减少管理层的盲目扩张行为，防止债权人剥夺价值和较低成本等。

实际上，当前我国企业遇到的很多困境都和债务期限结构存在紧密关系，因为它影响到公司的代理成本和偿还债务计划等。近些年国内多家企业如太子奶集团遭遇的危机，原因之一是企业没有合理安排债务期限结构。而企业的成长机会会影响外部债权人对企业融资的偏向，进而影响到其债务期限结构。虽然国外很多学者已经对企业成长性与债务期限结构之间的关系进行了研究，可是他们研究的对象都是外部环境较完善的企业，而我国的经济正处于特殊的转型时期，较之西方发达国家，我国股市有效性较低，企业股权集中度高，并且该现状在短期内难以改善。因此，国外相关的研究结论对我国企业可能并不适用。国内学者如肖作平（2005），毛洪安等（2010），杨兴全等（2004）对国内企业成长性与债务期限结构之间关系的研究并没有得出一致结论，他们研究所用的数据都是较早年度的，有的甚至还囊括了我国股权分置改革前后的数据，并没有区别对待，由此可能造成研究结果出现偏差。

另外，在考虑成长性与债务期限结构的关系时，必须要结合我国产权制度。由于我国的制度背景的原因，使得产权性质不同的上市公司所面临的融资环境存在差异，由此可能对成长性与债务期限结构之间关系存在一定影响。

近年来，大部分上市公司基本完成了股权分置改革，并且中国资本市场逐渐完善，这是研究企业成长性和债务期限结构的良好机遇。在这样的背景下，本文将结合产权性质，根据企业成长性和债务期限结构的相关理论，利用实证检验，进一步探讨产权性质、企业成长性对债务期限结构的影响，从而提高债务期限结构的治理效应。

二、文献综述

目前关于债务期限结构的理论研究主要有两方面：一方面是通过研究企业自身的特点与债务期限结构之间的关系来探讨如何实现企业价值最大化；另一方面，针对公司治理的相关影响因素来考虑企业的债务期限结构选择问题。这些研究形成了债务期限结构的信号传递理论、税收理论、契约成本理论和资产债务期限匹配理论。

Barnea等（1981）发现相对于长期负债，发行短期负债的公司将面临更严格的外部监管。所以当信息不对称时，如果企业发行短期负债，外部投资者会认为企业向其传递企业运营状况良好的信息，且拥有足够的资金能够不惧短期还款的压力，主动接受外部市场的监督。Fan等（2004）研究了国家之间的法律体系与税务体系对债务期限结构的影响，他们发现一个国家经济越落后，法律保护越弱，税收体系越不完善，则该国企业的债务期限越短。Demirguc-Kunt等（1996）通过对工业化国家与发展中国家的不同规模企业的研究，发现规模大的企业比规模小的企业拥有更多的长期负债，工业化国家的公司比发展中国家倾向于持有更多长期债务。在法律体系完善的国家，其企业会持有较多的长期负债，在股票市场活跃的国家中，大规模的企业会有较多的长期负债与期限更长的负债。Richard等（2008）对我国企业的债务期限结构进行了研究，他认为企业成长性与能够用来抵押的资产总量是企业债务期限结构的重要影响因素。Stohe等（1994）认为成长机会较低、风险较低和规模较大的企业会更倾向于选择长期负债，但是成长性与债务期限结构却没有显著的负相关。

齐寅峰等（2005）利用调查数据，分析了企业的规模，产权性质，信用等级和上市与否等对债务期限结构的影响。通过调查分析，他们发现规模大、信用等级高和上市的公司更容易获得长期债务融资，这会使他们能够灵活地选择不同的债务期限结构，而产权性质对债务期限的选择并没显著差别。黎来芳等（2008）发现国有控股的企业会利用“政治关系”来使自己更容易和获取更多的长期信贷。除此之外，大股东有可能成为企业借贷的外部履约机制，当企业能够获得越多的长期负债时，企业的债务期限就越长。肖作平（2005）研究了债务期限结构的影响因素，并发现了成长性较好的企业会发行较少的短期负债。王冉（2008）针对国内的中小企业，研究中小板上市公司的成长性与债务期限结构之间的关系，他发现在这些企业当中成长性与债务期限结构之间的关系并不显著。魏兵（2013）在考虑了代理冲突的前提下，认为企业成长性与长期债务存在负相关关系。

综合国内外的研究我们可以看出，债务期限结构受多方面因素的影响，而产权性质和企业成长性都是其的重要影响因素，但是在相关的研究上学者们的结论并不一致。为此，在考虑产权性质的情况下，企业成长性对债务期限结构的影响还有待进一步研究。

三、理论分析与假设

产权不同的企业在进行债务融资时会面临不一样的境遇。苏坤，李鹏（2012）认为政府可以通过行政干预来帮助国有企业获得较长期限的贷款，产权性质不同的企业，制度环境对债务期限结构的影响程度也存在差异。由于我国特殊的制度背景，虽然经济体制改革取得一定成果，但是目前我国仍存在许多国有企业。而国有企业存在所有权主体缺位的问题，容易造成管理层内部控制与道德风险。我国地方政府和其他国有资产的管理机构作为国有资产的代理人，他们只能取得固定的收入，且对企业没有剩余索取权，因此对企业管理者的监督意愿不强，造成公司治理效率低下。另一方面，罗党论等（2007）的研究发现我国的长期债务比例可以部分地反映银行与企业的关系，当企业与银行关系较好时，企业更有可能获得银行提供的长期借款。由于国有企业与银行存在天然的“政治关联”，即使在缺乏对债权人保护的机制下，它们仍能够较容易获得国有银行的贷款。为了减少外部债权人对企业的监督和减小企业的流动风险，国有企业的管理者趋于选择期限较长的债务。由于我国经济体制的原因，非国有企业普遍受到“信贷歧视”，它们大多都面临融资难的问题，特别是获得较长期限的银行贷款。此外，非国有企业虽然内部控制问题较轻，但是控股股东利益侵占的问题较容易出现，同时股东对管理者有较强的监督动机，所以非国有企业的管理者会选择发行较多的短期债务，使用短期负债的治理效应来降低代理成本。因此，本文提出：

H1：国有企业与债务期限结构显著正相关，即国有企业倾向于选择更多长期负债。

Myers（1977）研究认为企业成长性与债务期限结构之间存在显著的负向关系，即当企业拥有较少成长机会时会倾向于发行越多的长期负债。Barclay等（1995）对美国工业类企业的债务期限结构进行研究时也得出类似结论。当企业成长性较好，会得到更多成长机会，企业也将面临更多债务的代理成本。为了降低代理成本，债权人在借款时会选择对企业进行短期借款，以此来避免企业在面临较多投资机会时选择较高风险的项目。然而，这些研究主要是建立在国外相对完善的资本市场上。毛洪安（2010）根据我国的现状，在考虑了我国企业的代理成本之后，发现企业的成长性与债务期限结构存在显著的正向关系。Highfield（2008）对拥有较多成长机会的企业进行了研究，他认为成长机会越多的企业越偏好于发行越多的长期负债。因此，本文提出：

H2a∶：在其他条件相同的情况下，企业成长性与债务期限结构显著的正相关；

H2b：在其他条件相同的情况下，企业成长性与债务期限结构显著的负相关。

另外，债务期限结构与企业成长性之间的关系还受到产权性质的影响。由于特殊的制度背景，我国大部分的上市公司的前身是国有企业，这些公司的主要债权人是国有银行，由此造成了债权人和债务人同为国有，两者存在政治关联。孙铮（2005）发现政治关联可以有效地降低债务人的违约风险，从而影响债务期限。吴文峰等（2008）认为如果非国有上市公司拥有政治关联，则会增加非国有上市公司的融资便利性。国有企业与银行存在较多的政治关联，无论企业成长性如何，它们仍然会获得国有银行的债务支持；与国有企业相比，非国有企业的成长性对债务期限结构的影响可能较大，因为非国有企业的成长性对债务期限结构的影响更理性化和更接近市场化。因此，本文提出：

H3：与国有企业相比，非国有企业的成长性对债务期限结构的影响更显著。

表2　变量描述性统计表

四、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文选择的样本数据主要来源于2009 - 2013 年沪深A股上市公司，并按照以下原则剔除部分数据：（1）剔除了部分数据缺失的公司；（2）由于金融行业数据的特殊性，剔除金融行业上市公司的数据；（3）剔除ST、*ST类公司，因为该类公司出现严重的问题，各个财务指标可能偏离正常的标准，这可能对我们的研究结果造成影响，应予以剔除；（4）为了消除极端值的影响，对处于0-5%和95%-100%之间的样本数据进行winsorize处理。本文数据来源于CSMAR 数据库和wind数据库，公司属性数据来源wind数据库，并使用了Excel和STATA等统计软件对数据进行处理。

根据以上原则，对搜集到的数据进行筛选和处理后，最终样本共有1942家公司5898个观测值，其中国有企业790家，观测值2186个；非国有企业1152家，观测值3712个。

2.变量定义

（1）被解释变量

债务期限结构（DM）：债务期限结构被定义为长期债务占企业总债务的百分比（长期债务是指偿还期限在1年以上的债务）。过去实证研究中，对其度量的方法通常分为以下两种：（1）增量法，通常使用债务工具发行的期限来衡量，在研究新发行债务的期限选择问题的情况下，该方法具有较强的适应性；（2）平衡法，在具体衡量中，债务期限可以采用不同期限债务账面价值的加权平均值，或者采用长期债务与总债务的比值。一般而言，以加权平均债务期限的方法进来度量，能够使其结果更准确，但是由于相关数据难以获取，导致该方法在实践中不具可行性。因此，我们选择长期债务占总债务的百分比来表示债务期限结构。

（2）解释变量

成长性（GRO）：本文采用市场价值与期末净资产的比值来表示企业的成长性，大于样本中位数的赋值为1，否则取0；

产权性质（STATE）： 本文的产权性质的分类以Wind数据库为基础，将样本细分为国企与非国企，若上市公司属于中央国有企业以及地方国有企业，为国企；否则为非国有企业。据此，定义产权性质（STATE）虚拟变量，若公司属于国有企业，则取1，否则取0。

表3　变量相关性分析表

表4　模型回归结果

另外，各变量的具体定义见表1。

3.模型设计

为了检验产权性质与债务期限结构之间的关系，本文在借鉴姚明安等（2008）、安纪娟（2012）和曹国华等（2013）所建立模型的基础上，建立如下模型（1）：

为了检验H2和H3，在模型（1）的基础上构建如下模型（2）：

在模型（1）中，如果β1＞0且显著，则H1成立。在模型（2）中，如果β1＞0且显著，则H2a成立；如果β1＜0且显著，则H2b成立。于此同时，为了对H3进行检验，本文将细分样本后利用模型（2）进行回归。

五、实证检验分析

1.描述性统计

表2报告了各个变量的描述性统计结果，可以看出：第一，对整体样本而言，过去5年内我国上市公司债务期限结构的均值约为9%，公司总负债中长期债务比重很低，说明我国上市公司普遍倾向于选择短期债务；第二，对细分样本而言，国有企业债务期限结构的均值为14%，非国有企业债务期限结构的均值为7%，前者是后者的2倍，说明国有企业可能更容易获得长期债务。在总样本中，成长性指标均值为0.63，大于0.5，说明在所选择的样本中成长性高的企业比成长性低的企业多。此外，管理层持股比例的均值约为16.30%，第一大股东持股比例的均值约为36.48%，说明我国上市公司股权集中度较高，与国外发达国家仍存在较大的差异。

2.相关性分析

表3报告了主要变量之间的皮尔森（Pearson）检验（受限于篇幅，对行业和年度虚拟变量并没有展示）。从表3中可以看出，主要变量之间的相关系数均小于0.5，说明变量之间不存在严重的共线性问题。在1%水平上，解释变量STATE与GRO均与被解释变量DM存在显著为正的相关性，在回归分析中将进一步证明它们之间的相关性。

3.回归分析

表4列示了模型（1）和模型（2）的回归结果。我们可以从模型的回归结果中看出，模型调整后的R2都达到0.23以上，说明回归方程的拟合度较好，同时方程也顺利通过了F检验。以表4的回归结果为依据，本文将逐步验证并分析前面所提出的研究假设。

从模型（1）中可以看出，在10%水平上，产权性质STATE的回归系数为0.00163且显著，支持了H1，即国有企业与债务期限结构之间存在显著为正的相关关系，说明国有企业更倾向于选择更多的长期负债。从模型（2）的总样本中，在5%水平上，我们发现企业成长性GRO的回归系数为0.00855且显著，即企业成长性与债务期限结构之间存在显著的正相关关系，该结论支持H2a。而在模型（2）国有企业的样本回归当中，GRO的系数虽为正的0.00571，但是其系数并不显著，这说明在国企当中，成长性对债务期限结构并不产生显著的影响，其原因可能在于国企与银行存在一定的政治关系，使得它们获得更多银行信贷，进而降低成长性对债务期限结构的影响。模型（2）中，观察非国有企业的样本的回归结果，可以看出，在10%水平上，GRO的系数为0.00444且显著，说明在非国企中成长性对债务期限结构存在显著的正向关系，其原因是非国企的成长性对债务期限结构的影响更趋于理性和市场化。因此，从模型（2）国企样本和非国企样本的回归分析结果可知，H3成立，即较之国有企业，非国企的成长性对债务期限结构的影响更显著。

除了模型中的解释变量外，我们看到模型中的控制变量AM、LNSIZE、CT和GH等的系数均显著，说明资产期限、企业规模、实际税率以及管理层持股比例对债务期限结构存在显著影响。

4.稳健性检验

为了检验以上结论的稳健性：（1）采用了长期借款占总借款的比例来替代长期债务占总债务的百分比作为被解释变量，对H1-H3进行稳健性检验，回归结果大体相同；（2）用托宾Q来表示企业成长性，回归结果不变。该结果增强了本文研究结论的稳定性。由于篇幅限制，检验的回归结果并没有列示。

六、研究结论及启示

近年来，国内外文献对企业成长性与债务期限结构之间关系的研究较多，但是在相关的研究上学者们的结论并不一致。为了使研究结论更契合我国的发展现状，本文以2009 -2013 年沪深A股上市公司作为样本，研究了产权性质、企业成长性与债务期限结构之间的关系。通过研究我们发现：（1）目前我国上市公司的长期负债比例占总债务比例仍然较低，但是与前期学者的研究相比已有所提高；短期负债仍然是我国上市公司的主要筹资方式，且非国有企业拥有更多的短期负债。（2）国有企业与债务期限结构显著正相关，即国有企业倾向于选择更多长期负债。（3）在其他条件相同的情况下，企业成长性与债务期限结构存在显著的正相关。当企业拥有较好的成长性时，会使用较多的长期负债，以此来避免清算风险，并能缓解投资不足问题。（4）与国有企业相比，非国有企业的成长性对债务期限结构的影响更显著。

针对上述研究结论，为了更好地发挥债务期限结构的治理效应，提高企业价值，本文提出以下建议：

（1）进一步改善债务融资。从前面的研究我们发现，我国企业的长期负债比例较低，短期债务仍是企业债务融资的主要手段。企业合理的外部融资顺序应为先债务后股权，但是在中国却先是股权融资，之后为短期负债，最后为长期负债。这和我国采取的政策有关，在我国股权融资不需要还本付息，不需要偿还，因此造成了“重股票，轻债券”的现象。另一方面，我国的债务融资主要以银行借贷为主，而银行对国有企业的借贷要求较松，非国有企业要想获得长期银行贷款非常困难，因此短期借贷仍为债务融资的主要方式。但是短期债务存在较大的流动风险和再融资风险，比例过大的短期债务不利于企业自身的成长，也不利于金融市场的健康发展。因此，国家应该鼓励债券市场的发展，减少对其行政干预，拓宽公司融资的渠道，改变当前以银行借贷为主的单一融资方式。另外，建立和完善破产机制，减少政府对银行的借贷干预，利用各种措施为公司长远的发展提供良好的融资环境。

（2）进一步深化国有企业改革。通过对H3进行实证研究，我们发现非国有企业的成长性对债务期限结构的影响更大，两者间的影响更理性化和更接近市场化。因此，必须进一步深化国有企业改革。第一，加速推进股份制改革，让国有企业参与到市场的竞争当中，以提高企业的竞争力；第二，发挥混合所有制经济的作用，使得企业内存在多方抗衡，防止国有企业中的内部人控制现象，使股东价值最大化；第三，应根据国有企业的特点，实行分类改革，扬长避短；第四，准许混合所有制经济的公司员工持股，让他们同时成为公司的所有者和劳动者，从而更加关心公司的兴衰，提高公司的凝聚力。

（3）完善外部治理环境监管体系。目前我国的经济发展仍处于转型阶段，资本市场还在不断完善，政府的政策仍然会左右经济的发展，因此我国的上市公司处于市场和政府相互作用的特殊环境中。为了让公司健康发展，有效发挥债务期限结构的治理作用，必须完善外部制度环境，可以从以下四个方面着手：第一，提高上市门槛，严把上市关，确保真正质量高、业绩好的企业进入证券市场，同时提高股票的上市标准，进而提高上市公司质量；第二，不断完善资本市场的法律保障体系，加强对企业合法权益的保护，将一些行之有效的公司治理监管办法逐步上升到法律层面，从外部加强对企业股东及实际控制人的约束与监管；第三，不断完善上市公司的信息披露制度，努力提高上市公司披露信息的完整与规范，减少公司内部和外部的信息不对称程度，另外，对信息披露不规范的行为予以严惩，防止内幕交易和欺诈的发生；第四，为加强对证券市场的监管力度，应加入新闻披露制度和各项惩罚措施，并及时对违反法律法规的行为进行处罚。

此外，由于水平有限，本文存在以下不足：（1）当选择债务期限结构的指标时，为了数据的简便和可取性，文中使用长期债务占总债务的百分比作为指标；这种方法没有区分不同期限的债务，因此会使研究结果出现一定误差。以后的研究可以在条件允许的情况下，选择用不同期限债务的账面价值的加权平均来表示债务期限。（2）出于可行性考虑，在建立模型时一些因素并未考虑进去，从而可能导致研究结果的不精确。在以后的研究当中可以考虑股权激励和现金流量等因素对债务期限结构的作用。

作者单位：国网江西省电力科学研究院

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