纳斯达克退市制度和对新三板市场的启示

【摘要】退市制度和准入制度相对，是发挥优胜劣汰机制和企业遴选功能的重要制度基础。美国纳斯达克注重自主选择的主动退市制度和强调市值、公众持股，弱化公司业绩的强制退市制度是发达资本市场比较成功的退市制度。我国新三板挂牌企业数量已经超过沪深交易所总和且有部分企业长期缺乏交易，可以借鉴美国纳斯达克退市制度，逐步推出和完善适合我国中小企业市场特点的市场化退市制度。

【关键词】退市制度 纳斯达克 新三板

上市和和退市是证券交易所作为排他性组织所特有的制度安排。在企业达到一定标准的提前下，企业和交易所自愿签署合约，承诺遵守交易所的特定规则，即上市；如果以后企业不能遵守规则或不愿遵守规则，则被排除出交易所市场，即退市。退市在证券市场发挥着“过滤器”的作用，让已经上市但不具备交易条件，留在市场只会增加整个市场交易成本的公司退出市场。目前，发达国家都建立了相应的退市制度，其中美国纳斯达克市场的退市制度较完善，运行效果较好。

一、主动退市与强制退市

美国《1934年证券法》是美国退市制度的法律依据。它规定美国证券交易委员会（SEC）为保护投资者利益的需要，有权在必要和适当的时候，下令否决或取消交易所证券的登记注册。同时，证券交易所通过制定退市标准，有较大的自主权做出允许或勒令上市企业退市的决定。

纳斯达克的退市制度分为主动退市（Voluntarily Delisting）和强制退市（Involuntary Delisting）。主动退市又称自愿退市，属于上市公司自主行为，指上市公司出于公司利益的考虑，主动向证券交易所提出退出证券市场的申请。强制退市又称被动退市，指公司因不再符合交易所规定的持续挂牌条件，而被交易所或监管当局勒令退市。根据证券期货研究院的统计，成熟市场的退市率为10%，新兴市场的退市率为2%；2003～2007年纳斯达克年均退市率为8%，主动退市和强制退市各占一半。

二、纳斯达克的主动退市制度

（一）退市标准

主动退市本质上是企业权衡成本收益的自主商业选择，只要市场主体基于其意思自治作出的退市决定，都应该被充分尊重。所以，没有统一的退市标准。公司提出自愿退市申请、符合法定程序且没有侵犯中小股东利益，一般无需说明退市理由即可退市。

（二）退市程序

主动退市程序根据退市的方式有所不同。主动退市方式主要包括私有化退市（Go Private）、暂停信息披露（Going Dark）、转板退市（Switch Stock Exchange）等。

“私有化退市”通常有一部式合并、两步式合并、短式两步式合并、长式两步式合并、缩股等具体做法。不同的做法采取的步骤不同，需要向SEC、交易所提交和向市场发布相应表格，最终宣布终止美国《1934年证券法》下的注册和报告义务，完成退市和私有化。

“暂停信息披露”某种意义上是一种非彻底的私有化，在公司的登记股东数不到300名（或资产小于1000万美元时，拥有不到500名登记股东）的情况下，通过向SEC及交易所提交相应的文件，使其股票从证券交易所摘牌退市，不再向SEC与交易所提交披露文件，履行信息披露义务。但退市后的公司仍有一部分外部股东。

“转板退市”，这里特指企业从纳斯达克转到纽交所。此类转换过程相对简单，上市公司首先向纽交所提供资料，证明其符合该交易所挂牌标准，并申请上市。然后，由纽交所审核递交的资料，如果纽交所通过了申请，上市公司就可以转移到新的交易所挂牌交易。在这之前，上市公司需要向纳斯达克所写一份书面通知表明其有意主动摘牌，同时纳斯达克会要求上市公司向公众公告这一信息。

三、纳斯达克强制退市制度

（一）退市标准

纳斯达克包括为三个层次：纳斯达克全球精选市场（Nasdaq Global Select Market）、纳斯达克全球市场（Nasdaq Global Market）和纳斯达克资本市场（Nasdaq Capital Market），以满足不同层次企业的需求。纳斯达克根据不同市场制订了不同的持续上市标准，如果满足不了持续上市标准，上市公司将被强制退市。纳斯达克持续上市标准（Continue Listing）与上市标准（List）一脉相承，通常是比上市标准更低一些。

持续上市标准包括量化标准和非量化标准。这三个市场的非量化标准大致相同，主要包括：注册会计师对发行人的报告出具保留意见；发行人不能及时向公众股东发布年度、半年度、季度的财务报表；上市公司侵犯公众利益；公司治理结构不健全，没有设立审计委员会、董事会独立董事人数不够；公司没有定期召开股东大会、公司对股东权利进行限制；上市公司没有对关联交易进行审查，可能存在利益冲突。

这三个市场的量化标准则有所不相同。在纳斯达克全球精选市场和纳斯达克全球市场的上市公司，如果要持续挂牌必须达到三个量化标准中的至少一条（见表1）。否则，该企业将被强制退市。

纳斯达克的退市制度从投资者角度出发设计退市标准，强调市值、公众持股数等，弱化公司业绩。例如著名的“一美元退市规则”：上市公司股票最低报价不足一美元，且持续30个交易日，纳斯达克市场将发出亏损警告，被警告的公司如果在警告发出的一定期限内，仍然不能采取相应的措施进行自救以改变其股价，将被宣布停止股票交易。

（二）退市程序

纳斯达克强制退市采取聆讯制，它给予强制退市公司逐级上诉的机会。聆讯制提供了上市公司更多的缓冲机制，更提高了退市过程的透明度，很大程度上减少了监管者犯错的可能性，使退市制度更公开、公平、公正。聆讯制的具体流程，见图1。

1.纳斯达克内设的上市资格审查部，承担了对已挂牌公司发起退市决定的主要部门。上市资格审查部确认并通知不符合上市条件的公司，指出不符合上市条件的原因、发布退市决定和公开谴责信。

2.收到退市决定书的企业，在规定日期内可以对不符合上市条件的事项进行整改并提交整改计划。如果在规定日期内企业仍被判定未能达标，企业可以选择上诉到纳斯达克听证委员会（Hearing Panel），否则纳斯达克将立即将该股票停牌。通常规定的整改期是45天（包括非工作日），近几年纳斯达克进行了适当延长，但是最长不超过180天。

3.纳斯达克听证委员会是一个独立委员会，委员会中至少有两位委员与纳斯达克公司及其附属公司没有关联关系。在听证委员做出决定前，纳斯达克不会对该公司采取退市行动，但是也有例外的情况，例如当公司出现未能及时发布定期报告等违规行为时，纳斯达克对推迟采取退市行动的“宽限期”将仅限于上诉申请提交后的15个工作日。

4.如果上市公司对纳斯达克听证委员会的决定依然表示不服，可以继续向纳斯达克上市和听证审查委员会（The Nasdaq Listing and Hearings Review Council）提起上诉。该委员会将认真审查听证委员会的决定。此外，上市和听证审查委员会有时候也会主动启动审查程序，保证做出决定的公正性。

5.如果上市公司对上市和听证审查委员会的复议依然不满意，最终还可以上诉到纳斯达克董事会（Nasdaq Board of Directors）。纳斯达克董事会的决定将是企业是否退市的最终决定

纳斯达克做出的最终退市决定将报SEC备案。由于触发企业退市的原因不同，从触发退市程度开始到最终退市时间从1个月到7个月不等。

四、纳斯达克退市企业去向

公司从交易所退市以后，即和交易所解除了上市合约关系，交易所对这些企业不承担任何形式的义务，企业要自寻出路。但是，上市公司突然退市会给投资者带来巨大风险，成熟资本市场出于保护投资者的目的，企业退市往往不是一退到底，而是给予退市企业较多选择。退市后的具体去向往往和企业退市原因有关，纳斯达克退市企业主要有以下几种去向：（1）如果因转板原因主动退市，那么企业的去向则是新的交易所，例如纽交所等；（2）如果企业因私有化原因退市，则企业将私有化为私人公司。（3）如果企业因不符合交易所要求而被强制退市，则企业退市后很可能进入流动性和信息披露程度较低的场外市场，包括场外柜台市场（OTCBB）和粉单市场（Pink Sheets）。据统计，从纳斯达克退市的公司49%会进入场外市场。此外，场外柜台市场和粉单市场仅是报价服务系统，报价由做市商完成，不存在上市和退市的概念。

五、对新三板退市制度的启示

目前，新三板并没有具体的、便于操作的退市制度。《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》“第五节 终止与重新挂牌”，对于新三板企业终止挂牌列举了六种情况。该规定只做了方向性指引，对于主动退市和强制退市未加区分，更缺乏量化的退市标准。新三板仍处在重要市场制度建设阶段，在风险可控条件下，逐步建立适合挂牌企业的退市制度意义重大。

（一）建立新三板退市制度的必要性和紧迫性

新三板挂牌企业以中小企业为主且实行注册制，相比沪深上市公司，企业间差异很大，从提高市场活力的竞争力的角度，更有建立退市制度的必要；同时，新三板强调创新、包容的市场理念，创新是一个破坏性创新的过程，必然会有优胜劣汰，退市制度自然是题中之意。目前，新三板挂牌企业数量已经超过沪深交易所总和，一方面，有部分企业从自身发展、稳定控制权和成本收益等方面的考虑，认为不再需要继续维持挂牌地位，有主动退市的需求；另一方面，也有部分企业长期无成交、无融资、估值过低，这类企业事实上占用了宝贵的挂牌资源，分散了监管力量，已经不适合公开交易，有必要强制退市。

（二）借鉴上市公司退市制度建立适合新三板市场特点的退市制度

2014年2月7日，证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》，国内上市公司退市制度得到进一步规范。该制度作为指导性文件已经和发达资本市场退市制度的理念比较接近，但该制度的实施效果看并不理想。这主要源于我国公司上市仍然还是核准制，企业退市有较高的制度成本和社会成本。而新三板市场准入实行的是注册制，这是新三板实行退市制度的先天优势，可以借鉴国内外资本市场退市制度的基础上，制定适合中小企业特点的新三板退市制度。

（三）协调推进新三板退市制度和市场分层制度

目前，即将落地的新三板分层制度需要和退市制度相互配合。根据台湾柜买市场的发展经验，市场分层以后，低层次市场（兴柜）的股票价格是高层次市场（上柜）股票定价的重要参考。所以，未来新三板基础层股票可能将成为创新层股票的定价基础。而合理有效的基础层强制退市制度，是提高挂牌企业素质和市场定价效率的重要手段。此外，纳斯达克退市制度的成功经验之一就是建立了定量和非定量相结合的退市制度。所以，待新三板市场分层方案落地后，建议市场管理部门尽快着手制定针对基础层的量化和非量化持续挂牌标准，即退市标准。

（四）建立和完善退市制度有利于多层次资本市场的衔接

伴随沪深市场强制退市制度趋严，“两网及退市公司”的企业数量很可能会逐渐增多。鉴于“两网及退市公司”与新三板挂牌公司在交易规则和监管要求等方面，存在较大差异，短期仍应该将“两网及退市公司”继续作为一个独立板块发展。未来，随着新三板市场深度和广度不断提升，可以在“两网及退市公司”板块引入退出机制，将影响市场效率的挂牌企业强制退市，然后把剩余企业吸收到创新层和基础层中，同时取消“两网及退市公司”板块。最后，根据资本市场能上能下的内在要求，沪深退市公司直接进入基础层，实现多层次资本市场无缝衔接，为上市公司提供成熟的股权交易平台，降低市场投资风险。

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作者简介：章曦（1985-），男，汉族，江西南昌人，中国长城资产管理公司博士后工作站，中国社会科学院金融研究所博士后流动站。研究方向：新三板投融资和资本市场改革创新。