价值投资策略在中国A股市场有效性的实证研究

陈小国 杨恩园

（广东石油化工学院，广东 茂名 525000）

【摘要】本文介绍了股票价值投资理论，给出来影响股票价值的重要的基本面因子，选取沪深300指数的成分股做股票池，通过对8种在国内影响股票价格较大的因子的赋值，分值由高到低排序，构造了五个组合，通过28个季度的观察，发现分值高的组合投资收益远远高于沪深300指数收益。从而论证该选股模型在沪深300指数成分股中是有效的。

【关键词】价值投资 基本面因子 盈利能力指标

2014年初到2015年6月前A股还是非常火爆，日成交量过万亿并不少见，许多投资者在股市不断刷新自己的投资记录，但是6月15日开启了大幅度跳水，一度跌至2638点，股市一片恐慌。经历了这次股灾以后，大家都在反思为什么股市波动如此大，怎样才能寻找到价位合适的股票，巴菲特的价值投资理念又开始在国内盛行。从历史经验表明，影响股票价格的因素有很多，不同的因素对股票产生的影响也不完全相同，即使是同一个因素，对于不同的公司而言效果也不一样，因而，预测股市的趋势难度越来越大。尽管如此，我们总是能够寻找到对公司影响力最大的基本面因子，如：市净率、净利润、总资产收益率等，从而通过这些因素来判断公司的价值是否偏低，股票是否值得投资。如果重要财务指标良好，我们认为企业的整体财务质量更良好，更具投资价值。

一、价值投资理论

1934年，本杰明·格雷厄姆与大卫·多德出版了《证券分析》一书[1]，此书的出版标志着价值投资理念的诞生。而后，沃伦·巴菲特继承并改进了他的价值投资思想。价值投资理论认为[2-3]：

第一，市场是非完全有效的，至少某些时候是无效的。该理论认为将所有投资者都简单的假设为理性投资者是错误的，正因为市场的非有效性，才会导致市场出现不合理的定价，进而才会经常给价值投资者提供买入低于内在价值的证券的机会，也提供了卖出证券价格高于其内在价值的机会。

第二，奉行积极的投资策略。正因为证券市场并非是有效的市场，所以价值投资理论就是要寻找出被市场低估的证券进行投资，因此采取的是积极的投资策略。

第三，把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离。价值投资把风险定义为公司经营业绩与预测发生较大的偏离，其把重点放在公司业绩的研究上，将公司定价与留有足够的安全边际作为风险控制的重要手段，安全边际越大，风险越小，收益越高，股票更具有投资价值。

二、选股方法及样本选择

（一）选股方法介绍

市净率指的是每股股价与每股净资产的比率，可以大致反应企业的安全边际，市净率越低，说明企业的市场价值小于其账面价值，这个股票处于被低估状态，其安全边际越高[4]。本文对股票池的全部股票的市净率进行排序，选取市净率最低的一部分股票作为研究对象。

Piotroski[5]选股方法，通过选取8个财务指标来反映上市公司的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力，然后对企业的个财务指标进行打分，选择出得分为正分和负分的企业进行投资。选取的指标分别为扣除非经常性损益后的净利润、总资产收益率增长、经营活动现金净流量、经营活动现金净流量与扣除非经常性损益后的净利润的差、长期债务负债比率增长、流动比率增长、股本同比增长数（元）、销售毛利率增长和总资产周转率（次）增长。本文借鉴Piotroski选股方法以及我国金融市场特点，选用8个财务指标来衡量企业财务情况的四个方面（盈利能力、流动性情况、营运能力和发展能力）。

（二）选股指标介绍

通常在会计年度内，盈利能力指标、偿债能力指标、营运能力指标和发展能力指标可用来参考总结和评价企业财务状况与经营成果。其中，基本面因子速动比率、流动比率、长期负债率和资产负债率等指标可用来反映上市公司的偿债能力，是适度指标；总资产收益率、销售毛利率、每股收益、净资产收益率、现金保障倍数等指标来反映上市公司的盈利能力，它们都是正向指标；总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率、应收账款周转率、固定资产周转率等指标来反映上市公司的营运能力，是正向指标；销售收入增长率、净利润增长率、总资产收益率增长率和资本积累率等指标来反映公司的发展能力，是正向指标。

最终选取的重要指标有扣除非经常性损益后的净利润、经营活动现金净流量、总资产收益率增长、经营活动现金净流量与扣除非经常性损益后的净利润差额、流动比率增长、经营现金净流量对负债比率的增长、销售毛利率增长和总资产周转率增长。

三、模型构建

选取对公司价值的影响重大的8个基本面因子，以下是对这些因子的简单介绍和相应的赋值原则和模型。

（一）盈利能力指标

1.扣除非经常性损益后净利润。由于公司总资产收益率等于净利润和平均总资产的比值，而平均总资产一般为正，所以总资产收益率的正负可以用净利润的正负表示。许多投资者分析公司内在价值的重要依据就看公司总资产收益率，如果该指标为正，投资者愿意持有，若为负，则会影响投资者的投资意愿。如果该项指标为正值，则赋予1分，否则赋予0分，设该指标的值为x1。

2.经营活动现金净流量。经营活动现金净流量反映公司产生现金的综合能力，计算时已经扣除现金流出额，企业现金流断裂很可能会导致公司破产，所以关注现金净流量能更好地预测公司价值。如果该项指标为正值，则赋予1分，否则赋予0分，设该指标的值为x2。

3.经营活动现金净流量与净利润的差值。该项反映企业盈利质量，若该项为正，意味着企业产生现金净流入高于报表的利润，说明企业盈利真实。如果该项指标为正值，则赋予1分，否则赋予0分，设该指标的值为x3。

（二）流动性及资金来源指标

1.流动比率的增长。记当年企业流动比率与上一年流动比率的差值表示流动比率的增长，流动比率提高，意味着公司的流动资产增加或是流动负债减少，流动比率增长为正，则说明公司财务情况相对安全。如果该项指标为正值，则赋予1分，否则赋予0分，设该指标的值为x4。

2.经营现金净流量对负债比率的增长。现金流动负债比率，指企业一定时期的经营现金净流量同流动负债的比率，它可以从现金流量角度来反映企业当期偿付短期负债的能力。如果该项指标为正值，则赋予1分，否则赋予0分，设该指标的值为x5。

（三）营运能力指标

1.总资产周转率的增长。总资产周转率为销售收入与平均总资产的比值，总资产周转率的上升意味着公司单位资产获得收入能力提高，即表示公司营运能力提高或是销售能力提高。如果该项指标为正值，则赋予1分，否则赋予0分，设该指标的值为x6。

（四）发展能力指标

1.总资产收益率的增长。总资产收益率的增长，即是用当期总资产收益率减去前一期总资产收益率。如果该项为正，则赋予1分，否则赋予0分，设该指标的值为x7。

2.销售毛利率的增长。销售毛利率为营业利润与销售收入的比值，是公司财富增长的重要源泉，销售毛利率的增长等于当期的销售毛利率减去上一期的销售毛利率，销售毛利率上升意味着公司成本下降或是销售价格上升，即表示公司发展能力提高。如果该项指标为正，则赋予1分，否则赋予0分，设该指标的值为x8。

（五）构造模型

第一，选取股票池，按市净率的大小排序，选取市盈率最小的一批股票作为研究对象；

第二，计算每个股票的得分y=x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7+x8；

第三，把股票池内的股票按得分高低排序；

第四，按二十个股票为一组，每个股票的权重都是一样的构造投资组合；

第五，以一个季度为投资期限，考察每个投资组合的收益，重点考察得分最高的那个股票组合收益，以股票池的股票的指数为标准衡量组合收益。

四、实证分析

本文数据来自网易财经，选择2007年1月1日至2013年12月31日7年的沪深300成份股的行情数据，组合调整周期为一个季度，每个季度最后一个交易日收盘后构建下一期的组合。先去除掉沪深300成份股中，市盈率最高的前50%的150只股票，对剩下的市盈率较低的150只股票进行综合评分，评分标准为y=x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7 +x8，其中xi为上述模型中的变量，再根据每个股票最终的得分由高到低进行排序，分成[1-20]（把总分排在前20的股票作为一个组合）、[21-40]、[41-60]、[61-80]、[81-100]等五个组合，排名后50的股票暂不考虑。分别研究持有这五个组合的收益情况，其中，每个投资组合的股票的权重相等；构建股票组合时的成交价格都以调整日的收盘价，卖出时也以当日收盘价为成交价；在持有股票组合的一个季度时期内，若某只成分股剔除出了沪深300成分股，假设这不会影响组合的效益；买卖冲击成本均为0.1%、买卖佣金均为0.1%，印花税为0.1%；投资组合的收益计算方式为考虑分红和配股日收益率。

2007年1月1日开始持有投资组合，至2013年12月31日，沪深300与价值投资组合收益情况如下表：

由上表可知，考察从2007年1月1日至2013年12月31日这一时期的股票组合的收益，首先指数的年化收益率为12.72%，通过模型选择的排名靠前20的股票组合年化收益率为18.70%，高出指数收益6个百分点；其次，按照得分排序，五个股票组合的收益也显示分值越高的股票的组合回报率越高，这也显示了价值投资的意义所在，通过潜在的显示内在价值的指标挖掘出股票的价值，通过投资具有更多成长价值的股票收益都会不错，巴菲特就是最好的典型；最后，以每个季度作为一个考察周期，在28个季度内即28次观察中，排名靠前20的股票组合跑赢大盘共有20次，显示该具有较高内在价值的股票成长空间大，比指数收益好。

其中，沪深300与组合[1-20]的投资期间每个月的收益曲线图如下图：

由图1的实证研究结果表明，在28个季度的研究期间里组合[1-20]大部分时间里，都跑赢了沪深300指数，但也在小部分的月份如07年10月，09年5月等多个月份里出现了跑输的情况。从另一个角度上来看，如果持有价值组合的时间太短，价值投资策略也会出现失效的情况，但这并不是价值投资策略本身的问题，而是价值短暂的滞后现象，价值组合需要一定的持有时间才能显现出其‘效率’。在持有期超过1年的投资策略下，价值组合开始能稳定的跑赢沪深300指数和大盘，价值投资要求投资者需要足够的耐心。

五、结论

A股市场具有一定程度的无效性[6]，而价值投资理论的出发点就是利用市场定价的无效性产生的市场定价不合理来获取利润，如果所有的市场定价都合理，那么，价值投资策略也将失去效用。本文根据国内股票市场的特点，寻找了能够显示公司价值的8个基本面因子，扣经营活动现金净流量、经营活动现金净流量与净利润的差值、流动比率的增长、经营现金净流量对负债比率的增长、除非经常性损益后净利润、总资产周转率的增长、销售毛利率的增长，构造了股票评分模型y=x1+x2+x3+x4+x5+x6+x7+x8，最后选取沪深300股指成分股为股票池，按照给出的模型组合投资，，从而论证了该选股模型在沪深300指数成分股中是有效的，数据显示价值投资策略在我国A股市场还是具有有效性的，即通过长期得持有市场定价过低的企业的股票，能够为投资者带来超额收益。同时，我国A股市场也应该积极倡导价值投资理念，当广大投资者都树立了价值投资的理念时，那些没有真正内在价值的公司将会面临融资压力，从而迫使这些上市公司为了不失去市场融资能力，不得不提高自身的质量，进而使整个市场更加健康，更加规范的发展起来。

参考文献

[1]Lo·A·W，H·Mamaysky，J·Wang.Foundation of Technical Analysis：Computational Algorithms，Statistical Inference and Empirical Implementation[J].Journal of Finance，2000（5）：1706-1765.

[2]Benjamin Graham，David Dodd.Security Analysis [M].Mc Graw-Hill，Inc.1934，First Edition.

[3]Rousseau Roland，Van Rensburg Paul.Time and the Payoff to value investing[J].Journal of Asset Management.2004（5）：318-322.

[4]刘建容，潘和平.基于财务指标体系的中国上市公司投资价值分析[J].管理学家学术版，2010（5）：16-25.

[5]殷塞，郑丰，崔积钰，赵庄.基于价值投资的选股策略实证研究[J].时代金融，2012（8）：20-22.

[6]李卫强.A股市场价值投资选股方法有效性实证研究[D].华南理工大学，2013.

作者简介：陈小国（1984-），男，江西南昌人，广东石油化工学院教师，硕士，讲师，研究方向：金融工程及量化投资；杨恩园（1995-），男，广东梅州人，广东石油化工学院学生，研究方向：金融工程及量化投资。