资本成本对现金持有影响研究

重庆工商大学会计学院　曹茹玥 王杏芬

资本成本对现金持有影响研究

重庆工商大学会计学院曹茹玥 王杏芬

本文以A股2010-2014年上市公司数据为样本，分析了资本成本与现金持有的关系。研究发现：资本成本和现金持有显著负相关；但考虑企业性质的影响后资本成本与现金持有量变化显著正相关。

现金持有资本成本融资约束

一、引言

现金是企业一项必不可少的资产。企业中除了现金还有存货、应收账款等资产，存货面临跌价风险，应收账款存在坏账风险，流动性都不及现金。企业认为只有真正将现金掌握在自己的手中才是安全踏实的，因此现金常受到企业的追捧。然而物极必反，现金作为一种资产，虽然流动性强、价值变动风险小、并且能帮助公司及时把握有利投资机会，但持有现金的低收益会给公司带来机会成本，并且高额现金持有很可能引发代理问题。因此怎样持有现金，持有多少，仍是困扰我们的一个难题。现有研究主要从财务特征、公司治理、制度背景等角度对现金持有的相关问题进行探讨，较少有研究直接从资本成本角度研究其对现金持有的影响。资本成本是公司资本预算中要考虑的一个重要问题，它反映了公司资产在跨期投资中所要达到的最低报酬率，是公司进行筹资决策和投资决策的经济标准，也是投资者对经营决策层的投资约束条件。本文通过实证研究来分析资本成本对现金持有的影响，从而正确认识企业现金持有的行为，提高企业现金持有效率，制定正确合理的现金政策。

二、文献综述

（一）国外文献企业如何做到最优现金持有？企业一般或多或少都持有现金，多了会浪费机会成本，少了会增加融资成本，如何平衡两者是个难题。Kim等（1998）研究了在外部融资成本偏高时企业现金持有情况，探讨了一系列现金持有的影响因素，如公司规模、负债水平、实物和现金获利水平差异、财务困境概率等，这些与现金持有表现为负相关；另外正相关因素有未来投资机会、未来现金流波动性、现金周期波动性等。Almeida（2004），探讨融资约束对企业现金持有的影响。认为被定义为有融资约束的公司持有更多现金，没有融资约束的公司一般性持有。另外宏观经济周期对融资约束企业也有一定的影响，当企业处于恶劣的经济环境中时，企业偏好持有更多现金，因为融资约束企业面临的财务风险更大，不确定因素更多。Han和Qiu （2007）通过构建企业现金持有量的预防性动机模型，分析融资约束和非融资约束企业在应对正常生产经营以及突发状况时，现金持有的表现。结果是前者持有更多现金，后者一般水平。因为前者在正常生产经营过程中杠杆水平更高，风险更大，需要准备更多的现金来抵御风险。而非融资约束企业不存在这种情况。

（二）国内文献张人骥、刘春江等（2005）开国内研究现金持有问题的先河。此后学者从多个角度来研究这一问题。辛宇、徐莉萍（2006）发现企业性质不同，现金持有量是不同且存在较大差异的，并通过权衡理论和啄食理论可以对这一结果进行解释说明。周伟、谢诗蕾（2007）将样本分为两类，一类是高额现金持有，另一类小额现金持有。发现处在较差制度环境中的企业，倾向高额现金持有，因为在制度环境较差的地区，企业面临的融资约束较多，持有现金会给企业带来较高的收益。王幅胜（2012）运用固定效应模型实证检验多元化程度与现金持有相关性，发现二者显著负相关，但企业最终控制人为政府时，尤其是地方政府，多元化对现金持有的优化作用明显减弱。陆正飞（2013）研究了货币政策与企业现金持有的关系，指出当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平；当货币政策趋于宽松时，外部融资约束降低，企业会降低现金持有水平。

通过国内外研究文献综述可以发现，西方关于现金持有的研究较为全面，但是研究结果并不一致。虽然国内学者已经对这个问题做出许多实证研究，但是仍然不够成熟。尤其是直接研究过资本成本和现金持有的关系较为缺乏。因此，研究资本成本对现金持有决策的影响具有重要的理论意义和现实价值。

三、理论分析与研究假设

MM理论提出一系列基本假设，基于此理论基础的新古典投资理论认为企业处于一个完美的资本市场，信息完全公开化，交易成本为零，没有融资约束，因此企业持有现金没有好处，企业最有现金持有量为零。然而现实情况并非如此，交易成本、信息不对称等因素使得公司持有一定量的现金是必要且有价值的。权衡理论认为,持有现金除了可以满足企业日常交易需要，还可以降低由于现金短缺而通过出售资产进行融资时的清算成本或者进行外部融资带来的交易成本，同时企业持有现金帮助企业及时把握有利投资机会，降低企业放弃有利投资机会概率；但是，持有现金会带来税收不利以及管理费用，并且现金的低收益会给公司带来机会成本。所以在该理论的股东价值最大化假设下，管理者应该将公司的现金持有量设定在一定水平，在该水平下持有现金的边际成本与边际收益相等。根据权衡理论，当企业的资本成本增加时，企业进行投资的预期必要报酬率上升，持有现金的机会成本增加，现金持有量降低，由此我们提出假设：

假设1：资本成本与现金持有负相关

融资优序理论认为，在信息不对称情况下企业筹集资金时为节约成本往往选择先内部筹资再外部筹资。内部筹资选择留存收益，外部筹资先是债务性筹资，最后才选择权益性筹资。当企业的现金流量充足有盈余的话，企业一般先用来投资，再用来偿还债务，最后有剩余的话才会选择积累。可见一定量的现金持有是有必要的，当外部融资成本偏高和有适当投资机会的话，持有的现金就可以发挥作用。当企业的资本成本升高时，企业进行投资的预期必要报酬率上升，而高收益伴随高风险，企业面临的融资约束水平升高，当企业需要进行外部投资，但是现金不足需要外部筹资，这样使得筹资成本变大，而那些持有足够多现金的企业既能够及时把握有利投资机会又避免了外部筹资的高成本。这样看来持有现金的好处颇多。由此我们提出假设：

假设2：现金持有量与资本成本正相关

四、研究设计

（一）样本选取与数据来源本文选取2010-2014年间，除金融类上市公司、ST，*ST，S*ST，SST类上市公司以及数据缺失外的沪深A股上市公司，最终得到73s78家/次样本。本文数据来源于国泰安和色诺芬两大数据库，选用的数据分析软件为Stata。为了避免极端值对研究结果的影响，本文在1%的置信水平上对连续变量的数值进行Winsorize缩尾处理。

（二）资本成本的度量企业的资产分为权益性和债务性两部分。资本成本指的是企业筹集和取得把资本所取得的代价。因此我们既要计算权益资本成本又要计算债务资本成本。我们比较熟悉和经常使用的的是对权益和债务进行加权平均得到总资本成本，另外还有一种方法叫MM平均资本成本法。在大多数文献中多采用加权资本成本法进行计算，本文也采用该方法进行资本成本的计量。（1）总资本成本的计量。负债一般分为长期负债（一年以上）和短期负债（一年以内）两种，因此根据时间长短，负债的利率有较大差异。根据以下公式可以加权得出总资本成本:

公式中E表权益资本Ds表短期负债rdl为长期债务资本成本；Dl代表长期负债；rds短期债务资本成本；t表所得税税率；re权益资本成本。

（2）债务资本成本的计量。根据负债借款期限的长短，企业的负债有长期负债（一年以上），也有短期负债（一年以内），他们都是需要支付利息费用的，但利率不同。除此之外还有不需要支付利息费用的负债，如应付账款。因此在计算债务资本成本时，要将应付账款从总负债中剔除。这里短期负债主要指短期借款，长期负债包括长期借款，长期应付债券，其他长期借款等。短期负债利率我们按照央行颁布的一年内短期借款利率计算，长期负债利率按照央行颁布的3-5年期长期借款利率计算。若央行利率调整，我们采取加权平均方法来计算利率（按天数加权），（姜付秀、陆正飞，2006）。（3）权益资本成本的计量。权益资本成本的计算方法有很多种，也比较复杂，主要包括以下三种：资本资产定价法（CAPM）:Ke=Rf+β（Rm-Rf），公式中Rf表示无风险报酬率（这里取国债利率），β市场风险指数，Rm上市公司加权平均收益率。套利定价模型（APM）：Ri=琢i+ ∑bikfk+着公式fk是影响资产收益的随机变量，k表示k个风险因子，bik表示资产i的报酬率对k风险因子的敏感度，着代表残差。

股利折现法（DDM）其中，P0为t=0时的股票价格；r投资者必要报酬率（资本成本率）；E0（·）为零时点预期；dpst为普通股t时点的每股股利。另外还有历史平均收益率和债券收益率加股权风险溢价等。本文选用资本资产定价法计算权益资本成本。

（三）模型构建和变量定义在研究资本成本对现金持有的影响中，我们加入企业规模，财务杠杆，现金股利支付，投资机会，资本性支出作为控制变量构建模型（1），模型（2）是在模型一的基础上加入企业性质的虚拟变量Natere和交互变量Nature*wacc。另外，加入年限虚拟变量Year以控制现金持有水平的年度效应。在研究的上市公司的样本中我们剔除金融性的公司，因为此类公司自身拥有大量现金，会干扰回归结果，另外我们研究的是正常连续经营的公司,需要剔除不断亏损的公司。同时因为制造业公司数较多，对其按次类进行区分，在回归方程中,行业虚拟变量用Ind表示，以控制不同行业间的现金持有水平差异。

模型（1）：

模型（2）：

模型（1）和模型（2）主要变量的定义和计算如表1所示：

表1　主要变量定义

五、实证分析

（一）描述性统计样本总体主要变量描述性统计如表2所示。从描述性统计结果，我们可以看出样本公司的现金持有水平达到21.06%，中值也达16.38%，可见现金在我国上市公司总资产中占有相当高的比例。根据学者的相关调查，美国1971-1994年间的平均现金持有水平很低仅为17%，中值更低为6.5%，通过Bete（2009）我们可知这些年美国上市公司的现金有所提高，两千年后的现金平均值保持在20%之上，但是其他各国的现金持有水平仍然比较较低（马军生，2007）。通过对比之后可以发现我国企业的现金持有水平比较高。Incash的平均水平是-0.000016，可见我国上市公司的现金相对比较低，而且低于行业平均水平。但是最大值为0.4661，是因为由于一些特殊企业的现金持有水平是偏高的，根据调查报告显示像中石油、中石化、中国移动，这些公司的现金持有水平较高，拉升了行业均值。Wacc均值7.88%，最大值和最小值分别为0.3125和0.0079与之前学者的研究结果近似。数据显示我国上市公司股利支付水平为2.5%，该指标符合我国上市公司股利分配现状。与欧美国家相比，我过上市公司的股利支付程度偏低，我国很多企业现金有盈余，可是他们宁愿把钱用来投资也不愿意发给股东。可能是因为我们现代企业制度还发展不够健全，中小股东对维护自己利益的意识还不够强烈。综上，统计结果和本文预期以及国内外文献没有太大出入。

表2　样本总体描述性统计结果

（二）相关性分析为了解主要变量之间的相关性，对主要变量进行相关性检验，结果如表3所示。现金持有量与mvbv和nature正相关，与lev、size、capex、div负相关。在两种检验下，现金持有量与资本成本均为负相关，因此可以初步判断两者呈负相关关系，该结果印证了假设1。观察Wacc与解释变量的相关系数，在Spearman秩和检验和Pearson检验中，Wacc与mvbv负相关，因为当企业投资机会多，预期成长性较高时，外部投资者对企业前景看好，企业资本成本降低。wacc与div正相关，因为当企业现金股利支付偏多时，外部信息使用者会认为企业没有好好利用资金进行投资，这不利于企业的声誉，会造成企业外部环境变差，融资困难。Lev与wacc正相关，因为过高资产负债率意味着高财务风险，投资着降低投资意愿，即使投资着投入资金，为弥补风险损失也会提高回报率和增加约束条件，因此资本成本增大。

表3　主要变量相关性检验

（三）资本成本与现金持有的整体回归分析在对样本进行了总体描述性统计，及主要变量的相关性检验后，我们对样本信息有了较为直观的了解，为进一步研究奠定了基础。下面通过模型1、模型2进行多元回归分析具体研究资本成本对现金持有量的影响。由表4可知，在模型一中解释变量Wacc和cash在1%的水平下呈显著负相关，即Wacc越高，cash越低，该回归分析结果支持融资优序理论，即假说1。而在模型二中解释变量Wacc和cash在10%的水平下显著正相关，该结果与权衡理论的预期是一致，验证了假设2。两个结果都说明了资本成本确实显著影响了现金持有量。两个结果的不同，很大程度上是受企业性质的影响。在实际中，国企是政府的宠儿，无论是政策扶持还是财政拨款政府都会偏向国企。因此有政府的支持，银行等金融机构更愿意借钱给国企。另外，国企在税收上还享有更多优惠条件。与非国有企业相比，国有企业的融资约束更低，Nature*wacc系数为负进一步表明企业性质对现金持有具有弱化作用。因此模型（1）和模型（2）中解释变量Wacc的系数发生改变我们可以知道为什么了。表4两个模型回归结果一致表明，size，mvbv，div，roa和现金持有量呈显著正相关的，而lev，capex是和现金持有量显著负相关。该结果符合我们经济领域的常识。

（四）不同融资约束下的分组回归分析关于融资约束指标的设定，学术界有很多观点。我们采用企业规模、财务危机风险和企业性质三个指标来区分上市公司的融资约束。Almeida（2004）认为小公司相对于大公司，由于信用等级较低、信息不对称问题和较高的证券发行融资成本等问题，更容易受到融资约束。我们将样本进行排序，以中位数为临界点分为大规模公司和小规模公司。向德伟（2002）采用Altman-Z值来判断公司陷入财务危机的可能性。该分值越低，则公司陷入财务危机的风险越大，融资约束水平越高；相反该分值越高，则公司财务实力越强，融资约束水平越低。同样以中位数为临界点将样本分为高风险公司和低风险公司最后参考徐莉萍等（2006），按公司最终控制人性质，我们将样本分为国有企业和非国有企业。因为相对国有企业，非国有企业很难享受政府财政支持，在信贷市场和资本市场上处于弱势地位，具有较强的融资约束。表5显示：按企业规模进行分组回归，小规模公司样本下资本成本与现金持有在1%水平下显著负相关，而大规模公司样本下不再相关，可见外部融资约束程度更高的小公司的现金持有量对资本成本更敏感，并且随着资本成本的升高而降低现金持有量，结果验证了权衡理论。按Altman-Z值进行分组回归，面临高融资约束的高风险公司资本成本与现金持有负相关但不显著，现金持有水平更多的是受到企业规模、负债水平和资本性支出等的影响，而受资本成本的影响很小，究其原因，财务风险大的公司陷入财务危机甚至破产的风险较大，外部投资者要求的必要报酬率升高，公司持有现金的机会成本增高，股东为赚取利益希望公司将持有的现金进行投资，很可能不考虑资本成本，投资于收益较低甚至NPV为负值的项目；另外，高风险公司自身融资难度高，资本成本对公司投融资决策的影响降低。财务危机风险小的公司资本成本与现金持有量显著负相关，符合权衡理论预期。从股东性质来看，资本成本对现金持有量的影响都是显著正相关，并且非国有企业资本成本的相关系数将近国有企业资本成本相关系数的2倍，意味着外部融资约束程度较高的非国有企业的现金持有量对资本成本的敏感性更高，较高的资本成本意味着较大的融资约束，迫使企业投入更多的现金以备未来投资需求，同时避免外部高融资成本。

表4　现金持有量整体回归结果

表5　不同融资约束下的分组回归分析

（五）稳健性检验为了检验总体样本和不同融资约束下资本成本对现金持有量影响模型的稳健性，我们进行如下稳健性测试：（1）将被解释变量Cash替换为经行业均值调整后的incash，解释变量资本成本Wacc替换为权益资本成本Coec,然后进行上述回归分析，结果无实质改变。（2）将解释变量资本成本中权益资本成本的计算，由资本资产定价法（CAPM）分别替换成套利定价模型（APM）和股利折现法（DDM），结果无实质性改变。

六、结论

本文研究发现：我国上市公司的保留的现金相对欧美等西方国家比较高。我国上市公司资本成本与现金持有量显著负相关，支持权衡理论；但加入企业性质交乘项后，二者呈正相关，支持融资优序理论。对样本进行不同融资约束下分组回归发现，小规模公司样本下资本成本与现金持有显著负相关，而大规模公司样本下不再相关；高财务风险公司资本成本与现金持有不相关，而低风险公司二者显著负相关；无论是国有企业还是非国有企业，二者都显著正相关。

［1］姜付秀、陆正飞：《多元化与资本成本的关系》，《会计研究》2006年第6期。

［2］陆正飞、韩非池：《宏观经济政策如何影响公司现金持有的经济效应？》，《管理世界》2013年第6期。

［3］马军生：《中国上市公司现金持有的影响因素和市场价值》，复旦大学2007年博士学位论文。

［4］王福胜、宋海旭：《终极控制人、多元化战略与现金持有水平》，《管理世界》2012年第7期。

［5］张人骥、刘春江：《股权结构、股东保护与上市公司现金持有量》，《财贸经济》2005年第2期。

［6］周伟、谢诗蕾：《中国上市公司持有高额现金的原因》，《世界经济》2007年第3期。

［7］Almeida,H.,Campello,M.and M.S.Weisbach.The Cash Flow Sensitivity of Cash.Journal of Finance,2004.

［8］Seungjin Han,Jiaping Qiu.Corporate Precautionary Cash Holdings.Journal of Corporate Finance,2007.

（编辑 文 博）