资本结构对企业风险承担的影响研究*——基于我国省际地区金融发展水平的差异性

合肥工业大学经济学院　朱卫东　许　赛

资本结构对企业风险承担的影响研究*
——基于我国省际地区金融发展水平的差异性

合肥工业大学经济学院朱卫东许赛

本文以2003-2014年沪深A股非金融类上市公司的数据作为研究样本，分析了资本结构对企业风险承担行为的影响，以及这种影响在不同地区金融发展水平下是否存在差异。研究发现，资本结构对企业风险承担具有正向推动作用，资产负债率较高的企业具有较高的风险承担水平。进一步研究发现，这种影响会由于省际间金融发展水平的不同而产生差异，随着地区金融发展水平的提高，资本结构对企业风险承担的影响程度会减弱。与处于金融发展水平较低地区的企业相比，处于高金融发展水平地区的企业，其资本结构对企业风险承担的影响程度相对较小。

企业风险承担资本结构地区金融发展水平

一、引言

风险承担是指企业在投资决策中具有如下特征的一类长期价值增值行为：风险较大但收益也较高；注重企业的长期价值，投资回收期长，短期成本高，且成功率较低。风险承担较高表明高管更具有冒险创新精神，更不会放弃那些风险高但收益也较高的投资项目。高风险项目可以带来更高的预期回报，因此有助于社会资本的积累并促进技术进步，使整个社会生产率维持在较高水平。为了获得更高的回报，必须投资更多高风险高收益项目，从本质上讲，利润是对冒险的补偿和回报（Li et al.,2010），追求获利过程的风险承担是支持经济长期增长的推动力之一（John, 2008），对公司的生存和发展有着重要作用（Wright et al., 1996）。学术界关于企业风险承担的研究起步相对较晚，近几年，关于公司治理对企业风险承担的影响研究逐渐升温，研究主要集中于企业管理层、董事会特征、机构投资者、集团附属或大股东直接持股等方面（苏坤，2015）。

资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果，反映的是公司资本中股权资本与债务资本的比例。债务与股权不仅仅可以看作不同的融资工具，还可以认为是不同的企业治理结构（Williamson,1988；汪红玲，2010）。良好的公司治理机制能够激励上市公司风险承担（解维敏等，2013）。王倩等（2007）将资本结构看作公司治理的一个方面，以银行负债与权益资本的比例衡量资本结构，Z值衡量银行的风险承担，研究了商业银行资本结构与风险承担的关系。结果表明，商业银行资本结构与风险承担呈显著的正相关关系。但是，商业银行作为金融机构，与非金融机构相比具有其特殊性，在资本结构中，其股权所占比重与负债所占比重相比，比例较小。另外，银行的管理层存在着管理者筑围（Manager Entrenchment）现象，并且由于每一个管理者都积累了大量有价值的客户资源，出于这一原因银行很少会解雇管理层，导致银行的风险承担水平普遍偏高。因此，只研究商业银行资本结构与风险承担的关系不足以说明非金融企业的情况。对于非金融企业而言，资本结构对企业风险承担的影响却鲜有人研究（石大林，2015）。由此引出本文研究的一个重要问题：对于非金融类上市公司而言，资本结构是否对公司风险承担产生影响？

金融发展包括金融中介和金融市场的发展，可以通过优化金融资源配置改善资本投资的质量和效率（李延喜等，2015）。经济发展差距、社会稳定状况、法制建设水平等都会对金融发展水平产生影响。由于影响金融发展的因素是多种多样的，再加之我国省际间发展不平衡，导致了我国金融发展水平存在地区性差异。每个企业总是处于特定的外部环境中，其行为总是受制于所处的环境，李文贵等（2012）将市场化进程作为外部治理环境的一方面，研究发现在市场化进程较快的地区，中小规模的国有企业与非国有企业之间的风险承担差异更大。金融发展不仅有利于经济增长，而且从融资约束、投资行为和投资效率等方面影响着上市企业的发展（朱凯等，2009；赵卿，2012；李延喜等，2015），而这些方面又与公司资本结构和风险承担有着一定的关系。沈红波（2010）研究发现，不仅仅金融发展水平不同的地区其公司资本结构呈现区域性差异，金融发展水平的不同也会导致公司资本结构动态调整的差异。马静等（2015）指出地区金融发展能够降低我国上市企业的风险承担水平。由此引出本文的第二个问题：处于金融发展水平不同地区的企业，其资本结构对企业风险承担的影响是否不同？

二、理论分析与研究假设

（一）资本结构对企业风险承担的影响股权融资与债务融资作为企业最主要的融资方式，可以通过一定的资本结构体现出来。债务融资与股权融资比例的不同会引起企业资本结构的不同。一般来说，对于企业而言，股权融资风险低于负债融资风险。一方面债务融资具有“硬”约束，具有固定的偿还本金的日期以及不随企业经营状况变化的利息，企业必须承担资金不能如期偿还的风险，若想持续经营，必须如数偿还到期债务及利息。否则，企业将面临丧失信誉、负担赔偿甚至变卖资产的风险；与债务融资不同，股权融资一旦投入就成为企业永久性资金，股权融资投资者的报酬根据企业盈利水平支付，因此不具有负债融资的“硬约束”。行为金融学的研究表明，人类的心理、信念和偏好等个人内在因素都会影响个体的决策行为。根据代理理论，公司的股东被认为是风险中性的，他们能够通过多元化的投资组合分散风险，进而规避了企业异质性的风险（解维敏等，2013），因而他们是风险偏好的。在公司负债率较高的情况下，股东有很强的激励去从事高风险高回报的投资。一方面，投资成功，股东获得大部分的收益；另一方面，投资失败，股东只是以其出资额承担一部分风险，而将大部分损失转嫁到债权人身上，债权人将承担投资失败的大部分风险。即在负债率较高的资本结构中，股东可以以很大的杠杆率控制债权人大量的资金，使得其倾向于提高企业风险承担。另外，根据成本理论（Jensen and Meckling, 1976），债务融资的有限责任效应可以促使股东在企业债务增加时追求高风险高收益的项目。在委托—代理问题中，企业管理者由于投入的是人力资本且不可分散，不能像股东那样通过多元化的投资降低风险，所以会出现管理者利益与公司和股东利益冲突，导致管理者出于对自身利益的考虑，采取规避风险的态度，不愿意对一些高风险高收益的项目进行投资，导致企业风险承担的下降。阮素梅（2015）在梳理资本结构的相关研究文献中发现，资本结构的变动可以通过影响公司的治理结构和控制权的分布状态，从而在一定程度上缓和经理层和全体股东利益之间的冲突。另外，举债作为一种激励机制，可以激励和约束管理者的行为，便于其从自身利益出发选择对公司最有利的投资决策，从而在一定程度上削弱管理者风险规避的态度，提高企业风险承担水平。故本文提出假设1：

假设1：资本结构对企业风险承担水平具有正向推动作用

（二）地区金融发展水平、资本结构与企业风险承担 公司出债权人那里筹得资金后对债权人负有一定的责任，但在债权分散的状态下，当监督企业的成本高于收益时，难免会面临“搭便车”问题，债权人不愿意也无能力实施对企业的监督。在这种情况下，债权人对企业的监督主要依靠外部治理环境来执行，地区金融发展水平作为外部治理环境的一个方面，一定程度上反映了其法律制度完善情况以及政府干预程度，影响企业风险承担水平。另外，金融发展水平较高的地区往往表现为发达的证券市场、接管市场和经理市场，经理人约束机制更加有效，法律对投资者的保护水平也较高（高雷和宋顺林，2007），有利于约束公司管理者对股东的侵占行为，从而抑制管理者的风险规避行为。

Schumpeter（1993）在研究中阐述了，金融发展在资本主义社会经济中的作用是巨大的。我国资本市场发展尚不完善，对于很多企业，不论债务融资还是股权融资都受到很多体制性歧视（孙锋等，2005；周国良，2007），而地区金融发展水平的提高可以减少由于信息不对称和契约不完备导致的资本市场的不完善（Love,2001），从而提高企业的融资水平，影响资本结构。李宝庆（2014）研究发现，金融发展水平与货币政策往往是正相关的，金融发展水平较高的地区往往趋向于宽松的货币政策。当中央银行实施宽松的货币政策时，增加的货币发行量会促进信贷投放，商业银行不仅会提高给企业的贷款额度，贷款利息也会相应下浮。这意味着，宽松的货币政策能够帮助企业以更低的融资成本获得更多的外部融资资本。朱红军等（2006）以金融发展的视角，考察了区域金融发展对企业融资约束的影响，研究表明金融发展可以有效缓解企业融资约束，降低外部融资成本。沈红波等（2010）研究中指出金融发展水平较高的地区上市公司融资约束显著低于金融发展水平较弱的地区。上文中提到，较高的资产负债率激励了股东从事高风险高回报项目的投资，当融资成本降低时，企业负债压力相应地减少，股东通过投资高风险高回报的项目来还本付息的动力相应下降，也就是说，较高的金融发展水平降低了企业风险承担对资本结构变动的依赖程度。故本文提出假设2：

假设2：地区金融发展水平较高的地区，企业资本结构对风险承担的影响程度较小

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源本文采用2003-2014年沪深A股非金融类上市企业作为研究样本。其中企业风险承担以及控制变量等相关企业数据来源于WIND数据库和Choice金融终端。地区金融发展水平以及实际GDP等区域数据来源于《中国统计年鉴》以及各地区统计年鉴和统计公报。根据研究的需要，我们对样本进行了如下处理：剔除按证监会行业分类属于金融保险行业的公司，因为金融类行业现金流巨大且计价模式不同；剔除了ST、ST*以及PT状态的T类上市公司，因为T类上市公司的重组、整合十分常见，正常生产经营不能持续，这些公司的会计指标不具有可靠性和相关性；剔除异常数据及数据不全的样本。最终得到1084家公司的样本数据。此外，本文为排除异常值的影响，对连续变量在首尾1%的水平上进行了缩尾（Winsorize）处理。

（二）变量定义与模型构建

首先，为了检验假设1，基于以上分析建立如下回归模型（1）：

其次，为检验假设2，在模型（1）的基础上加入了地区金融发展水平变量以及地区金融发展水平与资本结构的交叉乘积项，得到修正的模型（2）：

（1）企业风险承担（Riski,t）。Risk i,t代表企业i在t时期的风险承担水平。现有文献主要采用一段时期内企业盈余或股票收益波动性（Nguyen,2012;Faccio et al.,2012）来衡量企业风险承担水平。本文借鉴余明桂等（2013）的做法，采用三年期滚动资产收益率（ROA）的波动性来测度企业风险水平。ROA i为企业i在相应年度的税息折旧及摊销前利润（BEITDA）与当年末资产总额的比率。计算波动时，我们先对企业每一年的ROA采用行业平均值进行调整。然后计算企业在每一观测时段内经行业调整的ROA的标准差，这里以（t，t+2）的滚动方式对t时期的ROA波动性进行衡量，即：

这里，i代表企业，n代表在观测时段里的年度，取值为1 至3。Xj代表企业i所属的行业j里企业的总数，k代表该行业里的第k个企业。

（2）资本结构（Debti,t）。企业资本结构在一般的研究中普遍由负债与资产的比率来代表。因此，本文采用资产负债率衡量企业的资本结构。

（3）地区金融发展水平（FDii,t）。金融发展不仅仅表现在金额资产与机构的增多，也表现为金融结构的优化（Goldsmith,1969）。其中，金融结构包括金融机构形成方式和性质、金融资产与实物资产的比例、金融资产与负债在经济部门的地位等8个指标。因此，Goldsmith提出用金融相关比率（FIR）衡量金融发展水平，即全部金融资产与全部实物资产之比。但在实际研究中，基于数据的可得性，用“各地区当年的金融机构贷款总额”与“各地区当年GDP”之比代表金融发展水平（沈红波等，2010）。

（4）资本结构与地区金融发展的交叉项（Debti,t*FDii,t）。用来研究在对公司的风险承担作用方面，地区金融发展水平是否会影响资本结构对企业风险承担的作用强度。

（5）控制变量（Xi,t）。X代表由多个控制变量组成的向量。根据以往的文献（John et al.,2008；Faccio et al.,2011a、2011b），考虑以下影响企业风险承担行为的因素：企业规模，不同规模企业具有不同的行为优势和资源优势，会对企业风险承担形成影响（Wright等，2011）；经营年限，处于不同成熟度的公司风险承担水平可能会有所不同；股权集中度，现代企业理论认为，企业是一个人格化的装置，当股权集中度提高时，大股东影响企业经营决策权力增大，进而影响企业的风险承担水平（郑晓倩，2015）；企业自由现金流比率，公司的自由现金流越多，公司可使用的现金越多，受公司投资失败的潜在影响相对较小，其越有可能去投资一些高风险的项目；公司成长能力，高成长的公司投资机会较多，更有可能投入大量的资源以换取未来的高回报，从而使得公司的风险承担水平也较高；行业虚拟变量，用于控制行业因素；时间虚拟变量。控制变量具体衡量方法见表1。

四、实证分析

（一）描述性统计表2是主要变量的描述性统计特征。其中，企业风险承担平均值为4.94，从方差、最大、最小值中可以看出我国上市企业风险承担水平存在较大的差距。一般认为企业的资产负债率是适宜水平为40%—60%，这里资产负债率（资本结构）的均值为53.76%，符合一般企业的资产负债率标准。但从最大最小值以及方差中可以看出，我国上市企业的资产负债率波动较大。这主要是因为，在企业管理中，影响公司资产负债率的因素是多样的。不同的债权人、投资者以及管理者都会对资产负债率产生影响。地区金融发展水平的平均值为1.13，处于较高水平。但我国金融发展水平主要是依靠银行信用支撑起来的，资本市场尚不发达，直接融资市场份额依然不高（周永涛等，2012）。另外，我国省际间金融发展水平也存在较大的差距，北京、天津、上海等东部地区省份一直处于较高的金融发展水平，而河南、江西、安徽等中部地区仍处于较低金融发展水平中，新疆、甘肃等西部地区位于居中水平，这与赵楠（2007）的研究相一致。

表1　控制变量定义

表2　主要变量的描述性统计特征

（二）相关性分析为避免计量方程出现严重的多重共线性问题，在进行回归之前对变量进行了方差膨胀因子（VIF）检验，结果显示各解释变量的VIF值均在1.10左右，可以认为不存在多重共线性。然后对各个变量进行Pearson（皮尔森）相关系数检验，结果如表3。资产负债率（Debt）与企业风险承担之间的相关系数为0.4339，在1%的显著性水平上为正，说明二者存在正相关关系，与假设1一致。模型所涉及的其他变量之间，相关系数的绝对值多数小于0.300，说明仅存在微弱的相关关系，各变量间多重共线性问题并不严重，可以进行多元回归。

（三）回归分析

（1）资本结构与企业风险承担。表4列出了资本结构对企业风险承担影响的检验结果。第（1）列是仅以资本结构为解释变量进行的回归，结果发现，资本结构（Debt）的系数为0.1013，在1%的显著性水平上为正，表明资本结构与企业风险承担呈正相关，即资产负债率较高的企业其风险承担水平较大。第（2）列将各种可能影响企业风险承担的控制变量以及年度和行业控制变量加入模型中，结果发现Debt的系数为0.0994，仍在1%的显著性水平上为正。股权集中度（Fs）、自由现金流比率（Rfc）以及企业规模（Size）的系数均在1%的显著性水平上为负，这与以往的研究一致（余明桂等，2013；苏坤，2015）。以单一行业的企业作为研究样本可以再一定程度上避免行业特点对企业风险承担的特定要求（余明桂，2013），因此第（3）列为以制造业企业为研究样本进行的回归，结果发现Debt的系数为0.1045，在1%的显著性水平上显著为正，支持（1）（2）的回归结果。总之，表4中（1）至（3）的结果说明了资本结构对企业风险承担具有正向推动作用，假设1成立。

表3　变量的Pearson相关系数检验结果

表4　实证检验的回归结果

（2）地区金融发展水平、资本结构与企业风险承担。为检验处于不同金融发展水平的公司，其资本结构对风险承担的影响是否不同，本文利用模型（2）得到了表4中（4）至（6）的回归结果。第（4）列为加入了地区金融发展水平变量以及资本结构与金融发展水平的交叉项的回归结果。结果表明，资本结构（Debt）的系数为0.1530，在1%的显著性水平上为正，与模型（1）的回归结果相符，说明考虑地区金融发展水平差异的资本结构仍然对企业风险承担具有正向的推动作用。资本结构与金融发展水平的交叉项系数为-0. 0505，在1%的显著性水平上为负，说明在公司风险承担方面，金融发展水平与资本结构之间存在负的替代关系，即金融发展水平高的地区，资本结构对企业风险承担的影响程度较小；在金融发展水平低的地区，资本结构对企业风险承担的影响程度较大。第（5）、（6）列中，将样本企业按其所在地区金融发展水平的不同分为高金融发展水平的企业和低金融发展水平的企业。其中，若企业所在地区当年金融发展水平高于当年所有地区金融发展水平的平均值，认为该地区为高金融发展水平组，反之为低金融发展水平组。各个地区金融发展水平不是固定不变的，而是随着年份的不同而有所变动，因此每一年的高金融发展组与低金融发展组中的企业会有所变动，从而形成的是非平衡面板数据。本文利用Stata软件对非平衡面板数据进行处理后，得到（5）、（6）列的回归结果。高金融发展组中资本结构（Debt）的系数为0.0559，低金融发展组中资本结构（Debt）的系数为0.1046，二者均在1%的显著性水平上显著，且前者小于后者，说明了低金融发展组企业资本结构对风险承担的影响程度强于高金融发展组企业资本结构对风险承担的影响程度。假设2成立。

（四）稳健性检验为了确保研究结果的有效性，本文主要对表4中的（2）和（4）进行了以下稳健性检验：（1）两阶段GMM估计。针对资本结构与企业风险承担之间可能存在的内生性问题，借鉴以往研究，将资本结构（Debt）滞后一期变量作为工具变量进行两阶段GMM估计，对表3中的第（2）列和第（4）列分别进行稳健性检验，结果见表5的（1）、（2）列。（2）改变窗口期滚动方式以及延展滚动窗口期。本文在进行企业风险承担计算时，是以（t，t+2）的滚动方式对t时期ROA的标准差进行的计算。在稳健性检验时，以（t-1，t+1）的方式对t时期ROA的标准差进行，从而衡量企业风险承担水平，用以检验表4中（2）的结果，结果见表5中第（3）列。另外，以5年作为一个观测时段对企业风险承担水平进行衡量，用以检验表4中（4）的结果，结果见表5的第（4）列。

观察表5中（1）、（3）列可以发现，资本结构（Debt）的系数均表现为在1%的显著性水平上为正，与之前表4中（2）的检验结果相一致，说明了资本结构对企业风险承担具有正向推动作用，假设1的结论是稳健的。观察表5中的（2）、（4）列可以发现，不仅资本结构（Debt）的系数均表现为在1%的显著性水平上为正，而且资本结构与企业风险承担的交叉项（Debt*FDi）系数均在1%的显著性水平上为负，与表4中（4）的结果相符，说明资本结构对企业风险承担的影响在金融发展水平不同的地区是有差异的，且金融发展水平高的地区，企业资本结构对风险承担的影响程度较小；金融发展水平低的地区，企业资本结构对风险承担的影响程度较大。假设2的结论具有稳健性。

表5　稳健性检验结果

五、结论

本文利用2003-2014年我国沪深A股非金融类上市企业数据，用资产负债率衡量企业的资本结构，以企业资产收益率（ROA）的波动性衡量风险承担水平，分析了资本结构对企业风险承担的影响，并进一步研究了处于不同金融发展水平的企业，其资本结构对企业风险承担的影响是否会有不同。结果发现，资本结构对企业风险承担具有正向推动作用，具有较高资产负债率的企业风险承担水平较高。对于处于不同金融发展水平地区的企业而言，资本结构对企业风险承担的影响是有差异的，当企业所处地区金融发展水平较高时，其资本结构对风险承担的影响程度较小；当企业所处地区金融发展水平较低时，其资本结构对风险承担的影响程度较大。最后通过进行两阶段GMM估计以及改变滚动窗口期的方式对本文的研究进行了稳健性检验，检验结果证实了上述结论的有效性。本文的研究结果意味着，虽然具有较高资产负债率的资本结构意味着较高的企业风险承担，但地区金融发展水平可以抵消一部分正向效果，使得企业风险承担对资本结构调整的敏感性下降。这对企业在进行融资决策时具有一定的借鉴意义，不仅仅需要考虑企业自身的发展情况，还要结合所处的地区金融发展环境。另外，在投资者选择企业进行投资决策时，对于具有相同特征的企业，可以选择处于金融发展水平较高的地区的企业进行投资，从而降低因资本结构调整带来的企业风险承担的波动。

*本文系国家自然科学基金项目（项目编号：71071048）的阶段性研究成果。

［1］苏坤:《企业风险承担研究述评与未来展望》，《中国软科学》2015年第9期。

［2］汪红玲：《江苏中小板上市公司资本结构与公司治理研究》，《特区经济》2010年第10期。

［3］解维敏、唐清泉：《公司治理与风险承担》，《财经问题研究》2013年第1期。

［4］石大林：《资本结构、市场化进程与公司风险承担的关系探究》，《金融教学与研究》2015年第3期。

［5］李延喜等：《外部环境治理、产权性质与上市公司投资效率》，《南开管理评论》2015年第1期。

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［9］沈红波、寇宏、张川：《金融发展、融资约束与企业投资的实证研究》，《中国工业经济》2010年第6期。

［10］马静、田利辉：《新常态经济、市场化改革和中国金融风险》，《经济研究》2015年第3期。

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［14］朱红军、何圣杰、陈信元：《金融发展、预算软约束与企业投资》，《会计研究》2006年第10期。

［15］余明桂、李文贵、潘洪波：《管理者过度自信与企业风险承担》，《金融研究》2013年第1期。

［16］郑晓倩：《董事会特征与企业风险承担实证研究》，《金融经济学研究》2015年第3期。

［17］周永涛、钱水土：《中国省际金融发展水平测度》，《金融发展研究》2012年第1期。

［18］苏坤：《管理层股权激励、风险承担与资本配置效率》，《管理科学》2015年第3期。

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（编辑 梁 恒）