IPO折价受董事会异质性影响吗？*——基于我国创业板上市公司的实证分析

东北大学工商管理学院　谭国威　付冉冉

IPO折价受董事会异质性影响吗？*
——基于我国创业板上市公司的实证分析

东北大学工商管理学院谭国威付冉冉

本文以2009-2014年期间在我国创业板市场进行IPO的411家公司为例，基于信号传递理论和信息不对称理论，对IPO折价和董事会异质性之间的关系进行实证检验，发现董事会异质性是部分有效信号。这一研究对于全面了解影响IPO折价的因素有一定理论价值和实践意义。

创业企业董事会IPO折价异质性

一、引言

IPO折价问题作为违反有效市场假说的金融异象之一，近年来受到了越来越多的关注。较高的IPO折价在一定程度上代表公司的发行价低于其实际价值，低估公司的价，进而损害了上市公司和股东的利益。此外，各个国家的发行制度和发行市场有很大差异，中国证券市场IPO折价问题的特殊性在于，中国的IPO折价远高于其他国家。对创业企业本身而言，IPO是其发展历程中一个非常重要的里程碑，因为进行IPO就意味着公司将由私人所有转变成公共所有Certo（2003）。通过公开募股，众多的外部投资者将有机会成为公司股东。而为了募集成功，创业企业会尝试通过各种渠道来引起投资者的关注。王一凡（2014）指出，可以解释IPO折价现象的经典理论主要有信息不对称理论、信号传递理论、委托代理理论和资源基础理论，其中信号传递理论占主导地位。信号传递理论认为，由于IPO的交易主体主要有发行主体、承销主体和投资主体，企业进行IPO时，各个主体对市场的了解不尽相同，特别是发行主体和投资主体所掌握信息的差异性更大。对于投资者来说，关注某公司的股票并不一定会对其投资，因为投资IPO需要承担较大的风险，投资者会更加谨慎。为了改变这种情况，帮助公司赢得更多的资本，准备进行IPO的公司会利用其特征向潜在的投资者传递信息，证明公司的质量较高，值得投资。上市公司的发行人在运用信号传递理论时必须对公司自身非常了解。即公司的中高层管理者通常掌握一些外部投资者难以获得的关于公司质量的真实信息。在这个前提的基础上，公司的管理者为了降低发行中的不确定性，避免通过折价的方式来吸引潜在的投资者，就必须利用信息传递理论把有关公司质量的信息传递给潜在的投资者。Lester的研究表明，董事会特征（如公司规模、董事会特征、股权结构、风险资本及销售商情况等）能向投资者传递公司合理性的信号从而吸引投资者对公司进行投资。Anderson等（2011）的研究成果验证了投资者认为复杂公司的董事会异质性增加了企业的价值，而简单公司的董事会异质性却降低了企业的价值。因此本文将公司公布的招股说明书中披露的董事会成员的基本特征信息视为一种由发行人向潜在投资者传递出含有公司价值的信号。公司的发行人依据信号传递理论将董事会异质性特征传递给潜在的投资者，而潜在的投资者会在接收到这个信号后根据自身的理论知识对其进行分析，进而对公司的真实价值进行判断。而投资者做出是否进行投资的决策，最终会影响到公司上市IPO折价程度。根据信号传递理论，信息不对称会导致柠檬市场的产生（即投资者只能买到质量相对较差企业的股票），好企业为了解决这一问题，会故意进行折价销售。好企业可以通过向市场上传递好的信号将其与劣质企业分开，市场上的投资者由于对企业的了解不全面，可能会根据其获得的信息对企业进行评价，他们可能会认为那些不能获取信息或获取信息较少的公司业绩较差，而那些敢于进行信息披露的公司更值得信赖，并据此选择进行投资的对象。Schrand和Verrecohia（2005）的研究表明，信息披露越充分，即信任不对称程度越低，出现逆向选择的可能性越小。委托代理理论认为，股票的承销商和发行企业两者的目标有很大的不同，承销商主要目标是股票的顺利发行及其对自己声誉的影响，而发行企业是为了利益的最大化。但由于信任不对称的存在，双方对彼此都不是完全的信任，发行企业为了使承销商更相信自己，打消其顾虑，因而会选择进行折价销售，即IPO折价。Ljungqvist和Wilhelm （2002）的研究证实了发行者折价激励的存在性。Juan和Zeki（2007）的研究表明，如果在IPO折价过程中经理人能获得更多的收益，那么他们会选择进行IPO的折价发行。Anson和Miehael（2008）的研究验证了逆向选择的可能性，即有VC（风险资本）支持的企业的IPO折价较高，随后学者们的研究也验证了这一结论。我国创业板市场自2009年10月30日开市以来，受到了多方面的关注。创业板在上市条件、股本要求、信息披露、退市风险等方面都与主板都有很大的差异，因此有必要对创业板市场进行单独的研究。

二、理论分析与研究假设

（一）IPO折价与董事会职业经验异质性不同的董事会职业经验可以为企业的高层管理人员提供更多的监督和建议，同时也有利于董事对问题的辨别和感知，并找出解决办法。如具有法律专业背景的董事会成员对违约、侵权等方面的问题更为敏感，能与拥有相同经验的董事进行充分沟通。但过大的职业经验异质性又可能会增加沟通和协作的成本，导致公司决策成本上升，效率下降。因此，潜在的投资者会重点关注董事会成员职业经验的异质性，因为其传递了重要信息。这些信息可能会影响一个创业企业在未来的发展趋势。例如，公司是否能在未来的发展过程中制定准确的战略、能否应对激烈的市场竞争环境、是否具有创新能力、是否能够对公司潜在的机会和威胁做出迅速的反应等。针对目前中国创业板上市公司所面临的行业环境和发展状况，任何一家公司如果想在激烈的市场竞争环境下赢得先机，就必须对行业内的技术层面反应灵敏并具有高效的战略决策能力。这就要求公司董事会的设置在满足基本要求的基础上，注重专业职业经验方面的完善，才能把握住稍纵即逝的市场机会。Amason（1996）的研究表明，与职业经验同质的董事会相比，当面临复杂任务时，异质性的团队能利用认知冲突产生更高质量的决策和富有创新型的解决方案。Carpenter（2002）研究认为，异质性的董事团队更能意识到潜在的风险，进而能从多角度分析并解决问题。这主要是因为不同职业经验的董事可以借助不同的背景来收集信息，并从不同的角度看待问题，比如来自政府部门的董事会成员往往会从政府政策等角度判断公司目前战略的优缺点，而来自银行的董事主要从资产保值增值的角度关注公司目前战略的可实施性，进而有利于提高公司绩效（魏刚和肖泽忠，2007）；来自其他企业的董事通常会关注企业的生存和发展等。根据之前的论述，潜在的投资者会利用公司在上市之前公布的招股说明书中披露的董事会成员的职业背景异质性来判断公司真实价值。因此对于将要IPO的创业企业来说，如果拥有较低职业经验的异质性则意味着在潜在的投资者心中具备更高效的决策能力和市场反应能力，从而在发行首日收获更高的折价。根据以上分析提出假设1。

假设1：在创业型企业中，IPO折价程度与董事会的职业经验异质性呈负相关关系

（二）IPO折价与董事会的专业背景异质性Smith和Tushuman（2005）认为，专业背景异质性为高管团队提供了多元化的信息，增加了对现象背后更深层次的理解能力，从而提高战略决策质量以及公司的绩效。Hambrick和Mason （1985）则认为董事会成员专业背景异质性意味着认知基础的差异性，若团队成员对问题持不同意见，则有利于提高董事解决问题的系统思维能力。Miller和Triana（2009）则认为董事会团队专业背景的异质性有助于完善认识问题的角度和深度，从而改善决策质量，进而促进组织绩效。本研究认为，一般情况下董事会专业背景的异质性越大公司的社会联络和视角越广泛，对其未来的发展越有利，投资者往往也会据此给予董事会专业背景异质性较高的IPO企业更高的溢价，以表现出对其未来的发展持乐观态度。根据上述的分析提出了假设2。

假设2：在创业型企业中，IPO折价程度与董事会的专业背景异质性呈正相关关系

（三）IPO折价与董事会的任期异质性根据新《公司法》的规定，每个公司的董事任期具体由公司章程规定，一般来说每届的任期不会超过三年。在董事会中，差异化的团队成员任期对公司的发展的重要性主要体现在以下两点：首先，差异化的团队成员任期有利于拓宽董事会的视角，进而能从多角度来收集有利于公司发展的信息，制定策略方案，并确保策略的正确性。张必武和石金涛（2005）认为，董事团队任期时间越长，掌握企业经营发展信息越全面，越利于做出高效决策并提高决策的质量。其次，差异化的团队成员任期能够使董事会成员更全面的理解问题，弥补因环境和经历制约而造成的短期认知能力缺陷。但董事会成员任期异质性过大时，也会因也沟通等方面的局限而不利于凝聚力的形成，最终影响企业绩效。王跃堂（2008）通过对独立董事的研究发现，任期较长的董事虽然会对公司各方面的情况比较了解，但由于长期与公司间存在密切的利益关系在监管方面就会有所疏忽，随着任期的延长，董事的公正独立性会变差，决策有用性程度也会降低，不利于董事会有效性的发挥。对于那些异质性较小的董事会成员，其对公司发展状况和历史沿革都相对了解，认知水平也比较相似，在沟通协作方面也较容易达成一致。根据上述分析得出下面的假设3：

假设3：在创业型企业中，IPO折价程度与董事会的任期异质性呈负相关关系

（四）IPO折价与董事会的年龄异质性依据信息决策理论的观点，董事会成员年龄上的差异性有利于团队成员形成更为多样性的观点，使企业在进行最终决策时考虑的更全面、具体。理论界普遍认为董事会成员的年龄异质性等人口特征促进了组织整体的决策水平和组织绩效。魏立群和王智慧（2002）分析了国内114家企业的董事会团队年龄异质性与市场表现之间的关系，得出与Litz和Folker （2002）基本一致的观点，即年龄异质性与企业绩效存在正向的相关关系，董事会年龄异质性越大时公司越能获得较好的业绩。陈忠卫和常极（2009）在实证分析后也发现，高管团队成员年龄的异质性与公司绩效正相关。而社会统一性理论与之相反，该理论认为个体更倾向于强调自我群体的属性，在行动时会显示出自己群体的身份特征，因为所属的群体对他们来说具有特别的意义，他们会找一个重要的维度在群际间进行比较，一旦得到了比较满意的结果，个体在社会统一性方面的积极性就会被强化。Olie也认为年龄异质性较大的团队可能会有某种消极影响，他认为代沟和认识差异等因素的存在，会使得不同年龄段的群体之间很少进行交流，很可能形成意见冲突，即年龄差异越大越容易造成团队内部的分裂。综上所述，本研究认为年龄异质性对创业企业的影响是双向的，一方面会给企业带来更广泛的思路和建议，使其决策更全面；另一方面会产生沟通障碍的，推迟企业决策进而影响公司绩效。在这两方面的影响中，负向影响对公司造成的影响更大。因此，本研究根据以上分析得出假设4。

假设4：在创业型企业中，IPO折价程度与董事会年龄的异质性呈负相关关系

三、研究设计

（一）样本选择和数据来源本文选取了在2009年10 月30日至2014年12月31日期间内在创业板进行IPO的411家上市公司作为研究样本，样本公司的股票代码为300001到300412，剔除未上市的苏州恒久公司（300060）。研究所需的数据主要来自上市公司披露的招股说明书和wind金融数据库。公司对其披露的招股书明书负有法律责任，所以其信息的真实性非常高。招股说明书上非常详细地介绍了公司的运营和管理等细节内容，能反映公司的价值和质量情况，其中留存股份、审计师声誉、企业规模、IPO的有效收益、风险投资股权、发行价和IPO发行规模等已经被用来评价IPO公司的质量。潜在的投资者可根据这些内容分析公司的潜在发展能力，做出是否在公司IPO时购买其股票的判断。而Wind金融数据库作为目前中国最领先的金融数据服务商，所涵盖的数据非常全面、准确，能够充分完成本文的数据需求。

（二）变量定义 （1）自变量。本文采取的自变量有职业经验异质性、专业背景异质性、任期异质性和年龄异质性，以上四个变量也是已有研究者普遍采用的。其中职业经验异质性（PEH）借鉴了张平（2006）、周建（2012）和Tuggle （2010）等人的研究，采用Herfindal-Hirschman指数进行测量。具体的职业经验主要包括人力资源管理、市场/公共关系管理、财务管理、一般管理者、运营管理、工程/研发、法律、行政、战略计划和信息技术等。专业背景异质性（EH）同样采用Herfindal-Hirschman指数进行测算，并借鉴了Hambrick提出的八种专业背景进行分类测量。任期异质性（TH）则参考张平（2006）研究高管团队异质性时采用的测量方法，即用董事会成员的任期方差对任期异质性进行测量，结果越小表示团队任期的差异性越小，反之则表示任期差异较大。年龄异质性（AH）和任期异质性一致，测量方法也是采用董事会成员的年龄方差，得出的结果越小则表示董事会成员年龄的差异越小，反之则表示年龄的差异越大。（2）因变量。本文中的因变量是上市公司的IPO折价（IPOdis）。用IPO上市发行价与首日上市收盘价的差额除以IPO上市发行价来衡量IPO的折价程度。即IPO折价率=（首日上市收盘价-上市发行价）/上市发行价。（3）控制变量。本研究采用的控制变量有董事会规模（BS）、上市年份（YEAR）、发行规模（IS）、公司规模（FS）、行业（IND）及公司过往业绩（PP）。为了控制规模较大董事会的内在多样性，避免过大规模的董事出现搭便车问题，本文借鉴了李善民和陈旭（2011）的研究，用董事会成员人数来衡量IPO企业的董事会规模，并将董事会规模作为控制变量。另外，因为股票市场会出现随着经济周期和其他外部环境因素呈现出波动的现象，因此，IPO公司的上市年份对IPO折价来说是也非常重要的一个影响变量。该变量主要用来控制市场波动，从而削弱系统性变量的影响。本研究借鉴了曹琼（2014）对上市年份的设定，将2009年上市的公司设定为1，以此类推，2010年为2，2011年为3，2012年为4，2014年为6（曹琼，2014）。除上述指标外，张必武的研究还表明发行规模对IPO折价也有重要的影响，因此本文还将发行规模作为控制变量，发行规模=发行价×发行数量。Dalzi和Gentry （2011）认为和小公司相比大公司拥有更大的动力通过降低成本来提高业绩，因此本文将公司规模也作为控制变量。用公司在进行IPO之前的注册资本来衡量公司规模。另外，Baysinger和Hoskisson认为高科技行业可能会比其他行业存在更高的风险，所以在实证分析中拟对高科技行业进行控制，具体方法就是将高科技行业标记为1，其它标记为0。此外，本文在变量选择上还参考了魏刚的研究，将公司过往业绩也作为控制变量，具体标准采用公司IPO前三年报表中披露的营业利润的复合增长率。

（三）模型构建基于以上分析，本文构建的模型（1）和模型（2）如下：

四、实证分析

（一）描述性统计本文采用SPSS21.0统计分析软件对所有变量描述性统计分析的结果进行研究分析，得出描述变量的均值和方差以及变量间的相关系数，并检验其偏度和峰度。其次，对变量进行多重层级回归分析。在本研究中，主要进行了两步层级回归，第一步，将所有的控制变量加到模型中；第二步将所有的自变量加入模型进行分析，以此来检验因变量对自变量的显著性。表1是对因变量、自变量和控制变量进行描述性统计的结果。通过表1可以得出以下几点结论：（1）样本数据董事会规模的最小值为4，最大值为15，均值在8和9之间，标准差为1.35，这说明创业板公司董事会的设置区别不大；（2）公司首次公开发行规模的单位是千万，发行规模最小的是1.69亿元，最大的是26.04亿元，平均为6.883亿元，发行最小规模和最大规模之间差距较大，这说明公司发行规模有明显的差异性；（3）411家上市公司中行业均值为0.65，也就是说大约有65%的公司属于高科技型企业；（4）公司规模的最小值是2.8，最大值则达46.8，这说明公司规模的差距还是很大的。（5）用IPO前三年报表中的营业利润的复合增长率来衡量公司的过往业绩表现，根据标准差和方差可以看出，上市公司复合增长率的差异较大，但是平均增长较快。从表2中可以看出2009-2014年上市的公司分别有36家、117家、128家、74家和56家，其中2013年因为停发创业板而没有新上市公司。从描述性统计分析中可以看出2009年上市公司的最低折价为31%，最高折价则达到了190%，折价的平均值也达到93%，这说明当年的折价水平较高。2010-2012年间IPO折价有明显的下降趋势，最低折价均达到了负值，出现了跌破发行价的现象。在这种情况下，投资者在进行投资之前可能会进行更理性的价值判断。2014年最低折价为11%，最高折价为111%，平均值为33%，虽然有一定幅度的上述，还是低于2009年的水平。

表1　描述性统计

表2　描述统计量

（二）相关性分析为了进一步研究各个变量间的相关性，对其进行了相关性分析，结果见表3。表3是变量间相关性检验的结果。首先从IPO折价率和各控制变量的关系可以看出，IPO折价率与上市年份、发行规模、公司过往业绩三个变量显著负相关。具体而言，IPO折价和上市年份之间的显著负相关，可能与IPO年份的定义有关，本研究将2009年-2014年分别定义为1-6。2009年10月底创业板市场正式开始运营，引发了资本市场的关注，激发了投资者的投资热情，大量的资金涌入创业板，因此2009年上市的36家公司的股票都有很高的折价。随着创业板市场的逐渐成熟，2010年以后的投资者也逐渐回归理性，折价率逐渐降低，2014年的折价率较之前有所升高，但也明显低于2009年的数值，与2014年证券市场整体指数较好有关。此外，国内的宏观经济环境也对IPO折价有重要的影响，2009年为刺激经济增长国家出台了一系列的经济政策，大量资金投入市场，这也导致了创业板市场较高的IPO折价。因此本研究认为，上市年份是影响IPO折价的一个重要因素。发行规模与行业、公司规模和过往业绩之间也呈现出显性的正向相关关系，说明发行规模也受这三个控制变量的影响。自变量中专业背景异质性和职业经验异质性也有一定的显著相关关系，说明董事们目前普遍从事的职业与其受教育的专业方向一致。控制变量中，过往业绩和公司规模具有显著的相关关系，其原因可能是大多说的创业板上市公司处在高速增长阶段，这一期间的企业正寻求机会来扩大公司规模。而对于上市年份和过往业绩呈现出相关关系，可能与中国创业板的上市制度有关，早期上市对企业的业绩和资质要求普遍较高，所以创业板市场的风险较低，后期随着上市公司的数量逐渐增加，上市的条件也有所放宽。同样，董事会规模和发行规模、公司规模和过往业绩之间也呈现出相关关系。而公司规模和行业之间呈现出显著的负相关性应该和行业的特殊性有直接关系，本研究中高科技企业占到了65%，高科技创新型企业往往规模较小，对于高科技企业来说，要想取得市场优势，扩大市场占有率比传统企业相对容易。

表3　相关性分析

（三）回归分析本文通过多重层次回归对前面的假设进行检验，主要用两步层次分析法来分析自变量和因变量间的相关性。第一步是在模型中加入所有的控制变量，第二步再加入所有的自变量，第三步进行回归分析。具体结果如表4所示。可以看出，模型（1）中R值为0.56，R2为0.315，调整后的R2为0.299，则模型（1）的整体回归显著性较好。和模型（1）相比，模型（2）加入了四个变量后，可以看出模型的董事会异质性得到了改善，模型（2）调整后的R2上升到0.313，回归方程标准估计的误差也降到了0.307。另外从F更改的相伴概率来看，每个回归方程都小于显著性水平0.05，说明引入的自变量对因变量的解释都有比较显著的贡献。进而说明对于潜在的投资者来说，董事会异质性影响了他们在投资之前对公司价值的判断。同时也验证了信号传递理论在上市公司IPO过程中的重要作用。即，在创业板市场中，可将董事会异质性看作一个有关IPO公司的价值信号传递给投资者，而投资者在接收到此信号后，会自行对公司的价值进行判断，决定是否进行投资，进而影响公司IPO折价的大小。从表5中可以看出模型的贡献性统计量中方差膨胀因素（VIF）的最高统计值为1.95，远低于10，说明变量之间不存在多重共线性问题。而从模型（2）中得到的职业经验异质性标准回归系数为-0.095，P<0.05这说明董事会职业经验异质性与企业IPO折价之间呈现出显著的负相关关系，验证了假设1。其原因应该是本文选取的样本是我国创业板上市的公司，大多都处于快速发展阶段，能够对瞬息万变的市场环境及时作出反应，另外，在这个时期内的公司内部的治理结构都相对比较简单，基本处于一个相同的利益共同体内，即如何促进公司的快速发展，为企业带来利润。因此，其董事会的设置在满足基本需求的基础上，较小的职业经验异质性有利于公司内部通过协商达成一致，从而快速地制定出高质量的决策。所以潜在的投资者通过了解得知IPO公的董事会职业经验异质性较小，就会给予相对更高的股价，最终形成了IPO折价较高。

专业背景异质性的标准回归系数为0.094，P<0.05,说明了董事会的专业背景异质性与企业IPO折价之间呈现出显著的正相关关系，假设2也得到了验证。表明了潜在的投资者比较关注IPO企业的董事会的专业背景异质性，专业背景异质性越高，潜在的投资者会认为公司越有投资的价值。具体来说，就是在他们看来，董事会成员的专业背景多样性可以增加董事会的认知能力，而高认知能力能做出更有利于公司发展的决策，进而提升公司的价值。因此，拥有较高异质性的董事会向潜在投资者传递公司质量较高的信号，从而在IPO市场上获得更高的折价。任期异质性和因变量之间不存在相关关系，假设3没有得到验证。其原因可能是因为本文的研究样本均为在创业板上市的公司，成立时间较短，不利于研究董事会任期差异性。另外，公司在筹备IPO的过程中，董事会人员相对会有所调整，任期异质性也会相应改变，因此潜在的投资者并没有把董事会任期异质性作为一种潜在的信号来影响其对公司价值的判断，因此也就不会影响企业的IPO折价。年龄异质性回归系数为0.081，P<0.1，说明年龄异质性和因变量之间存在相关关系,假设4得到了验证。其原因应该是，董事会成员的年龄异质性越大团队成员的凝聚力越差，沟通和协作的难度也相应变大，可能会增加冲突，影响公司绩效。在潜在的投资者看来，董事会成员间的年龄差异虽然可以给公司带来广泛的视角和互补的性格特征，却无法弥补他们之间沟通和协作的障碍给公司带来的负面影响。因此可以将年龄异质性作为信号传递给潜在的投资者，让他们对公司的实际价值进行判断，从而影响公司的IPO折价。模型（2）控制变量中的上市年份、发行规模和过往业绩的显著性水平较高。其中上市年份的回归系数为-0.572，P<0.001，可以看出上市年份对企业IPO的贡献程度较大。我国创业板市场的上市年份包含了很多含义，可以从以下角度进行分析：首先，在宏观经济方面，经济情况会随着时间呈现周期波动的形式，而经济情况的波动会理所当然的传播到证券市场当中，并通过证券市场的相关指数反应出来。这其中就蕴藏着系统性风险，会影响到这段时间的股票价格和IPO折价的水平。在经济比较热的年份，投资者的申购热情高涨，IPO的折价就会较高，而经济形势趋冷后，投资者就会回归理性，IPO折价也会随之降低。结合本文的样本时间来看，2009年我国政府为了应对2008年的金融危机，在经济上出台了包括4万亿在内的一系列经济刺激措施，大量现金涌入证券市场，提高了IPO折价，随着之后经济恢复正常水平，IPO折价也趋向温和。另外，2009年创业版上市伊始，市场上普遍认为监管部门会在其开市初期把好上市公司的质量关，这也会造成投资者因上市公司的上市年份不同而对其真实价值的判断有所区别。而发行规模的回归系数为-0.385，P<0. 001，说明发行规模对企业IPO折价的贡献也比较大。其原因应该是公司发行规模越大，IPO市场上发行人的供应量就越充足，在需求不变的前提下，就会降低IPO折价。过往业绩的回归系数为0.171，P<0.01，说明过往业绩与IPO折价程度之间呈现出正向影响。其原因投资者往往会认为过往业绩越好的公司质量越好，所以愿意用高格来认购该公司的股票。同理，过往业绩差的公司折价水平也较低。除上述描述外，模型2中的其他变量没有显示出对IPO折价的显著影响。

表4　回归分析3

表5　系数a

五、结论与建议

（一）结论鉴于董事会治理对创业型企业的影响，董事会治理目前已受到了越来越多创业型企业的关注。但很少从异质性的角度来研究董事会治理对IPO折价的影响。本文主要研究了创业型企业的IPO折价是否受董事会异质性的影响，探讨职业经验异质性、专业背景异质性、任期异质性、年龄异质性与IPO折价的关系。经实证分析后发现IPO折价程度与董事会的职业经验异质性、年龄异质性之间存在负相关关系；与专业背景异质性之间存在正相关关系，与任期异质性之间的相关性则没有得到证实。这与其属性相关，职业经验异质性、专业背景异质性和年龄异质性属于与工作密切相关的工作性的团队异质性，而任期异质性属于非工作性的团队异质性。国外的研究结果普遍认为，高层管理团队组成多样性与企业绩效正相关。本文的结果与国外主流的研究不同，这表明在不同的社会环境下，董事会团队成员之间的运作过程不同、发挥作用的形式也存在差异。因此在研究在不同社会环境下董事会治理是非常必要的。另外，通过实证分析可知，在众多控制变量中，本文还得出IPO折价与上市年份、发行规模之间呈负相关关系；而与公司过往业绩则呈显著的正相关关系。

（二）建议上述结论有助于指导创业企业的发展，拟进行IPO的企业在董事会成员的安排上可以考虑多安排一些具有不同职业经验的董事会成员，并注重年龄之间的差异性。而董事会成员间的专业背景差异性则越小越好，这样会向投资者传递公司质量较高的信号，从而吸引到更多的投资者。另外，本研究还给投资者提供了一些建议：在购买IPO公司股票时，应关注其董事会成员的信息，特别是异质性方面的信息，这样有助于投资者挑选到质量较高的企业，以期获得更高的收益。正如已有研究显示，当前理论界普遍从金融学、风险投资学等角度充分研究了IPO折价的问题，但是从董事会治理的角度来研究IPO折价比较少见。本文利用实证分析的方法对此进行了探索性的研究。由于受资料来源等方面的限制，本文所采用的样本都来自于在中国创业板市场上市的公司，而我国创业板市场开市较晚及其本身不同于主板市场的特殊性，可能并不适用于所有的创业型企业。其次，还有一些因素可能会影响到两者的关系，如企业外部的制度环境、所处行业的特点、企业选择的战略等，这些可以在今后的研究中进行深入的探讨。

*本文系中央高校基本科研业务费资助项目“母子公司关系网络内连锁董事影响子公司创业的内在机理及治理机制研究”（项目编号：N140604001）的阶段性研究成果。

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（编辑 文 博）