新常态下营运资金管理与公司绩效研究

李志军 曾小芳

【摘要】习主席在APEC峰会上对中国经济新常态做了全面阐述：经济增长速度换挡下调；经济结构和产业结构不断优化升级；经济增长要从要素、投资驱动转向创新驱动。新常态下，上市公司营运资金管理与绩效是否也会发生相应变化，本文以沪深A股中汽车制造业为研究对象，以2013—2015年为观察期，实证研究，并得出以下结论：新常态下汽车制造业采用宽松型的营运资金投资政策和激进型的营运资金筹资政策；营运资金投资政策激进程度与公司绩效负相关，但不显著；营运资金筹资政策激进程度与企业绩效显著正相关。

【关键词】新常态营运资金公司绩效研究

【中图分类号】F406.71/F425

一、引言

营运资金管理是财务管理的重要组成部分，营运资金管理的好坏直接关系企业资金的周转，而资金周转灵活与否关乎企业的生死存亡。据调查发现财务经理在营运资金管理上花费了30%的工作时间。

2012～2014年，我国GDP年均增长率在7%～8%之间，这与21世纪初前十年年均10%的高速增长相形见绌。2014年11月习主席在APEC峰会上对中国经济新常态进行了全面的阐述，指出经济新常态主要有以下三个特征：第一，经济增速换挡回落；第二，经济结构和产业结构不断优化升级；第三，经济增长要从要素、投资驱动转向创新驱动。我国经济进入了新的发展状态，企业依存的经济环境也发生了重大变化，营运资金管理是否也会呈现新的特点？虽然之前有许多学者在营运资金管理上做了研究，但是新常态下营运资金管理相关方面的研究匮乏。

国外对于营运资金的管理远早于国内，所以研究成果也比国内成熟，Hampton C.Hager（1976）为了改进营运资金管理效率，第一次提出了概念“现金周期”，之后，学者们开始把营运资金作为一个整体开始研究，现金周期成为企业营运资金管理绩效的指标。另外，外国学者还从供应链的角度出发，把营运资金作为一个整体进行研究，拓展了营运资金管理的研究视野。Afza and Nazir（2008）对巴基斯坦上市非金融公司的营运资金管理政策和企业绩效的相关性进行了研究，结果发现：营运资金投资政策与融资政策的激进程度与利润负相关。

1993年，营运资金概念才引入我国，国内的研究起步较晚，成果相对较少。毛付根（1995）提出：应关注流动资产和流动负债的相互关系，从整体上进行观察和研究；营运资金融资和综合策略可分为稳健型、中庸型和激进型，政策不同对企业绩效的影响也不同。陆俊华（2012）对我国制造业上市公司2004～2010年的数据进行研究并得出结论：营运资金投资策略与绩效正相关，筹资策略与绩效负相关；现金周期与企业绩效负相关。王竹泉等人（2009）还将渠道管理、供应链管理和营运资金管理结合起来。

二、实证研究

营运资金的概念有广义和狭义之分，广义的营运资金包含企业所有的流动资产，侧重流动资产的管理，但疏忽了流动负债对营运资金的影响；狭义的营运资金是指流动资产减去流动负债后的差额，反映企业的短期偿债能力，财务上通常采用此定义。

（一）变量选取

本文选取净资产收益率（Z）作为指标衡量公司绩效，营运资本投资政策用流动资产比率（W1）替代，流动负债比率（W2）代替营运资金的筹资政策，考虑到还有其他因素也可能对公司绩效产生影响，因此对以下因素进行控制：公司规模（W3）；财务杠杆（W4）；可持续增长率（W5）。变量具体说明见表1。

（二）研究假设

H1：营运资金投资政策的激进程度与企业绩效正相关

流动资产的盈利能力小于长期资产的盈利能力，流动资产比率越高，营运资金投资政策越宽松，企业的盈利能力越差。

H2：营运资金筹资政策激进程度与企业绩效正相关

流动负债的资本成本小，而长期负债的资本成本高，流动负债比率越高，营运资金筹资政策越激进，企业的资本成本越低，企业的利润就越大。

H3：公司规模与企业绩效正相关

一般来说，企业规模是企业实力的象征，企业规模越大，实力越强，融资渠道也会越多，相对来说融资费用也会较低，所以企业的利润也会越高。

H4：财务杠杆与企业绩效正相关

在一定范围内，企业财务杠杆越高，企业利润越大，因为利息的税盾作用可以提升企业价值，从而降低企业的税收费用，所以假设财务杠杆与企业绩效正相关。

H5：可持续增长率与企业绩效正相关

一个企业的可持续增长率越高，企业的成长能力越强，企业的利润自然也会越多，所以对公司绩效产生正方向影响。

（三）数据来源

本文数据都来源于国泰安数据库中企业的中期财务报表，为了减少无效数据对实证分析的影响，本文对数据库中选取的数据进行了筛选：剔除了数据不全的样本；剔除了这三年内被ST或*ST的样本。

根据以上原则，样本首先在Excel2007版中进行了筛选，然后应用SPSS20.0进行描述性统计和回归分析等工作。

（四）模型构建

为对营运资金与绩效的相关性进行定量分析，检验本文假设是否成立，建立以下模型：

其中α0为常数项，αi（i=1，2，3，4，5）是对应变量的系数，θ表示残差项。

（五）实证分析

1.描述性统计

从表2可以看出，2013～2015年汽车制造业的净资产收益率都比较低，2014年净资产增长率均值是2013年的一半，跌幅较大，说明2014年汽车制造业的经济不景气，究其原因，主要是受宏观经济环境的影响；2013～2015年流动资产比均值逐步递减，但比重仍较大，说明总资产中流动资产份额逐步减少，总体而言汽车制造业还是采用宽松的营运资金投资政策，但较以前有所缓和；2013～2015年汽车制造业流动资产负债比率平均值87.93%，说明企业大部分债务资本都是通过短期债务筹集的，营运资金筹资政策很激进，但是从每年的均值来看，流动负债比率呈小幅下降趋势；从流动资产比率和流动负债比率来看，汽车制造业采用宽松型的投资政策搭配激进型的筹资政策，即稳健型的营运资金管理政策。企业规模逐年增大，而流动资产比率逐渐变小，这说明在新常态下，企业要增加长期债务资本或权益筹资来维持企业运转；如表2所示，财务杠杆变化不大，一直维持在50%以下；2013～2015年，汽车制造业的可持续增长率变化较小，一直维持在4%左右。

2.相关性分析

Person相关性分析结果见表3。

Z和W1之间的相关系数是0.135，且通过了置信度概率为5%水平下的显著性检验，说明流动资产比率与净资产收益率显著正相关。表明流动资产比率越高，营运资金投资政策越宽松，企业绩效也就越好。

Z与W2的相关系数是0.243，通过了置信度为1%的水平下显著性检验，说明流动负债比率与净资产收益率显著正相关。即负债总额中流动负债比例越大，企业营运资金筹资政策越激进，企业绩效越好。

Z与W3的相关系数为0.233，通过了置信度为1%水平下显著性检验，说明企业规模与净资产收益率显著正相关。企业可以通过扩大企业规模来提高企业的净资产收益率。

Z与W4的相关系数是-0.195，通过了置信度为1%水平下显著性检验，表明企业财务杠杆与净资产收益率显著负相关。企业资产负债率越高，净资产收益率越低。

Z与W5的相关性通过了置信度为1%水平下显著性检验，相关系数为0.901，属于高度线性相关关系，企业可持续增长率越高，净资产收益率越高。

3.回归分析

回归分析结果见表4—表6。

表4中，调整后的R方为0.828，说明模型的拟合程度较高；D-W值为1.798，在2附近，说明模型不存在序列相关性问题；表5中，p（Sig.）=0<0.05，说明方程通过相关性检验。以上两个表格说明模型的总体效果非常好。

表6中方差膨胀因子VIF均小于2，说明除因变外其他变量之间不存在严重的多重共线性问题。

根据表中的回归结果，W1的标准系数为0.021，说明流动资产比率和净资产收益率正相关，t值为0.709，p=0.479>0.05，两者之间的相关性不显著，这与之前person相关性分析的结果不太一样。

W2的标准系数是0.089，且t值为2.884，p= 0.004<0.05，说明流动负债比率与净资产收益率显著正相关，这与person相关性分析结果一致。因此可以得出结论：企业营运资金筹资政策的越激进，企业盈利能力越好。从而，接受H2。

W3的标准系数为0.025，说明企业规模与净资产收益率正相关，t值为0.822，p=0.412>0.05，两变量之间的相关性不显著，与person相关性分析结果有出入，同时也与本文的假设推理有差别。从描述性统计的表格中可以看出，汽车制造业的规模在不断扩大，但企业绩效并没有因此而提高，这可能是因为企业规模并不是越大越好，适度规模才能产生较好绩效。石建中（2014）研究了企业规模与企业绩效之间的关系，得出结论：企业由小到大的过程中，一定的规模水平才能实现规模经济；但当规模已经相当大时，企业规模与企业绩效之间并没有显著相关性。本文样本中，企业规模都很大，并且还在逐年增大，所以以上回归分析的实证结果可以接受。

W4的标准系数为-0.094，且t值为-3.095，p= 0.002<0.05，通过显著性检验，就是说两变量之间存在显著的负相关关系，所以拒绝H4。

W5的标准系数为0.869，且t值为28.702，p=0<0.05，说明企业的可持续性增长率与净资产收益率显著正相关，而且影响程度很高，因此接受H5。

3、新常态下汽车制造业营运资金管理现状分析

根据以上的分析结果，新常态下本行业的营运资金管理可总结为以下几点：

（1）营运资金投资政策：汽车制造行业近三年平均流动资金比率为58.7%，2013年最高，超过60%，本行业的营运资金投资政策为宽松型；

（2）营运资金筹资政策：根据描述性统计表，行业负债总额中，流动负债占比每年都在80%以上，而且标准差很小，说明本行业绝大部分企业都有比较高的流动负债比率，都采用了激进型营运资金筹资政策；

（3）营运资金管理政策：宽松型营运资金投资政策配合激进型营运资金筹资政策，所以本行业的营运资金管理政策为稳健型的。

三、结论和对策建议

（一）结论

本文以沪深2013～2015年汽车制造业A股上市公司为研究对象，采用实证法对新常态汽车制造业营运资金管理和公司绩效之间的关系进行回归分析，得出以下结论：

1.营运资金投资政策的激进程度与企业绩效呈负相关关系，但不显著；

2.营运资金筹资政策的激进程度与企业绩效呈显著正相关关系，企业流动负债占负债总额的比例越大，营运资金筹资政策越激进，企业的净资产收益率越高；

3.控制变量企业规模与企业绩效呈正相关关系，但不显著，汽车制造业的规模效应不大，扩大企业规模，并不能提高企业绩效；

4.控制变量财务杠杆与企业绩效呈显著负相关关系，汽车制造业的资产负债率越小，净资产收益率越大，企业绩效越好；

5.控制变量可持续增长率与企业绩效呈显著正相关关系，而其标准化系数很大，说明两变量高度相关，提高企业的可持续增长率，可以提高企业绩效；

6.汽车制造业采用宽松型营运资金投资政策配合激进型的筹资政策，即新常态下汽车制造业采用了稳健型的营运资金管理政策。

（二）对策建议

在新常态背景下，结合前文的理论分析和实证分析，本文对汽车制造业提出以下几点建议：

1.企业管理层应重视营运资金管理，根据自身生产经营状况，确定营运资金的需求量，并确定好流动资产和流动负债的比例

新常态背景下，中国经济增速下滑，汽车制造业也是如此，此时更应该关注营运资金管理，处理好流动资产和流动负债之间的关系，以防止企业的资金周转失灵，降低企业的财务风险，确保企业能正常运营。

2.降低财务杠杆，并保持激进的营运资金筹资政策

从本文的实证分析结果中不难看出，财务杠杆与企业绩效显著负相关，这说明企业的财务风险已经完全抵消了债务成本的税盾作用，所以在现有经济环境下，企业应该降低财务杠杆；流动负债比率与企业绩效显著正相关，但标准化系数不是很大，而且根据描述性统计的结果，汽车制造业的这三年的平均流动负债比率已达到87.93%，营运资金筹资政策已经很激进了，所以结合两者来看，汽车制造业应该减少债务成本，且在债务总额中保持较高比例的流动负债。

3.提高本行业的可持续增长率

可持续增长率与企业绩效显著正相关，且相关程度很高，由近三年的统计结果看，本行业的可持续增长率一直维持在4%左右，如果能提高本行业的可持续增长率，那对净资产收益率的贡献就是相当大的。

4.调整企业规模

一般来说，企业规模越大对企业绩效的贡献也就越大，但在汽车制造业中，企业规模与企业绩效无显著相关性，也就是说企业规模的大小对企业绩效几乎没有影响，出现这种情况的原因可能是本行业中企业规模效率低下，市场机制不完善或其他制度方面的原因，企业可以尝试调整企业规模、加大技术创新来提高企业的绩效。

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