企业的融资方式选择研究——来自制造业上市企业的经验证据

朱思宇

企业的融资方式选择研究
——来自制造业上市企业的经验证据

朱思宇

本文选取2008年至2013年1500家中国制造业上市企业作为面板观测值，运用计量经济学经典方法，考察与分析制造业企业投资行为与融资结构的作用机制。回归结果显示四种企业投资方式（银行贷款、债券融资、股权融资和内源融资）对于制造业企业的投资行为都有显著的促进作用，银行贷款依旧占据了融资结构中的较大比重。此外，大量制造业企业存在过度投资问题。

制造业企业；融资结构；投资行为

一、引言

改革开放以来，制造业的发展势头迅猛，在制造总量和制造技术水平两方面都有了飞跃式的进步。但是，在全球的产业链中，中国制造业只占据着低端制造业部分。中国的制造业从低附加值向高附加值转变，成为摆在我们面前的一道难题。而在转变的过程当中，如何使企业获得足够的资金支持，以及在有限的可选择融资方式下，帮助制造业企业管理者确定一个融资方式的最优选择策略，了解不同的融资方式对投资行为有怎样的影响等，显得尤为重要，这也是本文主要探讨的问题。

具体而言，本文首先通过对从国泰君安数据库当中提取的制造业企业的相关数据进行整理、分类，在此基础上针对企业的投资行为（合理投资、过度投资与不足投资）和融资结构（银行借款、股权融资、债券融资与内源融资）展开时间和空间维度的描述性分析，以便初步把握企业投资和融资结构的基本事实特征。其次，针对面板数据，利用固定效应模型（FE），在控制了制造业企业个体异质性的前提下，实证地检验银行借款、股权融资、债券融资与内源融资这4种融资与企业合理投资、过度投资与不足投资的关系，以确定一个基本的最优融资策略。

二、理论分析和研究假设

制造业企业的投资行为主要包括：不足投资行为、适度投资行为以及过度投资行为，我们将主要通过一种特定的方法来划分企业的投资行为。企业究竟是投资过度还是投资不足，取决于其最优投资水平：首先通过原始数据拟合出投资方程（如图1），将位于投资方程左上方区域的企业定义为大于最优投资水平，位于投资方程右下方区域的企业定义为小于最优投资水平（如图2）。其次，求出样本数据的中位数和平均值，并比较两者大小（如图3），然后再将样本数据划分为3个区间：⑴将位于投资方程左上方区域且在中位数与平均值相对较大者之上区域的公司定义为投资过度公司。⑵将位于投资方程右下方区域且在中位数与平均值相对较小者之下区域的公司定义为投资不足公司。⑶将剩下的样本公司定义为适度投资公司（如图4）。

图1　

图2　

图3　

图4　

制造业作为我国传统支柱型产业，融资难、融资贵的问题一直存在。而造成融资困境的原因有以下几点：首先，银行对于向传统制造业企业放贷的信心不强，传统制造业在银行的信用评级系统中评价不高。在这种情况下，银行为了降低资金风险势必采用较高的利率和严格审查的方式来控制自身的风险，而较高的融资成本很难与企业的实际需求相符合，超过了企业的承受能力。此外，当前严峻的经济形势也对传统制造业的融资造成了不小的冲击。

结合以上分析提出以下假设：

假设1a：银行贷款与企业投资行为正相关。

在我国由于金融体制以及金融市场不发达的原因，企业普遍面临融资约束，造成了在我国的金融体制之下，目前银行贷款作为间接融资方式仍是企业投资最主要的资金来源。因此，获得银行贷款后都将会减轻或改变其融资约束的状况，从而改善或消除投资不足的情形，改善公司投资行为。

假设1b：银行贷款与企业投资行为正相关。

目前我国债券市场并不发达，企业融资很少通过直接融资的方式进行融资。研究发现，企业的债券融资与效率投资之间呈正相关关系，即负债对效率投资行为有促进作用，而且长期债务的促进作用则更为明显。

假设1c：股权融资与企业投资行为正相关。

根据对于目前资本市场的研究可知，由于股票市价被过高估值的状况普遍存在，而再融资发行价格又较大程度上取决于市价，因此达到再融资条件的公司都会追求股权融资寻找的机会，而那些没有进行股权融资的公司大多都是由于没有达到股权融资的标准。因此，资本市场对公司投资行为的影响主要取决于是否取得股权融资，那些取得股权融资的公司会增加企业投资。

假设1d：内源融资与企业投资行为正相关。

内源融资的增大显示出企业前段时期的经营成果给予投资者一定的信心，使得其愿意加大投资额度，而企业则会利用这笔钱来加大投资，从而回报投资者的信任。

假设2：过度投资行为远超过其他投资行为（不足、适度投资行为）。

近年来，中国经济持续快速增长，投资行为对经济增长发挥了主要的拉动作用。但由于受资源和消费需求等条件的限制和过快的投资增长，不少行业和地区不同程度地出现了“投资过热”现象。企业作为经济运行的主体之一，宏观层面的产业、地区的“投资过热”与微观层面的企业“过度投资”是息息相关的。由于中国市场经济尚处于初级阶段，加上不合理的股权结构，上市公司“过度投资”行为更为严重。

三、实证设计与分析

1.模型设定与描述统计

本文的研究重点是2009年至2013年我国境内制造业企业上市公司中不同融资方式的选择对企业投资行为的影响。因此，因变量是企业的投资规模，自变量是企业的融资方式，包括银行贷款、股权融资、债券融资以及内源融资，和一些控制变量，包括企业所在地区、公司年龄、企业所在行业。具体的变量定义见表1。

表1　变量定义表

基于上述假设及变量定义，我们设定如下回归模型来研究制造业企业不同融资方式选择下的投资行为：

模型中，β1-β7分别是银行贷款、股权融资、内源融资、债券融资、地区、企业年龄和企业所属行业的影响系数。本文的实证分析使用Stata12.0统计软件进行。

本次研究选取了来自国泰君安数据库的1644家制造业企业上市的相关公司数据，通过Stata软件筛选后，共得到7121个样本数据，样本企业数据来源省份见图5。

从图5中可以观察到，来自东部沿海的广东、苏、浙、沪等地样本企业数据所占样本整体的比重大，而来自中部和西部地区的制造业上市企业数据所占比重小，直观反映出东部地区与中西部地区制造业企业地区发展水平的差异。

图5　样本企业数据来源省份分布图

表2为变量的描述性统计。虽然一些样本企业投资的年度净增加额为0，而且其中一些企业并未进行股权融资、银行贷款或企业债券、内源融资，但是各个变量的均值和标准差的数值直观显现，反映出大多数企业的多种融资选择情况及数值大小，为进一步做相关系数的分析打下了基础。从纵向对比来看，虽然内源融资的均值最多，但是其标准差较大，且有较大数量的样本企业的内源融资数值缺失或为零，体现出不同企业的内源融资水平差异较大。银行借款虽然均值不大，但是标准差最小、样本数量最多，且离散系数小于内源融资，体现出制造业企业银行融资的水平基本相同，企业较大程度依赖于银行融资。

表2　变量的描述性统计

表3为各个变量间相关系数矩阵，从表中我们可以得出各变量之间呈正相关的关系，且相关系数在1%的水平下显著。此外，为了更加精准地比较各个变量的数值，体现数据分析的严谨性，使数值更具有可比性，我们将各个变量取其自然对数，由此获得的相关系数矩阵见表4。从表4可以看出，取自然对数后的相关变量，银行贷款、债券融资、股权融资、内源融资与企业投资净增加额的相关系数都在1%的水平下显著，且呈正相关的关系。

表3　变量的相关系数矩阵

表4　变量取自然对数后的相关系数矩阵

2.回归结果

利用Stata12.0软件，分别利用最小二乘法（OLS）和针对面板数据的固定效应模型（FE），在控制了制造业企业个体异质性的前提下，实证地检验银行借款、股权融资、债券融资与内源融资这4种融资与企业投资的关系。从回归分析数据汇总表5、表6中可看出，在7121个样本观测值中，样本企业银行贷款数额、债券融资数额、股权融资数额和内源融资数额取自然对数后与企业2008至2013年度投资净增加值一起做回归分析的相关系数均为正，p>|t|的值均为0，回归结果在1%的水平下显著（在FE中，债券融资的相关系数在5%水平下显著）。由此可以得出，样本企业的融资方式与企业投资净增加额分别取自然对数后的相关系数为正，两者关系为正相关。

表5　制造业企业投资：融资方式的选择（OLS估计）汇总

表6　制造业企业投资：融资方式的选择（FE）汇总

根据之前得出的投资方程，计算出每一个样本企业的理论投资水平，并与实际值比较来观察每一上市公司的投资是超过还是低于该值，在此基础上结合全行业投资的平均值和中位数，按照图1-图4所示的方法来判断其实际投资水平。按照计算结果，本文对不同投资水平的上市公司进行了归类统计，结果如表7所示。本文发现制造业上市公司的投资均值在5.511左右，中位数为7.831。根据表7所示的结果可以看到，在全部7121个样本中，不足投资的企业有2452个，占样本总数的34.43%；过度投资的企业有3294个，占样本总数的46.26%；而在合理投资区间的企业仅有1375个，占总数的19.31%。

按照前文对于非效率投资的定义，在所有样本公司中，存在非效率投资现象的样本有4669个，占全样本数的80.69%，这就说明，我国大多数的非金融类上市公司存在非效率投资现象。其中，与投资不足相比，我国上市公司投资过度的现象可能更为严重。

表7　制造业企业投资情况分布

通过选取数据，变量定义和模型设定，以及随后的描述性统计、相关系数矩阵和回归分析，最后表6和表7所展现的数据说明了论文假设中所列出的融资方式中银行贷款、债券融资、股权融资、内源融资与企业投资行为都具有正相关性，且在投资行为当中非效率投资占据大多数，其中过度投资略大于不足投资行为，假设得到验证。

四、研究结论及启示

1.研究结论

在我国现阶段经济发展速度有所减缓，制造业企业正处于转型升级的阶段，受资源和消费需求等条件的限制和过快的投资增长，制造业企业存在一定程度的过度投资行为，不同行业和地区的企业过度投资行为基本相同，由此可以得出过度投资行为的存在具有普遍性。

在制造业企业的融资方式中，银行贷款规模、债券融资规模、股权融资规模和内源融资规模与企业投资行为正相关，且相关性都较大，体现出了这4种融资方式都能够增加制造业企业的投资行为。在融资的内部结构方面，银行贷款的方式依旧占据了较大的比重，企业应该增加债券融资、股权融资和内源融资的规模，扩宽融资渠道，采用各种融资方式相互配合的方法，选择其中高效可行的方式，切实解决制造业企业融资困难的问题。

2.启示

制造业企业在融资方式选择中，通过加大银行贷款规模，增加债券、股权和内源融资的方式可以有效改善企业的投资行为，提高企业运营效率，发挥制造业企业对国民经济可持续发展的基础性功能。

制造业企业在选择融资方式的过程当中应当认真分析实际生产经营情况，从而确定合理的融资规模，避免造成非效率融资。因为如果产生非效率融资会导致企业资金限制或者资金不足，从而加大企业经营风险，影响企业融资计划及其他业务的正常开展。

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（作者单位：上海理工大学管理学院）

10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.15.005

国家级大学生创新创业训练计划项目（编号：201510252012）；上海大学生创新创业训练计划项目（编号SH2014061）］