并购重组“僵尸企业”的风险控制与防范

黄雨婷

并购重组“僵尸企业”的风险控制与防范

黄雨婷

摘要：随着“僵尸企业”问题的凸显，国家提出要加快推进“僵尸企业”重组整合或退出市场。而“僵尸企业”高负债率、盈利差的特点，决定其并购重组的过程中会存在较大的风险。对于并购方来说，有必要对并购重组中的风险进行了解并加以防范。

关键词：僵尸企业；并购方；风险管理

一、僵尸企业的概念

（一）来源及定义

僵尸企业一词最早起源于20世纪80年代，用来形容无力偿债或濒临破产的企业。2008年金融危机后，美国不良资产援助计划（TARP）给予濒临破产公司大量的政府财政补助，“僵尸企业”一词又再次兴起。僵尸意味着“僵而不死”，指那些经营无望、靠政府救助和放贷者支持而免于倒闭的负债企业，也包括现有的经济能力无法偿还利息，或足以偿还利息、无法降低负债的企业。

（二）特征

1.高负债率与低盈利：僵尸企业创造价值能力和偿债能力都比较弱，利用大量的借款以维持经营，往往具有较高的资产负债率；与此同时，其产生的利润却无法降低负债水平，因此具有低利润甚至持续亏损的特点。

2.依靠政府和银行生存。考虑到面临的就业压力、上级指标的完成、企业过去的效益等综合因素，不少地方政府与银行仍然给予“僵尸企业”救济。“僵尸企业”依靠政府与银行救助免于破产退市。

3.付息能力受市场影响。对于能够偿还利息但无法降低负债的企业，一旦利率升高，就面临破产的困境。

4.阻碍经济健康发展：僵尸企业占用了社会资源，使土地、资金、人才资源不能得到有效的利用，高负债为银行不良贷款的产生埋下了隐患。从经营模式上看，僵尸企业往往借助外部资金以低价销售商品，损害了同行业其他企业的利益。反映到股票市场上，过低的股价不仅损害了投资者利益，同时对公众造成了误导。

（三）与ST企业的联系与区别

ST制度针对财务状况或其他出现异常的公司，连续二年亏损的公司会挂ST标志，连续三年亏损的公司会挂*ST。“僵尸企业”多出现在ST公司，因资不抵债往往表现有较高的亏损。然而，部分企业借助外部贷款和补助，能免于连年亏损，但仍占用了大量资源，阻碍了经济发展，故僵尸企业又不全是ST企业。

（四）现状

据《21世纪经济报道》统计，A股市场中，“僵尸企业“的数量多达266家，约A股市场的10%左右。随着“僵尸企业”问题的凸显，国家也加大了对其的重视。2015 年11月4日，李克强总理在国务院常务会议中强调，要深化改革，加快推进“僵尸企业”重组整合或退出市场。

从国家政策来看，“僵尸企业”有两条路可走，一为破产清算退出市场，二为利用重组整合以盘活企业。面对如此形势，不少“僵尸企业”都希望通过并购重组方式来获得重生。例如，*ST新亿、*ST新都、*ST海龙、青鸟华光、宝诚股份、洛阳玻璃等。利用并购重组的方式固然能够加速产业结构优化，摆脱企业困境，然而不可忽视的是，“僵尸企业”恶劣的经营状况将给并购方带来的一定的风险。（从并购实质上来说，“僵尸企业”重组的交易对象具有实际控制权，故下文将交易对象统称为“并购方”）

二、并购“僵尸企业”的动机

我国并购“僵尸企业”的案例并不少见，并购方多盈利水平较高、实力强，在行业竞争中处于优势地位。然而，对并购方来说，并购高负债的“僵尸企业”与并购其他企业相比往往伴随着更大的风险。为了更好的识别并购“僵尸企业”带来的风险，以下对并购“僵尸企业”的动机进行分析：

（一）借壳上市动机

目前我国正处于向注册制改革的过程中，但是仍未完全实现注册制的改革，壳资源依然存在一定的价值。具体来说，一方面，上市公司具有很强的融资能力，能够迅速筹集企业发展的资金，使得上市资格具有很强的吸引力。另一方面，上市门槛仍然较高，严格的审批程序与漫长的IPO等待，企业上市需要耗费大量的时间成本、资金成本。相比之下，重组合并的方式，使企业获得融资渠道更具有灵活性。

“僵尸企业”濒临破产边缘，其上市价值作为企业评估的主要价值，重组并购成本较低，因此，并购重组“僵尸企业”以获得更多的融资渠道是并购方实施并购的主要动机。除此之外，也可能存在着避税动机和战略动机。

（二）避税动机

面临高税负的企业更有可能会选择重组并购的方式进行税收筹划。“僵尸企业”往往经营不佳，亏损严重，并购方可能会通过分摊亏损方式以降低税负，达到避税效果。

（三）战略动机

考虑到战略经营的目的，“僵尸企业”可能在价值链某一环节对并购方具有一定的价值。例如，“僵尸企业”过去的品牌形象、社会资源或者拥有的某一技术、人才等有助于并购企业战略上横向、纵向或者斜向的延伸。

三、风险识别

对“僵尸企业”的并购重组不仅面临着普通重组并购的风险，还面临该类企业的带来的特有的风险。以下结合2015年十家“僵尸企业”的并购重组失败案例，从并购前、并购中、并购后三个方面对其中风险进行识别。

（一）并购重组前

在并购重组前主要是准备工作，一般说来包括制定并购战略、选择并接触并购公司、专业机构评估、尽职调查、双方谈判等五大方面。以下选取了2015年10家重组失败的“僵尸企业”，对其失败原因进行分析，并对其中存在风险进行总结。

（数据来源：巨灵金融服务平台）

1.谈判风险:在重组谈判中，交易双方需要就重组协议中交易方式、标的、责任等诸多方面达成一致。其中交易价格、未来业绩承诺、交易方股东利益是否达成一致意见，往往影响着重组是否成功。重组消息会导致股价的上涨，因此并购方需要警惕对方企业对要价的提高。

2.债务风险:“僵尸企业”通常具有非常高的资产负债率（常大于70%），因此在“僵尸企业时”重组中，并购方如果没有聘请专业的评估机构，认真识别“僵尸企业”真实的财务状况特别是债务风险，盲目重组，则可能在后续经营中因债务过高导致“资金链”断裂。

3.管理层变更风险:由图表中可以看到，多起重组源于交易双方有违法违规的行为而被立案稽查，交易双方管理层的突然变动可能会导致重组的失败，在选择并购企业阶段应将这个风险加以考虑进去。

4.虚假重组的风险:可能发生大股东和高管层共谋而放出虚假重组消息以从中谋利的行为，不仅损害了中小股东的利益，也耗费了并购方时间、调查、资金等沉没成本。

5.外部环境变化风险:由于政策法规、行业环境、经济危机、汇率、通货膨胀等外部环境因素也影响着并购是否成功。例如，*ST新都被深交所暂停上市直接导致了重组的失败，此外，方案达不到监管要求或者审核未通过、税收法规的变动使并购方成本增加都会影响重组进行。

（二）并购重组中

并购重组中主要面临支付风险。“僵尸企业”不景气的经营状况使得重组中借壳上市为主要动机。因此以反向收购作为一个主要手段，“僵尸企业”并购重组交易方式也与“买壳上市”的交易方式类似，如重大资产置换、股权支付、现金支付等，由于“僵尸企业”高负债的特点，债权支付方式难以使用。例如，青鸟华光就以重大资产置换、发行股份的方式重组交易。

不同的交易方式会带来不同的风险，例如，股权支付会带来股权结构变动风险、现金支付会带来流动性风险、重大资产置换会带来资产剥离的风险。

（三）并购重组后

公司并购重组后的任务以公司整合为主，涉及公司制度规章、文化整合、机构管理、人员建设、业务经营。而对于“僵尸企业”并购重组来说，其多采用资产置换的方式，剥离劣质资产，注入优质资产，并购方在重组成功后可以充分融资，扩大经营，但需要充分考虑整合过程中出现的问题，减少损失。

1.制度整合风险：企业并购重组后，并购方需要对原制度进行整改，若新的制度的建立及落实不到位，会造成企业内部控制的缺陷。

2.历史事项风险：“僵尸企业”债务复杂，可能会存在未发现的未决诉讼或者债务，并购方应及时发现并处理，防范风险扩散。

四、风险应对

（一）并购重组前

1.战略性思维:僵尸企业”的价值与其“壳价值”息息相关。2015年11月20日，证监会主席肖钢指出，全力以赴明年三月注册制要有结果。而随着注册制的推行，上市的门槛降低，“壳价值”将大大降低，并购企业要密切关注政策的变化、树立战略性思维。在进行并购重组前，要做好战略性规划，尤其是对并购重组后的方案进行规划，不能盲目重组。

2.关注内外部环境变化:绝大多数重组失败是因为企业内部外部环境变化导致谈判未果，并购方不仅需要关注自身行业的变化，衡量自身的经营能力，同时需要关注并购对象的行业发展情况及管理层动态，要掌握信息主动权，谨防对方虚假重组，防止信息不对称造成的损失。

3.尽职调查:并购方要聘请专业的中介机构、评估机构、法律咨询机构，加强甄别，选择合适的并购企业。对企业中存在的潜在债务进行详细的调查，价值评估，衡量好成本效益，做出理性的选择。

（二）并购重组中

重组中，并购方应灵活的运用多种支付方式，分析各种支付方式对其税负、经营状况、财务状况产生的短期影响和长期影响，防范支付风险，减少融资风险，做出适合企业自身的选择。

（三）并购重组后

并购重组后的经营往往与重组前的战略筹划密切联系，企业在重组后，应及时的对原企业的规章制度、人员分配等进行整改。在接收原企业，得到全面详实的信息后，还要进一步对原企业的财务状况进行分析，防范债务风险。

五、结论

本文通过对“僵尸企业”定义、特点进行分析，站在并购方的视角，通过分析2015年10家并购重组失败的案例，识别出并购重组中的相关风险。基于所识别的风险提出并购企业应采取的相应的防范措施。做好风险管理有利于“僵尸企业”并购重组的成功，推动经济的健康发展。

参考文献：

［1］工信部.处置“僵尸企业”要多重组少破产——访工业和信息化部副部长冯飞.中国经济网—《经济日报》［N/OL］.［2015-11-26］.http://www.ce.cn/xwzx/gnsz/gdxw/201511/26/t20151126_ 7135406.sh tml.

［2］叶檀.国企改革意见出台意味着僵尸企业大限已到.金融界网站.［N/OL］.2015-09-21］.http://mt.sohu.com/20150921/ n421706834.shtml.

［3］胥娟娟，樊启明，施晨，方真，董珊珊.我国上市公司并购重组的风险管理研究［J］.中小企业管理与科技（上旬刊），2015，03: 9-10.

作者单位：（中南财经政法大学）