金融监管：巩固危机后的改革成果

海梅·卡鲁阿纳

在过去几年里我们看到，为增强金融体系的韧性，审慎监管框架进行了大量改进。在银行业，既有由资本和流动性要求提高引起的数量改进，也有全系统监管方式带来的质量改善。

并非只有银行业如此。保险业也进行了卓有成效的工作。银行业之外也已经采取措施控制过度的杠杆率、期限及流动性转换对金融稳定的影响。此外，监管框架的完善驱动着金融交易向中央对手方（CCPs）转变。为应对个体金融机构和金融基础设施带来的系统性影响，我们正在实施更好的处置机制与计划。

然而，危机七年之后，这些重要工作并没有舒缓金融市场参与者的不安情绪，特别是银行还仍然需要解决市场的疑虑，这从较低的市净率可以明显看到。市净率平均在二分之一左右，而欧元区和日本的银行则更低。而在许多拉丁美洲的银行，这一数字仍有下滑趋势。

市场参与者的不安也能从年初金融市场的压力中反映出来。一是来自于全球经济不平衡增长的脆弱性。当今全球经济既被大量债务拖累，也未出现生产率的增长。另一个因素源于金融体系残存的脆弱性。在一些经济体，信贷周期已经进入下降周期，基本面正在走弱。

这些不安提醒着我们，金融稳定性是一个广泛的问题，而监管显然只是解决办法的一部分但却是重要的部分。因此，我们应该把这些不安视为对反思如何巩固危机后监管改革成果的呼唤。朝着这一方向我们已经做出了许多努力，这涉及到完成改革、促进实施的一致性以及监控实施监管后带来的预期和非预期结果。

在此背景下，我的发言将围绕三个主题。第一是及时一致地完成监管议程的必要性。在这部分，我会侧重于银行业审慎监管问题，强调在制定总体资本需求、维持框架的风险敏感性和坚持简洁性原则之间寻求恰当平衡的重要性。对主权风险敞口的处理就是一例。

第二，我提倡从整体的角度来评估监管改革的效果。我用“整体”的意思是，考虑金融中介不断发展的特点以及金融体系中风险和杠杆的瞬息万变。比如，整体观可以让我们看到，危机后市场流动性的发展与监管改革的预期结果大体一致。它也有利于我们认识到日益重要的资产管理业带来的新挑战。更一般地说，整体观为我们进行下次战争作好了准备。

第三，我主张主动监督在审慎政策框架中扮演更突出的角色。考虑到金融体系的不断发展和随之而来的风险，我们需要一个规制、监督与公司治理互补的框架。

完成改革与巩固成果

资本监管的总体尺度

改革已经导致银行持有比过去明显更多、更高质量的资本。改革也促使它们建立更强的流动性头寸。因此，当前人们普遍认为，最低资本要求大致在合适的范围内。完成监管议程的剩余工作的目的不是大幅提高资本充足率。当然，与此同时我们要认识到，如有必要，各国主管部门可以超出最低要求以应对特殊情况。

此外，我将强调巩固迄今为止的改革成果的重要性。股权资本是银行借贷的基础，而后者是实体经济的支柱。国际清算银行的研究发现，在合理范围内，更多的资本伴随着更多的借贷。在一个包含约100家银行的样本中，权益-总资产比率每上升1个百分点，年度贷款增速将上升0.6个百分点。这一结果与银行筹资市场的情况是一致的，筹资市场会以低成本来鼓励资产负债表稳健的银行。的确，权益-总资产比率每上升1个百分点，银行的债务融资成本将下降4个基点。

这些因素应该被考虑进来，以在总体资本要求的确定中寻求平衡。考虑到未来对大幅提高资本充足率缺乏兴趣，我们需要确保改革顺利完成，同时也不再降低资本最低要求。例如，在设定杠杆率要求时，对监管措施影响市场流动性的担忧和权益资本对银行业务的好处中寻求平衡十分重要。

监管风险的权衡：风险敏感性与简洁性之间的平衡

在完成监管改革的过程中，一个关键挑战是在应对风险权重过度变动的同时，维持资本要求的风险敏感性。

为此，巴塞尔银行监管委员会（BCBS）正致力于限制银行内部模型的使用。最近的BCBS咨询文件中提出了去除某些风险（如操作风险）内部模型的方案。该方案尚在讨论，它也提出要限制信用风险内部模型的使用，特别是通过对某些风险参数或风险权重设置下限。在这里，最后的保险是杠杆率要求，它是在“双保险”原则下确定的。国际清算银行（BIS）的研究发现，标准制定者可以将最低杠杆率要求提高到3%以上却能获得经济上的净收益。

以上各项相互补充的选择尚在讨论，而牢记减少风险权重差异过大的原因尤为重要。这是为了阻止银行对风险权重采取激进的“最优化”策略，因为此类行为将银行资本和承担的风险割裂开来。因此，风险权重过低的银行，资本要求将会提高。

敞口真正的风险在于其未知性，因而风险权重的适度变动是健康的，牢记这点同样重要。健康的变动来自于各银行互不相同的内部模型。不同模型产生的误差在加总后倾向于相互抵消。因此，从整体角度看它们是稳定的。

以监管为目的使用内部模型也让银行对维持最先进的风险管理框架负责。这一任务使得银行家和监管官员之间，就如何不断改进风险度量和管理开展了持续的对话。如果没有可靠的风险度量——这依赖于好的模型和高质量的数据——就不可能坚持“风险越大，资本越多”的原则。

我们也应该认识到，即使我们拥有所有能得到的最好的数据，风险参数的重大不确定性也仍然可能存在。在此情况下，应该有针对不确定性的监管保障措施。证券化提供了一个典型例子。衡量证券化简单、透明与可比性的BCBS-IOSCO标准，是迈向分辨不同结构所需资本多少的可喜的一步。此外，国际清算银行（BIS）的研究表明，即使是简单到不切实际的结构，也会受到大量不确定性的影响。而这些无法避免的不确定性对牢固的监管保障提出了要求。

银行的主权风险敞口

在银行主权风险敞口的背景下，维持监管风险敏感性的难题逐渐凸显。

虽然巴塞尔框架的基本原则是为每个风险敞口配备监管资本，但是各国监管部门可以在职责范围内为某些主权风险敞口破例。目前巴塞尔监管文件中的一条脚注允许各国监管机构对以债务人所在国货币计价筹资的主权风险敞口接受零风险权重。该条款已经被普遍使用。主权风险敞口的优待政策也延伸到流动性要求和巨额风险敞口规则。这种优待政策目前尚在评估之中，完成时间多半将在监管改革的其他部分之后。

从市场运行的角度，有观点认为应该支持主权风险敞口的优待政策。他们强调，银行对主权债券市场的正常运行至关重要，尤其是在固定收益证券市场刚刚起步的新兴市场经济体。他们还强调，增加银行持有主权风险敞口的成本要承担损害货币政策操作的风险。

但从审慎的角度来看，主权风险敞口的优待政策缺点明显。优待政策削弱了国际标准的风险敏感性，也忽略了如下历史证据，即本币债务并非没有风险，它的敞口可能对银行带来破坏。考虑到这点，主权风险敞口的优待政策具有扭曲性：它造成了与监管框架其余部分的不一致，而在其余部分，资本要求与敞口风险程度同步上升。这也导致了对风险的错误定价，从而可能带来资源的错配，比如减少中小企业融资增加主权融资。

总体来说，主权风险敞口的监管处理涉及到重要的权衡取舍。考虑到主权与银行的联系，为了资源的有效配置，我们应该削弱这些敞口的特权地位。

整体的监管方式

现在换个话题，我主张在审慎政策制定上采取整体的方法。这种方法对恰当评估改革成效与识别不断发展的金融体系中新的风险十分必要。

市场流动性的变化

让我首先谈谈市场流动性供应的改变，随着越来越多的金融中介受益于资本市场，它的意义愈发重大。全球金融危机为市场流动性固有的顺周期性提供了一个极端的例子。在繁荣时期，过度的杠杆和错误的风险定价会导致廉价的流动性，而市场参与者将其视为理所当然。最终，突如其来的危机会让流动性枯竭，他们的幻觉随之破灭。

因此，以往的常态是个反面例子，因为它产生了盲目的乐观自满情绪。这一认识导致了危机后出台了旨在实现平常时期流动性供应定价更为保守的一系列政策措施。这些措施是迈向限制流动性幻觉的关键一步。

当然，在平常时期限制流动性幻觉并不能自动保证流动性在总体性的金融困境时期仍富有弹性。在紧张时期，私人部门流动性的供应无法避免地降低：没人想接烫手山芋。因此，现实地看待我们关于市场流动性的目标非常重要。

一个直接目标是矫正流动性风险定价的盲目低估现象。在平常时期，定价更加保守——因而供应更加紧张——的做市业务，将会抑制金融流动性内在的顺周期性。顺周期性减弱的主要好处在于，增强了做市商的客户对普通流动性冲击的抵抗力。这意味着普通的冲击不太可能星火燎原，产生系统范围的紧张形势。

交易商的紧缩

全球金融体系委员会最近的一份报告盘点了市场流动性的变化。一个发现是，标准的价格型指标并不能给出流动性减弱的确凿证据。不过，交易商的紧缩从像交易额和余额这样的数量型指标中可以明显看出。

不可否认，由于做市交易倚重资产负债表，在新的或即将到来的监管下，它也变得更需要资本。这让我想到两个问题：更多的资本对做市是有利还是有弊？监管对做市商是否有约束力？

关于权益资本的角色，申铉松在伦敦商学院的演讲中提供了一个有趣的图表。图表显示，在过去市场流动性充足的好日子里，美国交易商将杠杆率从2000年的29倍左右提高到了危机前的50倍。2009年初，在新的监管措施通过之前，杠杆率又回落到了28倍。从那以后，这一数字还在进一步下调。

参照申铉松所说的例子，危机前交易商的高杠杆率意味着流动性供应建立在脆弱的基础上。50倍的杠杆水平是脆弱的基础，无法支撑具有弹性的流动性供应。这让交易商在面临市场波动和市场压力时无法提供流动性。交易商（而不是监管者）自身的风险规避要求去杠杆，然后交易商不得不抛售持有的证券，而且从金融稳定的角度来看这并不是合适的时机。如果交易商的权益资本与它们的资产负债表规模更加一致，此行为带来的动荡本可得到缓和。

申铉松演讲中的另一个证据回答了上面的第二个问题：监管是否限制了做市商的交易能力？该证据显示，银行在没有监管的情况下，自己有效地限制了做市能力。在70个大型银行中，2007～2014年间的累计净利润中只有不到一半（14亿美元）转为股本。而剩下的超过17亿美元则以股利和股票回购的形式支付。因此，大型银行系统性地无视进一步充实资本实力的机会，而远未受到监管的限制。假使留存了更多收益，他们就能够更好地扩展其中介活动。

这些观察资料促使我们从整体角度看待针对做市商流动性服务供应的监管改革的成效。的确，改革增加了做市等倚重资产负债表的交易的成本。但反过来，它也导致资产负债表更加稳健，从而增强交易商的韧性。韧性增强也导致平常时期流动性服务的定价更加保守。通过鼓励这种定价，监管实际上促使银行对流动性幻觉的风险负责。总的来说，从定性的角度，我们正朝着正确的方向前进。

而从定量的角度：流动性供应的价格是太高还是太低？监管是否造成交易商过度紧缩？这是一个重要的实证问题，肯定有不少研究者会尝试回答。有用的实证研究应该考虑到，除监管之外，其他因素也会导致交易商的紧缩。这些因素包括危机后交易商风险承受能力的下降，以及更加保守和细致的风险评估。金融市场的结构性变化，比如算法和流动性高频交易的增加，以及新流动性供应商的进入，也起到了一定作用。除此之外，非常规的货币政策也改变了持有存货时成本-收益的权衡取舍：它在低利率时抑制波动，而且吸收了优质抵押品的供应。

资产管理者：维持流动性幻觉

对流动性价格的实证评估也需要考虑附带风险的演变。由此引出资产管理者的话题。资产管理者从危机后的市场参与中获益，因而其行动正受到越来越多的关注，因为其商业模式可能会激发放大市场波动的行为。这就是我们所说的杠杆行为。这种行为播下了市场流动性风险的种子。

在交易商缩小市场流动性供应规模的同时，资产管理者继续承诺随时赎回，从而鼓励客户的流动性幻觉。由于他们在金融困境时可能无法兑现承诺，资产管理者可能在错误的时间加剧流动性短缺。

这一方面的审慎监管工作正在展开，这牵涉到资产管理者和监管者。前者需要自我处理流动性服务供应的变化乃至近期整个市场的变化。相应地，监管者正加紧使用压力测试。

CoCo债券：新风险的近期案例

新风险的另一个例子来自紧急可转债券（又称CoCo债券）市场最近的波动。满足监管要求的CoCo债券，增强了银行吸收损失的能力。CoCo债券吸收损失的特征之一是利息支付紧急暂停。2015年12月，CoCo债券投资者察觉到了支付暂停可能性的上升。同时，股价螺旋下降，而违约互换合约（CDS）利差急剧上升。从整体角度可以看出，这些事态发展与精明的CoCo债券投资者对冲迫在眉睫的损失是一致的。这些对冲活动包括共同出售股票，通过CDS合同购买保险，这会加大金融压力。

CoCo债券投资者的对冲行为产生的风险是一种新型手段带来的新型风险。尽管一直把这种风险放在心上十分重要，我们当然也需要认识到CoCo债券吸收损失这一特性的好处。除暂停利息支付之外，可能发生的资产减记和股权转换也表明，CoCo债券等手段可以维持问题银行的资金周转。因此，在紧张时期，CoCo债券可以自动吸引新的股权，以使银行保持韧性。

主动监督扮演更突出角色的例子

在整体观的指导下，及时完成监管改革对巩固危机后使金融业更加强健的成果十分必要。但是，着眼未来，我们需要应对金融中介不断发展的特点。金融体系的不断发展和风险的瞬息万变意味着，不需频繁改变规则即可适应各种情况的审慎政策框架，让我们受益匪浅：在此框架下，主动监督扮演着比以往更加突出的角色，以更有效地补充监管与公司治理。

监督措施具有能够快速适应不同情况的优点。通过与监管规则互补，主动监督可以帮助减少反复改进监管标准的需要，从而促进监管规则稳定。我之前对风险权重变化的讨论可以帮助说明这种互补性。通过实施更加严格的模型审批流程，监督可以加强银行在开发、维护并使用合适模型中的纪律。这将导致模型结果在既定的一系列监管标准下更加稳健。此外，压力测试可以就是否需要超过最低监管要求为监管者提供有价值的信息。

诚然，银行对自己的风险管理负有主要责任。这需要坚实的企业文化，监管者不能也不应去控制它。但是监管者可以对银行的价值观、流程和激励机制设定预期。他们也可以要求银行实施并坚持稳健的公司治理政策与做法。为帮助各国监管者，BCBS修改了关于银行公司治理的主要原则，以实现银行机构中良好的公司治理。特别地，这些新原则试图通过将回报与风险更好地挂钩，来遏制过度的冒险行为。此外，2014年以来，金融稳定委员会（FSB）的指导性文件将良好的治理、合适的风险偏好以及与风险挂钩的回报设立为健全的公司文化的三大基础。FSB也在协调标准制定机构的两项工作：增强治理结构与处理不当行为产生的风险。除此之外，三十国集团也在风险文化方面制定了有用的文件。

归根结底，我们应该促使金融机构致力于稳健的风险管理。近年来，银行一直在增加权益资本以满足新的监管要求，这在一定程度上是对危机后变得更加严格的国际要求做出反应。此外，在金融繁荣时期，监管规则应具有约束力，这时私人的风险评估有过度乐观的趋势，而个体机构不会使累积的系统性风险内部消化。但是一旦危机后过渡期结束，我们将处于中性的金融环境中。此时，来源于风险管理体系的银行经济资本应该占据舞台中央。这为银行和监管者之间就评估不断演变的风险展开互惠互利的对话提供了空间。这也与如下原则是一致的：风险管理是银行而不是监管者的责任。

结论

今天我将演讲聚焦于银行业，呼吁巩固危机后监管改革的成果。当前的紧要任务是完成监管议程，而完成的方式既要认识到权益资本对金融中介活动至关重要，又要在维持监管框架的风险敏感性的同时达到稳健的风险权重。不论是执行这项任务还是展望未来时，政策制定者都应该采取整体的观点，并考虑到金融体系的不断发展及相应风险的瞬息万变。这种观点表明，为了保持危机后改革的长期成果，我们需要用灵活的监督工具对监管规则进行补充，并保证银行积极参与风险度量与管理过程。

（作者系国际清算银行总经理，本文是他在2016年5月10日于里斯本召开的第101届拉丁美洲货币研究中心中央银行行长会议的演讲稿。由武汉大学经管学院肖沛然翻译，欧明刚校。）