关于推进市场化债转股若干问题的思考

李金波

正确理解债转股

存在两类债转股。一类是仅仅理解为将企业资产负债表上的债务下移转变成所有者权益，从而使得企业的资产负债率或者杠杆率下降，企业的财务数据符合银行要求了，可以再融资了。这是财务上的数字游戏。在此类债转股中原有股东和控制人的股权仅仅被稀释，没有付出其他代价，导致企业陷入困境的内外部因素仍在。这种债转股表面上是去杠杆，实际上转股后必然要再融资，最终反而是加了杠杆。另一类债转股则是伴随着债权人转变为股东，企业的控制权发生一定程度的变化，通过重塑治理结构来对内提升管理水平，对外加强资源整合。这种债转股的要旨在于通过引入新的投资者来改变企业原有的治理结构，实现新的要素组合、产品组合和市场组合。这样的债转股才会真正起到推进产业重组的作用，才会真正推动供给侧结构性改革。相反，如果原有的治理结构不变，庙还是那座庙，和尚还是那些和尚，那么香火就旺不起来。

股权融资比债权融资更“贵”。表面上，债权转成股权后，企业不用支付利息了，似乎短期内财务压力变小了。但实际上，与债权相比较，股权投资由于承担了更大的风险，所要求的代价也要更高些。换言之，股权融资比债权融资要更“贵”些。债转股虽然表面上减轻了企业的短期财务负担，但需要企业在转股后有更大发展才能满足投资者的要求。在市场前景不明的情况下，需要原股东或控制人付出一定代价（比如将自身的股东权益以低价或无偿转增给债权人）才有人愿意参与债转股。因此，债转股不是卖廉价股票，而是需要有人特别是原股东付出一定代价，需要给原债权人更高的回报。债转股是债务重组的一种方式。根据《企业会计准则第12号——债务重组》，债务重组主要有三种方式：以资产清偿债务、将债务转为资本、修改其他债务条件如减少本金利息等以及以上三种的组合等。根据处于法律程序的不同阶段，债转股可以在进入破产程序前实施，也可以在进入破产程序后通过重整程序实施。二者的差别在于，前者是一般是原股东自愿付出的代价，后者则往往带有法律强制性。

本轮债转股与上轮债转股的区别

有关主体不同。上一轮需要债转股的企业基本是国企，国家是单一股东，而本轮基本上是股份制企业，部分虽为国有控股，但股权已经多元化了。银行也是如此。上一轮中银行几乎是全资国有，而本轮中几乎所有银行都是股份制的，且部分已上市。实施机构发生重大变化。一方面，上一轮中金融资产管理公司刚刚成立，虽然经验不足，但是全资国有，而本轮中这些金融资产管理公司多已股份制了，虽有经验，但已不是全资国有了，他们也希望通过市场定价的方式承接不良债权；另一方面，上轮基本将民间资本排除在外，本轮中则应着重引入民间资本参与。

市场与法律环境发生重大变化。上轮基本没有不良债权、待转股权的定价市场；本轮已有，如北京金融资产交易所自成立至今已为银行等金融机构做了总额达10万亿元的不良资产交易服务，积累了足够的经验。全国多层次资本市场建设也已取得了显著的进展。与上轮相比较，法律体系更加健全，新修订的《公司法》于2006年1月1日起施行，《企业破产法》也已于2007年6月1日起生效。尤其是《企业破产法》明确，对因资不抵债、缺乏偿债能力的企业被申请破产后，可以通过重整程序避免清算获得再生。债转股可以作为重整的一种方式。

本轮债转股的立意

有人提出“市场化债转股”的主要立意在于要积极防范经济下行而带来的系统性风险。的确，一些企业因经济下行、负债率过高而出现债务风险，并且这种风险可能沿债务链、担保链和产业链蔓延，可能引发金融风险甚至是系统性风险。但如果我们将本轮债转股仅仅理解上述第一类债转股，不仅不会去杠杆，而且还会导致加杠杆。因为在第一类债转股中，造成如今之现状的因素仍然存在，或者说可能引发系统性风险的因素仍然存在，这种债转股就起不到防范系统性风险的作用。更何况，纳入债转股的主要是不良债权，银行根据规定已经提了拨备，将这些不良债权送给原企业进行债转股，等于是给他们送了一个大礼包，将会导致更为严重的机会主义。因此，仅仅是此类债转股不可取。本轮债转股的立意应该是鼓励开展第二类债转股。事实上，与上轮债转股重在挽救濒临破产的银行体系不同，本轮债转股的重点在于推进供给侧结构性改革，从根本上化解系统性风险。要真正实现这个目标，就不能把债转股简单理解为将债权转变为股权就完事，而是要引发触动企业“灵魂”的革命才能起到效果。这个过程中需要有人付出代价：企业原股东和控制人要为其过剩的产能、过高的库存和过高的杠杆付出代价；银行要为其不良债权付出代价（拨备）。惟其如此，债转股这一政策也才能起到真正的作用。

由于本轮与上轮的诸多不同，本轮要更加强调市场化，充分尊重各类市场主体的自主选择权：不能因为要去杠杆就要求大家一股脑都上，也不能因为一些企业不在鼓励范围内就禁止其开展。要更多的用市场的办法鼓励民间资本参与债转股，重点在于放宽市场准入，规范定价、转让和转股流程。要鼓励民间资本如符合条件的股权投资机构通过金融资产交易所参与不良债权的招拍挂，鼓励此类机构与企业协商或通过破产重整程序开展债转股，鼓励此类机构通过规范的公司治理结构参与企业经营和管理，促进转股企业提升内部管理水平和外部资源整合能力。要通过本轮的市场化债转股鼓励和引导更多的民间资本参与国资国企改革、推动混合所有制经济创新发展。

更重要的是，建议把本轮债转股视作一次健全市场经济法治基础设施的改革。事实上，我国的《企业破产法》已经施行多年，其中破产重整程序是有效推进债转股的重要途径。但迄今每年年受理破产案件仅2000～3000余件，通过破产重整实现再生的则少之又少。《企业破产法》在推进淘汰落后企业、挽救暂时困难企业、推进资源优化配置等方面的功能并没有充分发挥。主要原因在于：各方面对破产法的认识不到位、破产申请受理难、破产案件审理周期太长以及法院等有关方面专业力量不足。如在推进本轮债转股的同时，注重理清相关司法体制，发挥破产法的应有功能，那么市场经济所需的法治基础设施建设将会迈出一大步。

概括一下，如果将本轮债转股立意如下，即着眼于有效推进供给侧结构性改革；着眼于撬动民间资金参与国企改革发展混合所有制经济；着眼于健全市场经济的法治基础设施建设。那么可以相信这一政策措施会受到市场的欢迎，也会真正促进中国经济的结构性改革。

操作要点

一项经济政策的好坏有几个判断标准：一是该政策是否真能解决问题？二是有没有成本更低的方案？三是该政策有没有影响到人们的自主选择权。要让债转股成为一项“好”政策，除了立意要正确外，还要对操作细节进行精心雕琢，以确保成本最低、激励相容。建议关注以下要点：

关于实施机构。建议将银行所属具有投资功能的子公司排除在本轮实施主体之外，理由是：（1）银行本身治理尚有待改进，此类投资功能的子公司风险管理也在探索之中；（2）贷款出现不良，说明银行的风控体系有待改进，没有理由相信银行子公司会做的更好；（3）银行通过子公司投资似与《商业银行法》有悖；（4）此类子公司一般也无力介入转股企业的治理；（5）允许此类公司处理，意味着商业银行将向全能银行加速演进，在监管体系尚未全覆盖和全“穿透”的情况下，风险太大，甚至反而会引发系统性风险。建议重点支持金融资产管理公司、符合条件的股权投资机构开展债转股工作，但不排除其他自然人、法人或其他组织参与。事实上，银行贷款债权属于可转让债权，可转让给金融机构以外的自然人、法人或者其他组织（参见《（2015）民申字第2040号民事裁定书》）。之所以重点支持上述两类机构，主要是考虑到这两类机构往往集聚了一批专家型的投资人，可以对转股之后的公司治理和资源整合发挥重要作用。当然，这里还需要配套两件工作：一是降低设立金融资产管理公司的门槛。目前除了四大金融资产管理公司外，允许部分省份试点设立一个金融资产管理公司。建议放宽这方面指标限制。二是符合条件的股权投资机构主要指私募股权投资机构，但可考虑设置一定的准入门槛。

关于操作流程。由于本轮债转股与上轮债转股相比较，在有关主体、市场和法律环境等方面发生了重大变化，故应着重依靠市场力量来完成定价、转让和转股，建议流程如下：一是由银行将不良债权通过金融资产交易机构公开招拍挂，鼓励符合条件的实施机构进场竞价；二是有关实施机构竞得债权后，可以视企业状况和与债务人协商情况选择在进入破产程序前开展以债转股为主要内容的债务重组或在进入破产程序后通过重整实行债转股；三是实施机构参与转股企业运营，推动其规范内部治理、整合外部资源；四是股权退出。

关于正面清单和负面清单问题。有人提出要建立债转股对象企业正面和负面清单制度。这一想法不可行。理由是：一是无论正面清单还是负面清单都不好列，因为政府并没有能力来甄别所谓的“高负债成长性企业”、“僵尸企业”和“债务不明晰的企业”；二是市场主体之间即使政府不鼓励也可能出于自身需要开展债转股，而且即使是“房地产企业”，也可以自行债转股，一个愿打，一个愿挨，凭什么政府不让转？实践中已有房地产企业通过破产重整开展了债转股，结果有效化解了财务及社会危机。参见常熟隆盛公司破产重整案。

关于债转股的债权范围。如果我们把债权范围仅限制为以商业银行对企业发放贷款形成的债权，那么就会带来一个问题：企业负债端的其他主体的债权如供应商的债权、职工依法应得而未得的工资福利等该怎么办？是否有同等的权利参与债转股？如果不参与，其合法权益怎么保障？对此类问题，若企业进入破产程序，破产法已经给出了详细的操作指南；但若企业尚没有进入破产程序，选择在破产前债转股，这类权益该如何平衡？这个问题需要深入研究并予以明确。

关于财税支持政策。要使债转股这一政策能真正落地见效，需要采取措施降低这一过程的交易成本，财税政策支持必不可少。鉴于政府部门没有能力在“事前”来鉴别债转股项目的好坏，也没有能力在事前评估实施机构的水平，因此在制定“事前”财税支持政策时要慎之又慎。绝不能让市场形成这样的预期：即一遇到经济困难就指望通过此举来卸包袱。建议在事后予以激励，如对实施机构因参与债转股而形成的资本利得减免征收所得税等。

关于司法方面的支持措施。市场化债转股离不开有效的司法支持。事实上，如把此次债转股视作一次健全市场经济法治基础设施的机会，着力破解《企业破产法》在实施过程中的障碍，那就善莫大焉。根据我对目前我国《企业破产法》实施情况的研究，建议从以下几方面着手：一是加强宣传和教育，促进市场主体正确认识破产法；二是改革法院案件受理机制，适当简化审理程序，破解申请难、审理难和执行难；三是鼓励各级政府为破产重整下的债转股积极创造条件；四是加强有关行业协会建设，积极培育市场中介组织，为推进债转股提供专业支持。详见本人研究报告《善用破产重整，推进供给侧结构性改革》。此外，针对上轮债转股，最高人民法院先后发布了《关于审理金融资产管理公司收购、管理、处置国有银行不良贷款形成的资产的案件适用法律若干问题的规定》（法释【2001】12号）、《印发<关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要>的通知》（法发【2009】19号）等司法解释，这些文件主要是基于当时的政策背景、为了极大限度的防止国有资产流失而出台的，但时过境迁，其中的部分内容已经不适用于如今的市场和社会环境了，甚至部分内容与平等保护各类市场主体利益的法治理念有悖，需要加以修改。 （作者单位：中国国际经济交流中心）