我们在一片未知的海域中航行

刘煜辉

当前的市场风险所在

很多研究者认为中国当下最大的风险点是非金融企业部门的杠杆率过高。我觉得这条信息对金融投资没有太多价值。

经过债务置换和融资井喷之后，地方政府融资平台和房地产变得很有钱，而且是“长”钱、低成本，所以地王频出。以前地方政府四处求银行放款，现在是银行求地方政府给点资产，基准利率还可以下浮。只要不乱投资，在未来2～3年内发生资金链断裂的概率小。国企撇账有点像是一个体制内的大家庭中子女之间闹纠纷，左口袋到右口袋的事。有些人看出来了“大家长”的心思，就是想切金融的肥肉，“耍赖”就发生了，但你说会一下子闹到家庭破裂的地步，概率也不大，大家长制止这种事比涉及到体制层面的国企改革还是要容易得多。

作为超级经济体的货币价格不太可能像小国货币那样，完全自己说了算。日本国内收缩了20多年，即便是现在降到老三了，GDP比中国小一半，日元兑美元也还是只能在80～120这个区间晃荡。大家都猜G2（中美）之间有默契，当然谁也不可能真知道，但市场可能是真相信的。我们看现在人民币兑美元的远期价格非常“平静”，基差一点都不跳，跟2015年“811”和2016年1月4日时的状态完全不一样，不慌。现在的人民币汇率有点像一种参考弱“锚”的体制，美元和一篮子货币，谁弱，人民币就和谁保持相对稳定。

我个人认为，中国最大的风险点其实是在金融部门内部。金融市场的拥挤交易如果导致金融机构之间出现信用风险，将成为爆发系统性风险的直接诱因。中国虽然没有庞大的标准化的衍生品市场，但中国有很多灰色的抽屉协议和配资的交易结构，那里面藏着很多杠杆，它们像一根根灰色的吸血管扎入到低效率的正规金融体系。当年美国的“次贷”规模也就7000亿美元的规模，最后把整个“大楼”都搞垮了。

中国的债务市场与三年前最大的变化是，金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂，“裂口发散”使得整个金融系统薄如蝉翼。虽说2013年融资很贵，融入一笔钱可能要10%的成本，但可以找到一笔收益15%的资产，把这个钱卖出去。然而，今天4%以上的融资成本去支持3%的资产收益率的交易结构普遍存在。

现在这个市场依然拥挤不堪。大家交易的主要是情绪，是因为相信后面有更难受的交易者会继续增加杠杆，也因为相信央行没有任何办法，除了拼死也会维持这个脆弱系统，定价显得没有意义。

当前的宏观经济形势

说起当前的宏观经济形势，我认为只有一句话，我们在一片未知的海域中航行。

我们看到传统通胀型资产和传统通缩型资产可以一起涨，避险资产和风险资产可以一起涨，金融对经济的刺激充斥着不信任感，但金融杠杆对资产通胀的“托举”仍心存侥幸。今年通胀与通缩预期切换得频繁，半年中就切换了两回。

2008年后央行突破禁忌，制造了一个史无前例的“央行泡沫”，很多理论和实操的经验都被颠覆。以前我们讲流动性陷阱，即便把名义利率降到零，资本家也不投资，是因为实际利率在上升。现在央行可以把名义利率强行搞到负值以下，至少短期内能造成一个实际利率下行，甚至是负的实际利率。所以黄金涨，资本家只会更加不投资。

前段时间看到意大利的国债都能下行600个BP到负利率。今天金融交易真正关心的是这个“错误”还能持续多长的时间，它存在的方式和条件，有没有自身修复平衡的机制，打破它的潜在因子是内生还是外生的，是经济的、政治的还是社会的。

笃信自由金融市场的精英当权30年了，所以自我意识的觉醒，改弦更张？很难。2008年那么大的金融危机，有哪个银行家受到了法律的惩罚，我们看到的只有金融家的薪酬在飞涨。当权者也会调和人与资本的冲突，2011年也就弄出一本多德·弗兰克法案，洋洋洒洒，468页，克林顿的金融服务现代化法案才17页。468页有什么用，不到5年，泡沫做得比天还大。

左倾开始抬头，民粹主义、保守主义、孤立主义开始盛行。接下来几个月，全球资本对川普的民调格外紧张。资本这回是有点害怕“民主政治”了。

也许全球资产市场波动率会显著加大，每一波剧烈震荡都会消灭大量的货币和信用敞口，为接下来的一轮新的货币放水腾挪空间。这样的状态能持续而成为一种稳态，还是多次小波动之后最后形成一个巨大的波动来结束这个“陷阱”？

未来的资产配置

说到资产配置的未来发展，特别是讲中国，真的不好说。

A股：本质没有变化。虽然“资本游戏”受到重大打击，但我们看到供给也被管制的。所以筹码市的本质没有变。现在一个新股上市，一般都要打到40亿元市值以上，涨停板才会打开，这说明这个上市资格还是有很高价值的。

在价格有“保护”的状态下，策略的主要工作还是“博弈人心”。流动性溢价（显著高的换手率）是A股估值的最重要基础——A股有交易的价值（博弈），低投资价值。

债券：在拥挤交易状态下，金融系统脆弱性释放的压力可能要显著大于传统经济基本面分析的意义（4%负债成本去支持3%的资产收益率）。风险溢价走阔会转化为流动性压力，限制利率下行的空间。央行很明白这个事，所以把shibor搞得高高的，2.3%的水平，已经坚持了一年了，一步也不退，说白了就是不想让你套利，你们可以自相残杀，但想套“央妈”的利，以后没前面两年那么容易了。

楼市：很多专家说是土地供给不足，我觉得不如说公共服务资源供给不足更准确。楼价在上涨，要看楼价的定价因子中主要是哪个东西在涨，是公共服务价格在涨，教育、医疗、交通、找工作的机会等等。中国的公共资源管理体制存在很大的问题，城市化过程中所产生的巨大的土地溢价没有一个有效的分配体制来惠及全体人民，转化为足量的公共服务供给。加之单一制下公共资源的极端有偏分布，决定了关门放水后成为货币信用寄居的避难所。地产对储蓄和金融巨大的虹吸作用不改变的话，未来“人民币顶”重要性下降，重要的会是“美元顶”。

商品：极度张扬的金融属性。你说是炒需求，还是炒供给？中国的“三去一降一补”要在一个价格上涨的过程中展开。可能吗？商品是风险偏好最强的那部分金融资本对赌的平台，当螺纹钢一天的交易量超过一年的产能时，就到了“抽干了池塘的水抓鱼”的阶段，逼死一方，一个阶段的战役也就完了，等下一波再来。

黄金：今年迄今表现最好的交易性避险资产。但它依然不能保证你就一定会避险未来。特别是真正遇到类似2008年那种流动性冲击的时候。黄金你可以交易“避险”，但难以交易“趋势”。决定黄金趋势的只有一个因子——美元的实际利率。我不知道美联储是否有那个能力把实际利率长期压制在负利率，并且形成不断向下拓展的趋势。说实话，今天这个“胀”和正常周期的“胀”不太一样，其背后是随时有可能被刺破的资产泡沫，所以“胀若烟火，烟花易冷”。

流动性作为一种宏观资产，其战略重要性会被交易者越来越重视。等待也是一种投资。“资产的空窗期”也许不只是一种概念，熬过去获得回报能把失去的时间价值和货币价值都补偿回来。如果熬不过去呢？

一切都源于，我们已经在一片未知的海域中航行。

（本文为作者于7月9日在“财富50人论坛”的发言）

（作者系广发证券首席经济学家、中国社科院金融重点实验室主任）